8月9日，由上海市就业促进中心指导，北京正保育才主办，上海惠戎承办，七禾网协办的主题为【美指走势 美联储缩表与中国经济】讲座在久事集团成功举办，会议邀请到了华鑫证券首席经济学家何晓斌博士对当前国际国内经济形势进行了分析，以下是七禾网对何博士演讲内容的文字整理。

精彩观点

特朗普目前在美国国内基本上处于四面楚歌的状态。

马克隆当选为法国总统，使得人们对法国乃至欧洲共同体、欧元一体化的信心重振，倒在地上的欧洲经济看到了复苏的曙光，欧元区强劲反弹。

欧元强则美元指数弱，美元强则欧元指数弱。

这次美元指数从95掉到92附近既有美国的原因，也有中国的原因。

对于美元指数后市走势，我认为其目前已经到了筑底企稳的阶段。

在今年年内的几个月里面我认为美元指数筑底反弹的可能性比较大。

经济增长符合预期，缩表将提升美元指数。

今年年内人民币兑美元汇率破7的概率依然很低，预计年底人民币兑美元汇率可能会重新回到6.9上下。

缩表的意义要比加息强得多，加息是提高美元的价格，缩表则不仅提高美元的价格，还直接缩小流动性。

加息和缩表相同点为两者均是货币政策工具，可以同时用也可以相互替代，影响长期利率。不同点有三个：1、手段不同。2、作用不同。3、效果不同。

此次缩表主要是因为：1、市场上确实没必要有那么多流动性；2、对冲加息过程中所带来的不利影响；3、防止流动性泛滥所带来的危害。

美联储采取被动缩表的可能性更高，即美联储会停止部分或者全部到期再投资。

美元指数筑底反弹，人民币贬值预期增大，会对中国的实体企业产生一定的影响。

美联储缩表会影响人民币汇率的贬值预期。

在美联储缩表的影响下，中国央行可能被动缩表。我国央行还可能定向降准。

我国经济已经超预期恢复了增长，基本面向好，中央调控能力也在增强，因此整体受美元指数反弹可能带来的冲击有限。

2020年前中国经济的四大趋势：第一，收入分配去两极分化；第二，虚拟经济去杠杆化；第三，扶优限劣，去高耗能高污染；第四，高举开放的旗帜，继续促进对外开放，推动经济全球化。

（今年上证指数）区间（大致）为2800-3600点。

大家好，我是何晓斌，很高兴能和大家进行分享。我演讲的主题是《年内美元指数可能怎么走及其对中国经济的影响》。

大家都知道，去年美元指数是逐步上升的，特朗普胜选之后上升速度更是继续加快，从90多起步，一直到突破100。12月份美联储加息的时候美元指数基本上已经到了最近一两年的高点，为103.85。12月份以来，美元指数开始在100左右上下盘整，逐渐跌到99-98之间，令人没有想到的是其在98以后居然开始接连下挫，跌至8月2日的92.54，创下1985年来同期最差表现。7月跌幅也是自去年3月以来的最大月度跌幅，而且还走出了一轮五个月连跌行情。这超出了很多经济学家的预料.在去年特朗普胜选以后以及12月美联储加息时，我认为美联储加息之日就是美元指数的阶段性顶部。12月美联储加息后到今年3月底这段时间美元指数的运行空间也确实是在98-104之间，但出乎意料的是，四月份以后美元指数开始盘跌，更没有预测到美元会跌破95，甚至还到92附近去。

前两天我接到这个演讲命题的时候就觉得这个主题很新且尖锐。我做了一番分析，反思了自己的判断。我认为美元指数之所以从去年12月到阶段性高点以后往下走然后突破95下跌到了92附近的原因有那么几条：

第一，市场没有想到特朗普能够胜选美国总统，而且他还提出了一系列令许多人无比振奋的政策，包括医疗改革、投资5000亿美元用于基建、降美国企业的税收等。这些利于美国、利于美国人民的政策使得人们对于美国经济的美好前景充满了憧憬和期待。但令人没有想到的是，跟广大美国人民密切相关的新医改法案一开始就受挫了，不仅没有提请到国会进行表决，甚至在共和党内部就已经对此产生了分歧。此外，降低美国大小企业的税收问题到现在也没有能够作为一个方案提交参众两院乃至美国国会进行审批。这是重振美国实体经济的一个方面，这件事情不仅对美国，对中国乃至于对全世界各国的影响都非常大。前段时间 “曹德旺跑了”的新闻在各大媒体出现，其实大背景是和这一事件有关系的。这对很多国际化企业是否要到美国投资也是具有很大吸引力的。但是时间已经过去半年多，到目前为止这一方案仍未出炉。从基建来讲，5000亿美元的投资，如果光靠政府出钱，政府到底能拿多少钱？现在政府所引导的产业基金达10%-20%，按照这个杠杆计算的话，需要有500亿-1000亿美元，这笔钱在美国国会这边恐怕就很难拿。美国政府的国债已经突破了18.9万亿，甚至已经接近20万亿美元。基建的投资没有上去，又怎么拉动水泥、钢材的需求呢？劳动力就业问题又该如何解决呢？这是第一条原因，也是最重要的一条。

第二，特朗普的"通俄门"事件。特朗普一开始的时候不承认和俄国人有接触，更不承认俄国人参与了他与希拉里竞选总统的过程。但是不久前他又承认说他的小儿子跟俄罗斯人有过一些个别的接触。这就意味着他不诚实，这样的后果是很严重的。首先，他很可能被弹劾，现在联邦调查局已经开始调查。特朗普目前在美国国内基本上处于四面楚歌的状态，毫无疑问这会影响有钱人对美国经济的信心，影响他们对特朗普能否继续施政的信心，影响他们对特朗普政策能否落地的信心,美国民众对特朗普的执政能力产生怀疑,支持率一路下滑。所以在8月份美国特别检察官说要开始对这件事情进行调查的时候，美元指数掉到了92.54。这是第二个原因，我个人认为这也是使得美元指数从98掉到95这个位置的一个非常重要的原因。

第三，马克隆当选为法国总统，使得人们对法国乃至欧洲共同体、欧元一体化的信心重振，倒在地上的欧洲经济看到了复苏的曙光，欧元区强劲反弹。大家都知道，欧元是美元指数的最主要组成部分，大多数情况下,欧元强则美元指数弱，美元强则欧元指数弱。这也是美元指数往下跌的外部原因。

第四，我个人认为，这次美元指数从95掉到92附近既有美国的原因，也有中国的原因。习近平总书记访美时与特朗普总统达成了共识。特朗普与记者表示自己已经与习主席发生化学反应，两国还进行了百日谈判，称有阶段性的成果。我简单说几个：允许中国从美国进口牛肉，允许美国从中国进口家禽，允许中国央行和美国商品交易委员会合作开展跨境贸易的商品的结算和清算等等。这些成果对解决中美贸易顺逆差问题并没有实质性的帮助。

综合各种因素分析，对于美元指数后市走势，我认为其目前已经到了筑底企稳的阶段。前几天公布的非农数据好于预期，美元指数也有了一波反弹。在今年年内的几个月里面我认为美元指数筑底反弹的可能性比较大。我从来不敢讲没有往下走的可能，但是往上走的可能性更高。不过我估计在这个过程中会受其它因素的影响有一些波动。但不管怎么着都不大可能掉进90这个关口。为什么有这样的判断？我有如下几条原因。

第一，毕竟美国经济的强劲趋势未变。2008年全球金融危机时美国采取的一系列货币政策、财政政策都已经取得了明显的成效。虽然欧元区上半年经济反弹强劲，但三季度开端并不理想，欧元区PMI年内首降，欧元区货币政策不确定性增加；且从GDP绝对值和同比增长趋势看，美国经济整体要好于欧元区，美国GDP如期反弹，预示受欧元经济复苏冲击的美元指数将有望止跌回稳。

第二，美国进出口数据持续改善。美国商务部8月4日表示，美国6月贸易逆差收窄5.9%，至436亿美元，好于预期逆差445亿美元，前值从逆差465亿美元修正至逆差464亿美元。6月贸易逆差收窄为2016年10月以来的最低水平。

第三，美国房地产复苏态势明显。2017年6月份，美国新建住房折年销售61万套，成屋销售折年552万套，当月新建住房中间售价为31.08万美元，虽较上月小幅走低，但整体都是延续2008年以来的上升走势。美国房地产市场延续复苏态势，增强了外部资本进入对美元需求的预期。

第四，PCE数据有助于税改政策通过。8月1日公布的美国6月个人消费支出价格指数（PCE）数据总体表现略微好于预期，PCE物价指数是美联储偏好的通胀指标，但市场受悲观情绪影响，过于看中个人收入和实际消费数据，反应平淡。美联储关注的核心PCE物价指数年率，在6月上涨了1.5%，但仍低于美联储的目标，消费支出受到工资增长缓慢的抑制，6月个人收入保持不变，这是自2016年11月探底以来表现最差的一次。这一数据有助于减少特朗普税改政策通过的阻力，从而提升美元指数止稳预期。

第五，非农数据助力美元反弹，美联储缩表在即。就业数据强劲，加速了美联储缩表步伐。美国劳工部公布，7月非农就业岗位增加20.9万个，增长覆盖经济的多个领域。6月非农就业岗位增幅被上修至23.1万个，前值为增长22.2万个。7月平均时薪上升9美分，或0.3%，为五个月来最大月增幅，6月增长0.2%。7月同比涨幅为2.5%，连续第四个月增长。经济增长符合预期，缩表将提升美元指数。由于美国经济增长符合美联储预期，9月美联储可能按期启动缩表计划。届时美元因流动性收紧而需求增加，会吸引全球资本加速回流美国。美元强势局面有助于提升美元指数走势。目前美元指数受到事件性因素干扰较多，随着美国经济的复苏，对美元有较强的支撑，美元指数重回基本面决定的走势。

第六，中美的贸易关系有改善的趋势。特朗普是个商人，他不会干伤敌一千，自损八百的事。中国经济与各国历史以来就有天然的互补性。中国是农业大国，但如果离开美国、澳大利亚、阿根廷和巴西等国的供应，也会出现“吃不饱穿不暖”的情况。其次，中国具有劳动力成本低的天然优势，中国的人口也不再是过去骨瘦如柴的状态。过去的中国人是全世界的沉重负担，如今中国人的消费能力已经成为第一大优势。另外，我们习总书记的胸怀也非常宽阔。我相信在两国之间天然的互补性以及一带一路战略下，中美会在服务业、商品贸易、国际合作等方面保持一定的稳定性。回过头来讲，这也能促进两国贸易的达成和扩大贸易的领域，有利于中国人民币的坚挺，也有助于美元的稳定和上涨。

基于上述原因，从目前掌握的情况来看，我认为美元指数不会进一步走弱。前期因为一些事件的原因以及基本面不支持，市场预期落空，导致美元指数往下跌。我个人认为有阶段性的超跌因素，现在则已经开始筑底，年内应该就会反弹。美元指数如果反弹，在其他因素不变的情况下，下半年人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力。但考虑到5月底逆周期因子的加入重新增强了中国央行对每日人民币兑美元汇率中间价的影响力，今年年内人民币兑美元汇率破7的概率依然很低，预计年底人民币兑美元汇率可能会重新回到6.9上下。

下面我们看一下缩表。

缩表是指中央银行减少资产负债表规模的行为，也就是资产和负债要同时减少，资产方面减少当时买来的债券和ABS，在负债端收回美元。缩表的意义要比加息强得多，加息是提高美元的价格，缩表则不仅提高美元的价格，还直接缩小流动性。流动性如果泛滥它就变坏了，就好像我们离开水是没法活的，但是如果洪水来了就会引发灾难。缩表是美联储重要的紧缩工具，下图简要介绍了加息和缩表。

加息和缩表存在着相同点也有异同点。相同点为两者均是货币政策工具，可以同时用也可以相互替代，影响长期利率。不同点有三个：1、手段不同。缩表是数量手段，改变资金的供给，对市场的改变是结构性的。加息是价格手段，中央银行提高利息，商业银行借贷成本提高，迫使市场利息增加；2、作用不同。加息对控制通胀上升的作用更大，缩表对减少流动性的作用更大；3、效果不同。加息对长段利率有限，会对美国出口及企业盈利造成冲击。而缩表很好的弥补了加息不足。缩表“释放长期优质资产+回收投机性资金”，有利于金融市场的稳定性，降低美联储加息的负面影响。

美联储历史上有过6次的缩表，其经济表现和资产价格表现都不一样，当然这与每个时期的时代背景也有关系，我们整理了一个表格。

美联储历次缩表的时代背景、经济表现及资产价格表现

此次缩表主要是因为：1、市场上确实没必要有那么多流动性；2、对冲加息过程中所带来的不利影响；3、防止流动性泛滥所带来的危害。

从路径上来看，为了避免对市场的强冲击，我认为美联储采取被动缩表的可能性更高，即美联储会停止部分或者全部到期再投资。但美联储当前持有的ABS到期时间几乎都在10年以上，如果美联储退出非常规货币政策意图非常强烈，那么主动缩表配合被动缩表将难以避免。我认为这是美国政府和美联储以及市场等各方面都愿意接受的一个方案。

从规模上来看，美联储持有的2.46万亿美国国债中，1-5年到期的中长债规模在1.12万亿美元左右，比重高达48.5%，距离到期90天以内和90天到1年的美国国债分别占比2.4%和8.2%；而持有的1.77万亿的ABS则基本全是10年以上的长期资产。7月FOMC会议预期对再投资政策调整，对应的资产是距离到期90天-1年的短期国债。因此，如果采取被动缩表，90天至1年内到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。

下面我们再来谈谈美联储缩表对中国经济的影响。

美元指数筑底反弹，人民币贬值预期增大，会对中国的实体企业产生一定的影响。第一，对于出口业务量大的企业来说属于利好；第二，对持有大量人民币资产的金融类公司利空；第三，对依赖进口机制的制造业和进口大量矿产资源的上市公司利空；第四，对有色金属等资源类的公司利空；第五，对金融和房地产行业利空。这是对不同类型的企业和个人的一个方面的影响，也是最直接、最现实的影响。

第二，美联储缩表会影响人民币汇率的贬值预期。缩表影响的核心在于美元的走势。一方面，一旦美联储启动缩表，部分经济基础较差的国家和地区的国际资本可能回流，对美元形成支撑；另一方面，中国经济今年整体走势预计较为平稳，下半年GDP增速有可能略微放缓，对人民币汇率的支撑作用减弱。而美国GDP增速回升趋势也进一步支撑美国汇率的走强。此外，对人民币汇率的影响可能会减少市场对人民币的需求，增加对美元的需求。不过从另一个角度来讲，参照一篮子货币的概念，根据中国外汇交易中心货币篮子的选样规则，篮子中的品种已经从原来的13个增加到现在的24个，使得这一篮子货币中美元的权重由26%下降到22%，这样一来稍许减弱了一些美元价格涨跌对人民币价格指数的影响，所以人民币相对美元的贬值幅度可能会相对有限。

第三个就是对我国外汇储备的影响。截止到2017年6月末，我国外汇储备余额比2016年末上升了463亿美元，连续第5个月回升，是2014年6月份以来最长的上升周期。汇率估值因素是外汇储备增加的主要原因。我国外汇储备中非美元货币规模近一万亿美元，占比35%左右。非美元货币兑美元总体升值也导致了外储整体回升。

在美联储缩表的影响下，中国央行可能被动缩表。假设我国央行按兵不动，美联储开始缩表，美元保持相对强势，那么中国外汇储备就开始逐渐转向净流出态势，再加上汇率估值效应的反向影响，中国的外汇储备可能进一步减少。这也影响到央行资产负债表中外汇占比的减少，外汇占比在央行资产端比重较大，直接影响到央行被动缩表。

另外，我国央行还可能定向降准。资产端下降，央行可通过缩小负债端规模来平衡资产负债表。央行缩减负债规模途径：降准、较少债券发行、减少政府存款。由于我国央行其他存款性公司存款占负债比重超过50%以上，银行很可能通过定向降准来缩减其规模。

定向降准的影响如下：

三农，中小微企业收益：银行的可贷资金增加后，可以更有能力为小微企业提供贷款。

商业银行：为符合条件的商业银行提供了更多的流动性，从而将减少银行对同业拆借市场的依赖，同业拆借市场利率会有所下降。

非银金融：释放流动性，激活交易量。

理财：央行降准与银行理财产品收益是呈负相关的关系。

房产：避免对房地产等高风险或者产能过剩行业的刺激，促进经济结构的调整和产业转型升级发展。

第四，对我国债券市场的影响。在美元走强，人民币相对贬值的情况下，我们的资金价格会往上走，在现货资金相对比较紧张的情况下，中国政府的债券会相对往下跌。由于流动性紧张，理论上还会对中国的A股相对不利。不过债券市场自2016年底美联储第二次加息后，收益率已经大幅上行，尤其是长期债券价格将大幅度下挫。十年国债目前收益率已经突破3.5%，回归历史均值之上。无论从中美十年国债利差、国内期限利差、信用利差各角度看，债券市场目前已经调整较为充分，受冲击有限。

第五，对我们进出口贸易的影响。首先，肯定是有利于我国出口，很好理解。美联储缩表，美元指数如果反弹，人民币贬值预期增大，有利于拉动我国出口经济增长。人民币贬值以后，它对应的美元数量是减少的，也就是说要用更多的人民币去换美元，这样看貌似我们是吃亏的，但是回过头来讲，我们出口的竞争力也在增强。由于量很大，我国的外汇储备已经从初期的370亿美元的增加到近四万亿美元。对外出口在我国经济增长中占有重要的地位，出口增速在今年三月开始出现了回落的趋势，拖累经济增长。人民贬值可以拉动出口创汇，缓解我国的经济下行压力。其次，还会对境外借款债务成本产生影响。我们假设市政府代表举债的企业，那么这里面如果还有一大堆以美元计价的贷款就会存在一定的汇率损失。汇率损失会导致企业的财务成本费用不断上升，负债的利息也会随之上升。第三，会带来货币的转换损失。境外美元借款、还款是货币转化汇率差计算的，这会带来相应的货币转换损失。

总得来说，我们认为美元指数到这个点位属于阶段性超跌，在今年年内会筑底反弹。美联储开始缩表会有限的降低人民币价格，对实体经济产生一些结构性的正面或者负面影响。但由于我国经济已经超预期恢复了增长，基本面向好，中央调控能力也在增强，因此整体受美元指数反弹可能带来的冲击有限。现在最不确定的就是中美贸易逆差问题没有很好的解决，不知道美国政府是否会对我们实行一定的贸易壁垒措施。

关于今年年内美元指数可能怎么走以及其对中国经济影响先讲到这里，下面我和大家分享两个关于中国经济和A股市场的话题。

1、我归纳了2020年前中国经济的四大趋势。

第一，收入分配去两极分化。这个趋势从前两年就开始了，而且还会继续延续。基尼系数反映了收入分配的差距，中国的基尼系数最高的时候到过0.48，国际警戒线是0.4，也就是说超过0.4以后会引起国民心态上面极大的不平衡，进而引发社会动荡。经过这几年一系列的艰苦奋斗，这个指标已经开始回落了。这一过程中采取的措施有：1、中西部地区大举土木，如成都18条地铁线同时开工；2、出资一万亿人民币对贫困地区采取转移支部措施；3、与贫困地区结对子，如华鑫证券赴贵州省剑河县开展结对帮扶活动，提供金融服务。

第二，虚拟经济去杠杆化，如供给侧改革等措施。

第三，扶优限劣，去高耗能高污染。“优”指的是绿色的、无污染或轻污染的、技术水平较高的、能使人民群众受益的、出口竞争强的企业。“劣”则是与“优”相反的高污染、高耗能、技术落后的企业。

第四，高举开放的旗帜，继续促进对外开放，推动经济全球化，比如施行一带一路。“一带一路”这四个字充满文化气息，给人无限的想象，越来越多的国家和地区政府都在响应这一政策。

2、我们讲一讲大家比较关心的股市。

去年十月份我就公开预测今年年内上证指数压力位在3300点，实际走势也确实是这样，11月份到了3302点以后当天就下跌。今年主流的券商对中国上证指数的预测空间是2800-3800点，3800点是我说的。现在我觉得这个区间可以降为2800-3600点，因为3600-3800点之间存在着大量的套牢盘，这一区间的上升压力还是非常大的。这个较大较大我觉得可能性较大。为什么？第一，股灾以后估值已经变得很低；第二，十九大召开在即，股市上面也会有相应的表现；第三，供给侧改革使得我国的财政收入有所增加；第四，股市中很多“兴风作浪”、“割韭菜”的人都受到相应的处罚，股市环境变得更加健康。综上几点，我觉得A股市场没理由不往上走。

以上，今天的分享就到这里，谢谢大家。