一、收益率的迷雾

1994年，美国沃顿商学院的一位教授杰里米.西格尔出版了一本著作：《股票长期投资》，作为美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗.萨谬尔森的学生，西格尔当时面对的是正在经历历史上持续时间最长、势头也最为强劲的美国股票牛市。他的研究显示：“在长期，股票带来的回报超过固定收益资产，如果考虑通货膨胀的因素，那么投资股票的风险还要更小一些。这些发现表明，股票应该是长期投资者投资组合中的基石”。在该书中，西格尔引用了大量历史统计数据与实例来论证这个重要结论，在确保长期这个基本条件下，投资者购买并持有股票的收益会超过持有其它各类投资资产的收益。这实际上也隐含了对资产配置功能的拒绝。

从美国经验来看，股票的总体回报率，甚至长期稳定性，要优于其它大类资产，让投资者闻风丧胆的1929年大萧条和1987年股灾，在股票回报曲线上也只是不起眼的小浪花，在长期趋势面前显得微不足道。扣除通胀因素，美股长期实际回报率有6.83%，即使是在当时最高点时买入股票，购买并持有超过20年，股票回报也能跑赢通胀。  

回过头来再看看国内的情况，研究结论也基本类似，只是多出了一个房产投资收益，一线城市住房似乎成为最佳策略，以上海为代表，上海房价长期稳定上涨，实际增速达10.76%。不过股票回报率也不低，指数长期实际回报率9.02%，股票基金实际回报率12.77%，好像与大家对A股“长期低回报”的印象不符。

然而，情况一定真的是这样吗？保罗.萨谬尔森对西格尔的《股票长期投资》写道：“读读这本书，你会从中受益，即使短期中市场的风浪让你的航船颠簸，你一样可以睡得很香，因为你深信自己的做法慎重且深谋远虑。如果你和我一样也是经济学的信徒，请想一想，假如有一天西格尔的读者被广泛地模仿，那么这种谨慎的哲学什么时候会自我毁灭？”  

冷静的仔细看看我们身边真实的投资结果，甚至自己的投资经历，就会发现存在巨大的认知偏差：过去20年，美国所有资产的年化收益率中，REITs排名第一，达到10.9%。其次是美股标普500，达到8.2%。60股票--40债券的傻瓜配置是7.2%，40股票--60债券的配置是6.7%。债券5.3%，黄金5.2%，通胀2.2%，而最低的就是平均投资者回报率：2.1%。

为什么会是这样？“股票长期投资收益”与”投资者实际的投资收益率”为何存在着数倍的巨大差异？哪一个是真实的事实，哪一个才是真实的谎言？       

西格尔的研究在逻辑上貌似无懈可击但却有重大缺陷的：我们从自己和身边的投资经历上直观的观察，直觉上就能感受到“七亏二平一赢”的真实状况，这说明西格尔的研究结论与投资的现实情况存在巨大差异，投资是动态的，而西格尔在《股票长期投资》里的研究数字是相对静态的，尤其是他没有考虑（或者是故意忽略掉了）投资者资金的成本因素----牛市中的高成本资金投入量极大、熊市中的低成本资金投入量极小；西格尔的统计数据中并未对投资者的投资成本进行加权处理，这也导致最终结论严重偏离客观现实：大大高估了股票的投资收益率！

二、 资金投入的误区

如果一个国家的经济持续快速发展，股票作为权益类产品的投资，长期投资股市会让投资者享受到经济发展所带来的巨大收益，但有个前提，不能在牛市的顶端买进股票。如果投资人在股市的高位买入，情况会大不相同，虽然随着经济增长，最后基本都会解套（就是说必须要长期投资），但投资人的年化收益率就会变得非常低。  

过去20年美国的投资者经历了三次大牛市和两次熊市，两次熊市分别从2000年3月到2002年10月，2007年10月到2009年3月，总共持续时间4年。也就是说，在过去20年中，有16年基本上是牛市，市场出现系统性调整只有4年。但就是在这个几乎是天堂的股市中，美国散户的平均回报率才2.1%。这是因为，当市场火热的时候投资者会持续增加入场资金，导致仓位越来越重，然后在市场调整时被抹去巨大财富。97年到99年大量的人重仓了巨大泡沫的网络股，在2000年的调整中跌去90%。然后在2007年那波，又重仓入场，同样在2008年的金融危机消灭大量财富。

西格尔后期的研究对此也有意识到，他在2006年出版的新作《投资者的未来》中对此谈到：“平均来看，高市盈率的股票被市场过高估价，收益率较低。1957年投入到市盈率最高的一组股票中的1000美元只能积累到56661美元，年收益率仅为9.17%。这个积累量还不到投资标准普尔500指数总体所能积累的130768美元的一半，后者的年收益率为11.18%”。

国内A股的情况也是一样，并且由于中国股市的较短历史，绝大部分投资者更加的不成熟和非理性，追涨杀跌、跟风炒作在投资市场上比比皆是，俨然成为一种市场的主流。由于缺乏风险意识和资金安排方面的专业知识，散户往往都在牛市的中后期投入大量资金，股市泡沫破灭时不幸沦为被收割的“韭菜”，而熊市的中后期他们往往又由于对过去亏损的深刻记忆而完全不敢再投入了。就算极少数有定力的人能坚持下来，或是购买了相对专业的股权基金，由于资金投入的周期错配，实际持有成本仍会很高甚至浮亏。

以上图为例，假如一只基金在募集完毕开始运作时首期募集资金是5千万份，此时的基金净值为1.0；由于身处牛市，半年后这只基金再度开放时净值已上升到1.5，年化100%的收益率使投资者踊跃购买，这次申购资金达到1亿份；在牛市中又过了半年，这只基金不负众望的继续高歌猛进，净值达到了2.0，于是人们争先恐后的争抢这只明星基金，第三次开放申购的资金达到4亿份。然而大树不会长到天上去，牛市戛然而止，熊市来临，股市回落，到第二年末这只基金的净值又随市场跌回了1.5的净值，看起来比成立时仍有50%的赢利。我们来看看这只基金的投资者现在的状况，假如投资者先后投入的5.5亿份的资金都未赎回，按照加权平均计算的三次投入资金成本为1.818，比此时基金显示的1.5净值（收益率50%）实际亏损了0.318，亏损幅度达到21.2%，确实是不折不扣的真实谎言！我本人有多年的基金管理实践，这个假设案例与实际情景非常契合。

投资者总是会在市场的高位感到贪婪，在市场的低位感到恐惧，最终导致非常平庸的投资回报率。当牛市到来时，几乎没有人能完全置身事外，个人投入股票市场的增量资金以几何倍数增加，各类股权基金争先恐后地发行新品种，一发行就被一抢而空。天量的新进资金不断抬高股价，绝大多数人不再会以10%的年化收益率为目标，大家都是觉得自己能翻几倍、能够抓住十倍股。巨大的泡沫将同样巨大的资金牢牢地锁在了高高的股价上，等待着随后必然会到来的熊市对财富的毁灭，对高昂成本的惨烈回归。而当市场赤地千里、一片狼藉时，超低的股票价格却由于投资者的心有余悸而变得无人问津，唾手可得的极低投资成本反而积累了最少的投资资金。

这就是几乎所有投资者共通的资金投入误区：在牛市股票成本价格最高时投入了最大量的资金，在熊市股票成本价格最低时投入了最少量的资金。由此带来的后果就是：投资股票成本的被大幅拉高，以至于在长期持有后（如果还能坚持下来）的回报率非常一般，或者以勉强保本草草收场。

三、适应和调整的思路

正如本文前面所述，这一切都源于人性，彻底改变是不现实的，只要股市一天存在，这种投资的悲剧就会周期性的持续上演，但这个沮丧的事实并非无法改善，投资者还是能够发挥一些主观能动性进行适应和调整：

1、保持相对独立的判断，不要盲目跟风，在高潮或疯狂期保持警惕适度控制（或缩减）投资规模、在低迷期适当增加投入。其实就是逆向操作，这方面国内外的著作资料汗牛充栋，已有充分的说明和证明。在熊市的低迷期，慢慢的、适度的投入一些资金，不断获取相对低成本的筹码，就算投资者的策略和手法很生疏，只要基本依据这种方式执行，长期下来整体的持仓成本是可以有效降低的，从而达到降低风险、提高收益的目地。但是这种看似简单的策略也是最难的，难就难在逆向思维的反人性特点，西格尔对此有着清醒的认识，《股票长期投资》中写到：“在股票价格很高并且每个人都很乐观的时候卖出股票是困难的，而在悲观情绪笼罩一切并且没有人能信心十足地重新投资于股票的市场低谷时期买进股票就更加难以做到了”。事实上盈亏同源，正因为绝大多数人都难以做到，这种简单的思路方式才显得弥足珍贵。

2、定投也是一种解决办法，这种傻瓜式的投资方法受到越来越多的推荐，每个月或其它固定时间段里投资者将自己可投资资金的一半或三分之一固定买入标的股票或基金，忽略市场的波动，长期下来也许可以有效降低持仓成本。但是这种方法也有其自身的先天弊端：每次只用可投资资金的一半或三分之一，意味着另一半或三分之二资金没有发挥投资效用。资金使用的低效率使得这种定投方式是一种相对低收益的组合，这促使投资者必须考虑其它的资产配置问题，从而加深了这个策略的复杂程度，增加了出错可能性。

3、由于股票的收益率被大大高估，债券的实际真实回报率相对被大大低估，投资者应该加强固定收益类证券的研究与投资。我们考虑“最坏的情况”作为对风险的衡量，即观察该类资产在持有期内可能的最差收益，并不能验证股票收益率的稳定性，而债券可能是最稳健的保值增值工具。在熊市中债券的收益使其能够确保正收益，帮助投资者渡过严酷的萧条期；在牛市中由于股票的巨大涨幅，债券往往被人忽略甚至抛售，从而为那些有心的投资者带来相对更高、更安全的收益率，对冲股价泡沫的高风险。

四、结语

苏格拉底曾经说过：“没有经过验证的生活，是不值得过的”。约定俗成的观念和理论很容易让我们产生思维的惯性，当我们完全靠经验生活而忽略了周围的客观现实时，我们将会产生思考的惰性。生活如此，股票投资----作为一项风险很大的投资活动，质疑和验证、批判和审视也是必不可少的。  

我们今天听到的理论似乎和几年前或几十年前听到的并没有太多的差别，由于思维的惰性及路径依赖，我们在无意识中都放弃了自我批判。通过在总结历史、验证历史基础上的深刻思考，通过自我否定而不是完全继承的方式去捍卫价值投资的荣誉，这是需要智慧和勇气的。