8月17日，美联储公布7月FOMC货币政策会议的纪要。会议纪要显示，通胀疲软的现状使得联储官员们对于加息路径分歧明显，9月份加息概率基本为零，但绝大多数官员同意在9月议息会议后宣布缩表。在当前全球宏观经济相对平稳的条件下，美联储缩表将会成为影响金价的重要因素。本文对美联储量化宽松政策、缩表原因进行了阐述，并对缩表方式以及缩表对金价的影响进行分析。

1、美联储资产扩张路线

2008年开始，为应对日益蔓延的金融危机，美联储连续7次降息，将联邦基金利率从4.25%降到0.25%，并启动三轮QE政策，向信贷市场注入流动性，目的在于稳定信贷市场、降低失业率、刺激经济复苏。

2、 缩表目的：获得陡峭利率曲线 防止经济过热

2008年，美联储连续7次降息，将联邦基金利率降至零附近。降息的主要目的是为了降低短端利率。由于短端利率向长端利率的传导效果并不顺畅，所以美联储先后实施了三轮QE政策以及相应扭曲操作（OT）政策，目的是为了压低长端利率，借此干预房贷利率以及企业资本开支，有利于稳定美国经济，促进经济复苏。

随着美国失业率不断降低，经济持续向好，美联储希望使包括利率水平以及资产负债在内的货币政策正常化，这是因为三轮QE形成了庞大的超额准备金，使得美联储公开市场操作已经难以有效影响联邦基金利率。此外，美联储在本轮加息周期中已经加息四次，短端利率得到抬升，但长短端利差却逐渐收窄。平坦化的利率曲线意味着美国经济存在着投资过热的风险，美联储希望通过缩减资产中的中长期国债来拉升长端利率水平，获得陡峭的利率曲线。

3、缩表方式：被动缩表可能性最大

在6月的决议声明中，美联储公布了其计划缩表的细节。缩表的起步上限为每个月100亿美元（60亿美元国债、40亿美元MBS）；最终上限为每月缩减美国国债300亿美元、住房抵押贷款支持证券（MBS）200亿美元；暂时还会把所持证券的到期回笼资金用于再投资，直至利率正常化开始一段时间之后。预计美联储缩表后，资产负债表规模将缩减至 2 万亿-2.5 万亿美元。

而在具体操作方式上，美联储可以通过主动出售未到期的国债和MBS来缩减资产负债表，另一种方式是美联储停止部分或全部到期再投资。从影响效果来看，主动缩表更加激进，向市场传递的货币收紧信号更强，容易造成2013年的“削减恐慌”。而且从联储官员讲话以及联储会议纪要中可以知道，此次缩表将会温和地进行，所以预计大概率美联储会采取被动缩表。

从美联储公布的资产持有数据可知，未来1年内到期的国债规模为3442.02亿美元，之后四年到期的国债规模为11634.75亿美元；而从MBS的到期结构可知，未来5年内到期的MBS规模为8.08亿美元，仅占美联储持有MBS规模的0.05%。但由于美联储通过持有MBS可以每月获得一定的资金回报，所以美联储同样可以通过停止再投资的方式来缩减MBS的持有规模。

4、缩表影响：长端利率抬升 金价回落

2013年5月，时任美联储主席伯南克暗示美联储即将削减债券购买规模后，由于前期缺乏与市场的良好沟通，这一暗示导致全球债券市场陷入“削减恐慌”（taper tantrum），政府债券遭受重创。从2013年5月至9月，10年期美国国债收益率急升140bp，德国10年期债券收益率上涨80bp。“削减恐慌”同样波及其他市场，标普VIX波动率大幅上涨，美元跳升，黄金遭到重挫。

与2013年的“削减恐慌”不同，从今年3月份开始美联储开始不断向市场“通气”，称今年年内将开启缩表。之后分别在公布的3月、5月、6月及7月的议息会议纪要中均表明了年内开始缩表的计划，市场对于美联储9月的缩表行动已经有了充分预期，所以不会重现2013年的“削减恐慌”情形。

随着美联储最近三次加息，美元指数没有走强，反而是不断走弱，目前在92-94区间内震荡徘徊。而伦敦现货金价却不断走高。虽然市场对于美联储9月缩表已有预期，但从资产价格以及美元指数来看，缩表的影响并未完全被市场价格反映（Price-in）。而且经过自年初以来的持续走弱后，美元指数目前正处于筑底阶段，随着美联储缩表的开启，我们预计美国利率曲线将变得陡峭化，10年期国债收益率将逐步增大，美元指数将会迎来反弹。由于实际利率等于名义利率与通胀率的差值，考虑到缩表带来名义利率的升高以及目前通胀的疲软现状，长端实际利率也将跟随名义利率增大。黄金属于无息资产，所以黄金价格与长端实际利率呈现高度的负相关，所以随着缩表的到来，长端实际利率走高，金价或将逐步走弱。

5、其他因素：避险属性短期支撑金价 欧央行态度值得关注

从黄金避险属性来看，短期内对金价有一定支撑。8月29日凌晨朝鲜发射导弹经过日本领空使得半岛局势再次升温，推动COMEX金价强势上涨至1320美元/盎司。8月28日下午，在中印边界锡金段越界的印度边防人员及装备已经全部撤回边界印方一侧，这使得持续两个多月的中印边境对峙事件得到解决，但后期不排除印度再出现越界事件。此外，特朗普称宁愿政府关门也要建造美墨边境墙，还表示美国或许会在某个时点终止北美自由贸易协定，此番言论压制了美股和美元，利好黄金。地缘政治风险、突发事件等为金价提供了支撑，但从金价的历史波动可知，避险逻辑对黄金价格的提振主要以中短期为主。

除美联储缩表及地缘政治问题外，欧洲央行的态度同样值得关注。随着欧洲经济的持续稳步复苏，欧洲央行已经开始准备讨论退出QE的可行性。7月20日，欧洲央行行长德拉吉称，将会在秋季讨论调整QE。但欧央行会议纪要表明，部分官员认为过早紧缩会对通胀展望产生负面影响，应小幅逐步调整指引；如果通胀展望信心改善，将审视购债计划的宽松偏好。而8月26日，德拉吉在出席杰克逊霍尔全球央行年会时称，在通胀没达到目标前保持警惕，仍需要宽松的货币政策，这表明欧央行或许不会很快调整QE。当美联储宣布缩表而欧央行并未调整QE期间，美元指数或将持续上行，金价将逐步走弱。但是如果欧央行货币政策开始收紧，美元指数或将再次下行，同时在全球主要央行收紧货币政策的环境下，金价预计难以走出强势上涨行情。

6、小结

结合上述分析，我们认为美联储大概率会采用停止部分或全部到期资金再投资的被动方式进行缩表。由于自年初开始美联储不断向市场传递缩表信号，所以此次缩表不会重演2013年的“削减恐慌”。在当前全球宏观经济相对平稳的条件下，黄金避险属性短期内对于金价有一定支撑，但从长期来看，缩表将成为驱动金价波动的主要因素。缩表的开启或将带动美元指数反弹，同时驱动长端实际利率上行，进而带动金价走弱。