一、10年期国债收益率今日一度达到3.69%，引发市场对收益率后续走势担忧

昨日银行间利率债收益率上行冲击前高。截止收盘，10年国债活跃券170010收益率上行1.61bp报3.6900%；10年国开活跃券170210收益率上行3.27bp报4.3925%。近期收益率上行，与市场对几方面不确定性的忧虑增加有关。具体来看，9月份季度末资金面是否会较为紧张、去杠杆监管政策是否会超预期推出、经济“新周期”是否成立，都是市场近期关注的焦点。

在上述谨慎情绪被有效化解之前，可能继续导致收益率的波动，但我们分析认为当前国债收益率并不具备趋势上行的基础。 

二、 近期资金面偏紧主要缘于流动性总量和结构的分歧，大概率不会重现4月份时强力去杠杆的情形

7、8月份资金面相对偏紧，债市去杠杆是否再趋严厉？央行半年末前的维稳保证6月份资金面相对宽松，但7、8月以来市场资金面偏于紧张。具体来看，R007分别在7月19日和8月17日达到4.00%和4.02%，超越了6月底跨季和跨半年时点资金利率高点3.97%。此外，除了利率高点创新高后，较高利率水平持续时间也拉长。与6月末利率冲高回落不同，7、8月资金利率高位（超过3.6%）均维持了一周左右的时间，资金高利率持续时间长也加深了市场对资金面偏紧的印象。不过，与R007的高涨不同，代表银行体系资金利率的DR007则表现较为平稳。7月以来DR007稳中略升，但仍然低于6月上中旬的水平。

经历了3月到5月的强力去杠杆后，市场对资金面的风吹草动表现得异常关注和紧张，7、8月中下旬资金利率的走高更加剧了已是风声鹤唳的市场情绪。特别是8月中旬以来，央行公开市场操作净投放力度较7月明显减弱，叠加缴税、缴准、政府债券发行缴款等因素，资金面相对偏紧引发市场对债市去杠杆是否会再度趋于严厉的联想。

当下债市更多是由于总量和结构的矛盾，而非强力去杠杆，资金利率难以突破上半年高点。今年4至5月份，债市监管政策出现一定叠加，导致资金利率及债市现券收益率较快上行。为了避免因去杠杆而引发新的风险，主要监管机构随后逐步加强了政策力度协调，债市进入较稳定时期。流动性总量基本稳定，综合央行的MLF、国库现金操作和公开市场操作，以及财政投放来看，流动性收放总体平衡，但市场普遍感到资金偏紧，主要原因有二，一是总体超储率偏低，二是流动性分布不均衡，特别是结构性不均衡的特征意味着非银机构和中小银行的资金更加紧张，这也是近期R007高企的主要原因。正如我们上周流动性周报所说，解决这个问题，不能依靠公开市场，只能靠准备金政策来解决。同时当下债市更多地是在稳杠杆的目标指引下抑制市场继续加杠杆，而非强力去杠杆，资金利率将难以突破上半年高点。9月虽有季末效应，但6月时较为宽松的资金面已侧面说明，只要央行有意维持资金面平稳，半年末季末并非难关，去年以来的市场反复证明市场比较担心的时点往往是市场缓解的时候，这也是因为央行的提前布局和安排非常有效的原因，所以9月份央行或将保持相似的调控力度，资金利率相比8月进一步大幅上行的概率不大。

在监管政策协调方面，去杠杆政策加强协调的背景下，未来若有监管细则落地，则货币政策为避免力度叠加或将在同时相对转松。3月底，银监会连续发布45、46、53号文开展银行业“三三四”专项治理，监管环境空前严峻，但上述三个文件仍停留在银行自查阶段，且为了保证半年末时点的平稳过渡，银监会允许商业银行延迟提交6月底的自查报告，监管松绑是5月以来的市场共识。但随着半年末时点远去，监管政策陆续推进成为市场关注焦点。但为了避免因去杠杆而引发新的风险，预计在监管细则落地同时，货币政策力度或将边际转松予以配合，从而不大可能再现今年4、5月份的资金面高度紧张状况。 

三、经济周期并非个个都“典型”，“非典型”的新周期带给债市的可能是震荡而非趋势

由宏观经济周期并非个个都“典型”且首尾相连，正如股市里并非每个波段都如2007、2015年的牛熊周期那么典型。在经济增长较多依靠投资拉动的时代，经济周期更容易具备教科书中典型的扩张、过热、衰退、萧条四部曲特征。但随着社会资本存量的积累，投资对经济的拉动效果边际减弱，经济周期也越来越难以按照完美的四部曲来演绎。很多时候经济走势可能仅是不规则的震荡，如果硬要把非典型的经济周期套进四步曲的经典分析框架，则容易把投资时钟玩成电风扇。

历史上的典型经济周期往往起源于强力的外生需求冲击，而当下所谓“新周期”更可能只是经济的非典型震荡。回顾历史中的典型周期，我国2015、2016年的周期起源于政策鼓励房地产去库存；2009、2010年的周期起源于四万亿投资计划；而2006、2007年的经济周期则受益于美国经济繁荣时期的大量进口需求。而站在当下时点，我们并未看到足够强有力的需求冲击，仅仅因价格上涨而引起的补库存需求，可能并不足以推升一轮典型的经济周期。

回顾历史可以发现，当宏观经济处于非典型周期时，债市易出现横盘震荡状态，此时引导债市突破横盘的关键，往往是货币政策而非实体经济数据。从今年6月份以来，10年国债收益率基本位于横盘震荡状态之中。为了考察历史上的横盘震荡最终都是如何实现突破，我们将“10年期国债收益率的波动区间小于30BP的状态持续超过2个月份”定义为“横盘震荡”，并回顾近十年间的历史，发现债市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出现过4次比较有代表性的横盘震荡。在上述4次横盘震荡期间，仅有2011年是由于CPI及GDP增速下行带动债市收益率向下方突破结束震荡时期，其余3次横盘震荡的结束，都是在实体经济信号不明的状态下，由于货币政策的转向带动债市收益率突破。值得指出的是，在上述几处历史案例中，货币政策的转向往往不是因为预判实体经济走向并提前出手熨平经济周期，而是基于金融市场的原因。例如，2013年债市横盘震荡期间，央行为了抑制非标融资而引导的“钱荒”是债市结束横盘的原因；而2015年央行为了对冲股灾而进行的降息降准，同样结束了当时债市的横盘震荡；在上述两段时期，实体经济的增速及通胀等统计数据，都不是指引债市的关键。

债市策略

对季末资金面的担心、“新周期”的争论，导致了近期市场情绪偏谨慎，这也是导致近期债市收益率震荡的原因。但接下来到9月众多不确定性的答案将逐步揭晓，特别是去年以来的一个规律就是市场普遍担心的时点，往往是市场缓和的时候，届时债市的情绪性波动也有望逐步减弱，曙光就在前方，这个时候坚持到底更重要。避免“因去杠杆而引发新风险”的基调并未改变，9月资金利率水平大概率不会重回上半年高位；随着暑期结束，各行业即将进入“金九银十”旺季，所谓“新周期”成色将受检验，此前产业链因担心会议前限产而提前备货的热情，一旦遇到下游实际需求不旺的现实，也有望回归理性。目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

2017年8月28日，银行间质押回购加权利率大体上涨，隔夜、7天、3个月期分别变动了1.75BP、-6.30BP、8.00BP至2.87%、2.90%、4.58%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.05BP、2.69BP、3.56BP、1.75BP至3.36%、3.59%、3.65%、3.65%。上证综指上涨0.93%至3362.65，深证成指上涨1.41%至10809.74，创业板指上涨1.65%至1842.83。

8月28日，央行开展公开市场600亿元7天逆回购，400亿元14天逆回购，当日有1000亿7天、1000亿14天逆回购到期，净回笼1000亿。 

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

可转债点评

8月28日转债市场。转债指数收于312.59点，上涨1.31%；平价指数收于91.95点，上涨2.35%。30支上市可交易转债，除1支停牌、1支横盘外，3支下跌，25支上涨。其中，16皖新EB停牌，天集EB横盘外，国资EB（3.54%），宝钢EB（3.43%），国君转债（2.92%）领涨，17山高EB（0.12%），以岭EB（0.05%），17桐昆EB（0.04%）。30支可转债正股，除1支横盘外，25支上涨，4支下跌。其中，海印股份横盘，国泰君安（6.21%），国金证券（4.62%），厦门国贸（3.96%）领涨，以岭药业（-0.36%）,广汽集团（-0.31%）辉丰股份（-0.18%）领跌。

周一沪深两市双双低开，之后一路上行，尾盘上证综指收涨 0.93%、深证成指收涨1.41%。抓住核心标的。上周在沪深两市周五大涨的推动下转债指数全周收红，但涨幅明显弱于正股。我们认为短期受益于权重个券的表现转债指数将会持续位于高位但内部结构行情特征将会十分明显，总体仍不改尴尬的大背景，关键是抓住市场的核心标的。上周虽然沪指突破 3300 点然而成交量并未显著放大，在没有增量资金入场的背景下普涨行情难以出现，更多是在金融、周期、机械等板块推动指数上行。映射到转债市场，则需要把握两个关键点，一是正股是市场的核心矛盾，我们在近两周的周报中反复强调转债估值大概率保持稳定，转债市场的驱动力几乎全部来自于正股；二是把握个券中的核心标的，即找到正股向上转债弹性较高的标的作为结构行情下的重点选择。回到标的层面，近期我们看好金融、机械等相关标的表现不俗，正股盈利有保障的标的是我们择券的主要逻辑，短期仍旧可以聚焦在上述个券，特别其中一些有弹性的小票自带博弈超额收益的特性不可忽视。具体可以关注三一、电气、久其、国贸，以及金融、汽车、能源板块相关标的。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。