在今年的雪球私募峰会·2017夏季论坛上，我们邀请到了雪球的各位基金经理来一起聊聊“漂亮50何去何从”，这个大家都很关心的话题，我们也特意邀请了王代新先生来做我们的圆桌主持人。嘉宾们用从三个问题来解构了这一问题：

1、为什么漂亮50没有走出独立的上涨行情，背后的逻辑是什么？各位认不认可二八分化，如果认可的话，背后的逻辑是什么？

2、站在目前的时点上，因为股票都涨了这么多，未来大家还看不看好这些股票？这些股票能不能买？如果看好的话，看好哪些行业和标的？

3、怎么选股？怎么选牛股？

圆桌嘉宾：

王代新——秃鹫一期基金经理@秃鹫投资 

夏志平——翙鹏中国竞争力一号基金经理@愚翁移山 

韩柏青——雪友长青基金经理@阴阳鱼 

李育慧——岁寒知松柏1号基金经理@岁寒知松柏 

王一平——进化论系列基金经理@进化论一平

梁宏——希瓦圣剑1号基金经理@梁宏

王代新：大家都比较感兴趣，过去两年里面A股整体市场涨的比较小的情况下，为什么漂亮50没有走出独立的上涨行情，背后的逻辑是什么？各位认不认可二八分化，如果认可的话，背后的逻辑是什么？

夏志平：在讲这个之前，我先回顾一下我刚开始做分析师的时候，当时有一个困惑，我们看到当时几乎任何一个行业，老大和老二当然很牛，技术好、资源多、市场份额高，但是在市场里面研究了几年下来发现，老四、老五、老六好像人不多，枪也不够好，但他活得好像也很滋润，所以持续研究很长时间，发现研究根本没有区分度，市场好了大家涨就一起涨，甚至差的公司涨幅可能更多。我们认为两个原因，一个是经济发展阶段，当时需求很好，使得大家都有钱。第二是国内大部分行业都不是市场化的，特别是国企，经营再差的企业都不可能轻易破产而退出市场。但是我们看到经过一轮GDP持续下跌之后，原来的条件都打破了，现在需求不行，这就使得一些小的企业面临非常大的生存压力，这个时间持续到一定程度，这时候市场规律发生了作用，市场开始优胜劣汰，落后企业开始退出。目前不仅仅是传统行业如煤炭、钢铁通过行政化去产能，龙头获益，而且很多市场化程度很高的行业，龙头业绩普遍都很好。比如说家电是最早市场化的行业，格力现在一方面业绩好好，更重要的是市场占有率也提升了。白酒也是一样，大家现在都关注茅台，实际上经过上一轮白酒调整之后，中高端酒的市场参与者极大减少了，所以这一轮行业起来之后，能享受行业红利的人不再像过去一样老大、老二、老四、老五、老六都享受到，现在老三可能勉强分一杯羹。

谈到市场行情，我的第一个角度觉得还是因为这一轮经济结构调整以来，市场以及行政规律作用下，确实各个行业的龙头确实享受了这个行业集中度提升的红利，导致从基本面的角度来讲，我们现在发现各个行业龙头，传统的也好、消费的也好，业绩确实得到充分的体现。目前这一轮，你说是蓝筹行情也好，漂亮行情也好，二八分化也好，主要还是业绩的原因。

第二个原因跟这个市场的进化有关。确实，从股灾以来，这个市场发生了一个独特的变化，对外开放取得了实质性的进展。尤其是今年以来，我们所谓的蓝筹，除了A股投资资金以外，大量出现了港股海外资金的买入。

我觉得更多应该从这两个方面来理解。

李育慧：经济或行业较快增长的时候，胆子大爱加杠杆的公司比行业龙头业绩增长可能更快；当经济下台阶行业增量变少存量博弈增加后，龙头公司管理好效率高的优势显现，它能够吃掉别人的份额实现高于行业的增速，并且往往利润比收入增长更快，所以这轮漂亮50行情是有基本面支持的。

回顾这轮行情，A股市场前两年出现了明显的阶段性投资机会。我们知道投资本质上是解决概率和赔率的问题，我们要找概率很高、赔率也很高的错配的机会。但一般情况下这种机会不会出现，什么时候会出现？就是当市场出现大变化的时候，市场短期内看不透这种变化。前两年为什么会出现这种错配？因为很多中小企业用PE加并购的方式实现外延的快速增长，业绩比龙头公司增长更快。那时候有一个口号：看财务报表研究基本面，你就输在起跑线上了。但几年后的今天，我们发现这些并购的公司大多没有实现1+1>2，很多时候甚至是小于2并埋下了大的地雷。

而当初被瞧不上眼的龙头公司，业绩增速甚至比前两年更快了。另外，这两年大的监管环境变化，以及港股通和MSCI指数纳入A股等市场因素也对估值的变化起到了一定作用。

王一平：我觉得，无论漂亮50还是我们常说的八的股票或者二的股票，首先要先了解表象和内里，表象就是我们看到50指数今年以来表现很好，另外小八的股票表现不好，这是表象。内在机理有三点，第一点是PE和ROE的关系，大家知道漂亮50的ROE维持在比较高的水平，这些公司在过去几年有涨过吗？在2015年大牛市的时候他们跟随着创业板一起上涨，但是他们也随着A股在股灾时一起掉下来了。如果把时间轴拉长，在这两三年，我们会发现他们的ROE始终保持在很高的水平，他们持续源源不断的带来金钱，但是股价并没有什么上涨。所以，累积到一定程度，它们出现了一种爆发的可能性，但是这只是第一个因。第二点是投资者风险偏好，当很多投资者在小票当中赚钱，且当泡沫破裂后，市场上聪明的投资者会对资产进行再配置，所以后来我们看到“二”的股票表现好起来，但是“八”因为经历了创业板的泡沫，可能估值跌到一半都是高估的状态。第三点也很重要，就是监管，我们监管层不鼓励大家炒概念、垃圾，倡导价值投资。所以第一点是本质，第二、第三点是市场上的偏好和催化剂，第一点是重点。回过头来，最关键的问题，不管漂亮50何去何从还是小八股票何去何从，我们一定要关注ROE水平、PE水平这些本质的东西，接下来再研究下一步的催化剂在哪里，这个东西很重要，后续可以再聊。谢谢。

王代新：一平的观点是这些股票已经到了不得不涨的时候，这么多年给我们赚了这么多钱，不涨也说不过去。

王一平：我补充一下，案例很多，比如说港股地产股经过这么多年的利润积累，我记得有个朋友和我说有一阵子都不好做估值了，居然能计算到2倍PE，这个事情无法想象。其实无论是港股的地产股还是白色家电、汽车都是这样，公司每年都在赚钱，但是股价很多年不涨，积累多年，后面就有一个爆发。

王代新：就是ROE持续的优异的表现。我之前统计过一个数据，我们A股十年ROE超过10%以上的公司全部是大股，大概10只股票像贵州茅台、格力电器等等，所以ROE这个指标要关注。

韩柏青：我觉得漂亮50涨也是必然的，这是证券市场简单而必然的规律，就像钟摆一样来回摆动，之前是摆动到一个讲神话、讲故事的时候，目前应该说是从偏离回到正常，市场可能还会回到下一个偏离，下一个偏离我觉得可能在漂亮50这里，但是我觉得这里偏离可能更好，毕竟集中在龙头公司、好公司、创造价值的公司，起码是一件好事情，不像之前的那些，实际上是对资产、对人性的毁灭。

梁宏：我们从投资角度讲问题，因为今天都是基金经理，都是讲基金的，就不讲那些概念、投资、炒作。从投资角度，我们是投资一个公司，我们从业绩获得股价的收益。投资角度的收益可以分两部分：一部分是估值体系变化带来的股价上涨；还有一部分是业绩成长带来的股价的上涨。业绩成长在估值体系不变的情况下，如果业绩成长30%，估值不变，股价也涨了30%，如果估值体系能够产生变化，带来的收益可能更加惊人一点。

拿茅台举例，茅台最低的时候100块钱，现在500多块钱翻了4倍，市盈率翻了很多倍，小头是业绩成长带来的，大头成长是估值体系变化带来的。为什么这么说？这次漂亮50的行情主要是估值体系变化的行情，原因有内因和外因两部分：内因是监管政策的引导，包括大量发行新股，造成小盘股非常多，还有对上市公司的分红要求等等，这些政策的引导导致趋向业绩为主，少了很多概念上的东西。外因，两地市场互通以后，外部资金会持续流入，因为在海外市场，不管是美国还是香港，两个公司一个大市值，一个小市值，行业增速差不多情况下，一般大市值公司有流动性溢价和估值溢价，一般海外不太会覆盖小市值的，大市值反而有很多溢价。中国是反过来的，沪港通以后没有那么明显，深港通以后特别明显，深港通以后，前三名外资持续流入的公司是格力、海康威视、五粮液，香港公司也有流入，随着时间，半年以后看这三个股票，格力、海康威视、五粮液都涨了很多很多，这就是漂亮50股票认为的价值洼地，过去的估值体系太低估了，资金就像水一样从高处向低处流，不断流入，慢慢把两地估值差异抹平，这就造成了漂亮50的行情，我认为这是外因。

顺便说一句，我们过去买的股票逻辑很简单，A股买外资持续进入的公司，港股买内资持续流过去的公司，这是两地互通以后，资金看到价值洼地，会持续不断流过去，从而把洼地抹平，半年以后内资持续买港股、外资持续买A股，两个我们都买得比较多，这是我的外因逻辑。

王代新：我们进行第二个话题，站在目前的时点上，因为股票都涨了这么多，未来大家还看不看好这些股票？这些股票能不能买？如果看好的话，看好哪些行业和标的？

夏志平：现在我们再讨论所谓的漂亮50行情，大家普遍觉得合理了，在合理基础上能不能进一步往上涨，实际上是在判断这个是不是进入泡沫化，这确实是很难的确切判断。

个人觉得还是要有一个框架去理解这个事情。我个人觉得这个市场能不能走向泡沫化，有三个维度去考虑：

第一个判断泡沫化的，是每一次泡沫肯定代表了一个方向，历史上每一次泡沫都非常清晰，从最早的南海泡沫，到美国发现白银支持欧洲经济的发展，到随后的铁路，以及到最近的半导体、到互联网，到前两年的生物基因科技，最终泡沫破灭之后，大家觉得可能会造成经济波动，但是这个方向是不会错的。

如果要泡沫化，漂亮50代表的是什么方向呢？这个很清楚，现在大家都在谈经济结构转型的背景下，漂亮50究竟有多少股票代表了中国经济未来中长期的方向呢？我想这个答案应该是很明确的，我相信这里面的数量一定是非常少的，这是方向性的判断。

第二个是空间的判断，每一轮泡沫都引起了新的方向，实际上未来经济发展持续的时间是非常久的，从电器化、铁路到互联网、生物科技，尤其是互联网大家感触非常深，从2000年的互联网泡沫一直延续到现在，我们A股最新一轮的牛市主导的也是互联网方向，所以我们要看产业代表的空间。回过头来，我们看漂亮50公司，有哪些公司有空间，要判断它能不能继续上涨，大部分公司的空间我个人觉得也是比较有限的，比如银行业利润已经1.6万亿了，空间其实是比较有限的。

第三个是速度，每一轮代表了新兴方向，相当长一段时间内成长速度肯定是非常快的，最早从硬件的半导体时代，像摩托罗拉、德州的一系列代表公司，成长速度非常快，最典型的巨头的互联网公司，现在这么大体量，几万亿市值，什么还有30%甚至50%以及更高的增长速度。从这个角度来看，我们回到漂亮公司，未来有多少公司能够以一个非常快的速度去成长？个人觉得，从方向、速度和空间这几个维度来看，结果是不言而喻的。

反过头来讲，有哪些还能涨？虽然这里面的数量可能会很少，但是我觉得也是存在的。从现在来看，个人觉得比较看好的方向还是集中在大消费和医药领域。

李育慧：过去一年是大蓝筹估值修复的过程，现在这个时点我觉得泡沫是没有的，后续的估值变化我不确定，但是继续持有的话，我们挣个ROE的钱还是可以的。

现在中小创你说估值杀得很低也谈不上，并不便宜，后续业绩出来以后，不少公司可能还会杀业绩。我感觉中国的保险公募应该不会加仓很多中小创，可现在大蓝筹也不便宜了，而这些机构往往是有相当的股票配置比例的，那怎么办？这是大家共同困惑的问题，也是我最近在想的。就我自己来说，我还是会选择持有一些蓝筹，比如说白色家电、银行里有些股票的估值还是合理甚至是略偏低的。

王一平：过去两年也做了关于量化模型的尝试，今天想以另外的视角带给大家关于漂亮50的一点体会。

首先，大家都知道50的ROE是非常非常稳定的，如果是非常稳定的ROE的情况，实际上这个公司的价值可能会以假设10%的速度平稳上涨。除了ROE，公司本身的价值在稳固增长。影响公司股价的还有一个是情绪，情绪的影响会让股价围绕着上升的斜线变化，有超越斜线的时候，也有低于斜线的时候。大家一定要知道，我们讨论50的买卖点很重要，因为这里隐含了一个重要的条件，如果我们的点买在斜线的上方的话，实际上或许你不会输钱，但会输很长的一段横轴，横轴代表什么？时间。

在目前的时间点上，我们在50层面上分析，既不高估，也不低估，大概是这样的状态。

在50里面，我个人认为有一些机会：

首先，银行值得大家去看一下，前几年PE那么低，ROE也成长，PE低的原因是担心坏账，银行的业务首先是给地产商放贷，然后是给钢铁和采矿挖掘的企业放贷，现在无论地产和采矿挖掘的资产负债表都在修复，银行坏账率也在修复。目前我们看到四大国有银行的坏账率反而是略有下降的，商业银行目前还没有看到下降的情况，但是也没有上升，后续大家可以观测这方面。

第二，券商。50这方面涨的不错，后面中小企业起来，首先券商会带来一个修复。券商时候是用PB估值的，像国泰君安目前是1.4倍的PB估值，历史最低的PB估值大概是1.3倍，但要注意券商非常需要情绪催化剂，它是后周期的品种，后周期品种爆发力强。

第三，保险，我觉得保险是很优秀的东西，因为不仅ROE稳定，而且它的ROE还附带了一定的成长，所以我觉得保险是不错的品种。

韩柏青：我是在一个月前左右的时间比较担心漂亮50，我了解到包括我自己、包括周边的人都达成了一致的共识，所以我有一定的忧虑，但是我长期是看好的。之前我对手机产业链长期和短期有比较好的判断，除了腾讯以外，银行和家电我都放到手机产业链了，短时间看还是对的。

长时间的原因，我有一个个人的判断，我觉得手机产业链上很多局部的，不管是摄像头还是音频，很多局部的产业链上会形成一个寡头垄断的格局，两家、三家主导这个市场。如果我这个判断是对的话，我觉得后面的空间还是蛮大的，这些公司从历史上看，增长都非常OK，现在市盈率基本都在30倍以及以下，今年增长都在50%左右，个别有100%的。明年和后年我也都能看到比较确定的增长，所以我是略有担心我们这个主题会不会成为反向指标，但是长期我是乐观的，我认为漂亮50会回归到正常的价值，即使不出现泡沫，我觉得后面起码还看到利润增长的驱动，所以我还是比较肯定的。

另外，我不认为50这些公司会走60、70年代美国那些漂亮50的路，我觉得如果出现漂亮50，那应该是腾讯、阿里这类公司，他们现在是40倍，明年是30倍，我认为他们会走到50倍、80倍的估值，我对这个蛮有期望的。目前这些银行、地产，我认为他们弹性并不高，而且肯定也不会走到比较高的估值，这是比较确定的。

梁宏：我也不知道为什么叫50，前面讲到股票是估值体系的重估，看估值，有一些估值已经涨到位了，有一些没有涨到位，有一些涨过头了，涨过头的我砍掉一些，留下一定的利润。我不像雪球，有一位基金经理忘记成本的，我很记得成本，涨贵了就卖掉，留下一点利润在那里，合理偏低的我可能还会持有。

估值过了以后，主要还是看公司未来的业绩成长性，我自己比较喜欢投资，包括之前在上海也讲过，比较喜欢投一些大行业里面的龙头公司。我不是专科的，高精尖的行业我也不懂，我就找一年能卖10万亿的大行业，行业里面的龙头并不一定是卖得最多的，我认为是最有核心竞争力的公司，增速一年少的时候有20%、30%，快的时候可能有50%甚至翻番的速度，它可能有几十万亿甚至过百亿。大行业的龙头公司是我自己比较倾向于配置的。

王代新：各位投资非常成功，你们怎么选股？怎么选牛股？

夏志平：从选股的角度，大家都不一样，我个人平时做投资选股主要考虑几个维度：

第一，从生意模式角度来看。好的模式的公司，即使公司犯错了可能也不会有太大的问题。

第二，看这个公司在这个行业里面的核心竞争力和核心地位。

第三，涉及到操作性的问题，也就是它的价格，说通俗一点就是它到底是贵还是便宜。

李育慧：从个股投资选择的角度来说，要么你有品牌，要么成本有特殊优势，要么有网络效应，要么客户转换成本很高。个股的仓位配置，是概率和赔率的综合考量。

王一平：选股有三个模型：第一个是ROE稳定增长的股票，在情绪低谷的时候，以及低于均值的时候去买，这样既能吃到均值回归的钱，又能吃到企业增长的钱。第二是ROE不太稳定的周期股，我建议大家做稍微比较长一点的周期股，比如说两到三年的周期股，你要关注整个产业链上面的供给、需求以及价格，这是做ROE波动比较大的股票的方法。第三是增长模型，要算它每年通过增长消化掉多少估值，到某一点这个估值是不是觉得可以非常接受，还是特别特别有吸引力。基于这三个基本模型，实际上还有叠加模型，比如说ROE增长比较稳定，但是增长速度也还在加速的，比如说腾讯就是这样的情况。腾讯这样的公司大家都觉得怎么这么牛，那么应该怎么买呢？首先你要按照模型算一下腾讯随着增长估值到什么程度，你可不可以接受，如果在可以接受的估值就买。另外一种买入的机会，是事件性的机会，比如前段时间人民日报在报腾讯王者荣耀沉迷的问题，腾讯股价短期下跌，但是这种事情不影响公司实质运作，更多是情绪驱动。这就是一个事件型机会，腾讯在短期下跌到250后迅速涨到了350，这就是机会。