1. 供给收缩效果凸显1.1. 需求延后回落，供给收缩效果凸显

上半年去产能力度加强。从产能端看，2016年，全国压减了6500万吨粗钢产能，大幅超过年初提出的4500万吨的任务。2017年的去产能目标是5000万吨，到5月就已经完成了4239万吨。同时今年6月30是地条钢清理大限，中钢协披露上半年有约1.2亿吨的地条钢产能被清理出市场。

地条钢清理带来产量缺口。从产量来看，上半年粗钢产量统计数要高于往年，1-7月粗钢产量累计同比增加2503.4万吨。一是由于地条钢过去没有纳入统计，因而取缔地条钢带来的产量减少并没有被数据反应出来，二是高利润驱动下合规产能生产意愿强烈，造成产量数据高于往年。

地条钢实际产量没有官方统计，我们大体可以估算一个范围，假设最终有1.2亿吨地条钢产能被清理，16年Mysteel统计的69家短流程(电炉、中频炉)的产能利用率在35.5%-58.6%，那么地条钢清理造成的缺口大概在4260 -7032万吨左右。考虑到今年因取缔地条钢导致的产量减少，上半年粗钢总产量明显低于16年和15年。

钢材来看，今年前7个月产量明显低于16年和15年同期，6月钢材产量仅有9757万吨，同比减少1106万吨，处于相对较低的产出水平。

下游需求超预期。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口(大约30%用于基建，28%投向地产).

上半年地产、机械、家电表现超出市场预期，有力拉动了钢铁的下游需求。具体来看，今年以来，地产市场表现超预期，虽然楼市调控政策不断加码，但上半年全国地产销量同比增速仍高达16.1%，房地产开发投资完成额累计增长8.5%；基建投资则保持了16.8%的增速，虽略有下滑但幅度不大；在地产和基建的拉动下，机械行业中挖掘机累计销量较去年翻倍，家电行业中家用空调销量累计同比则达到37%，表现均超出市场预期。

而钢材出口则整体承压，国内外钢材价差收窄甚至倒挂，同时钢材贸易摩擦增多，钢材出口量上半年同比减少1613万吨，增速-28%。但内需足够填补外需的减少，整体看上半年国内钢材需求比较旺盛。

1.2. 钢价持续反弹，毛利率累创新高

供需紧平衡下，钢价上涨明显。今年以来钢材价格不断走高，4月份左右有过回落，但在取缔地条钢大限的刺激下再度拉升，此后继续延续了上涨态势。截至8月14日，上海HRB400 20mm螺纹钢价格达到4070元/吨，较年初每吨价格上涨了920元；4.75mm热轧板卷价格4050元/吨，较年初每吨价格上涨了近300元。

毛利率累创新高。涨价带动吨钢毛利走高，近期我们测算的螺纹钢毛利率最高到38%左右，中厚板品种毛利率相对较低些，但也到了15%左右。

2. 长期看淡，中有反复

钢铁产能收缩的推动力趋弱。一是产能去化进度放缓。取缔地条钢后，下半年去产能的工作重点更可能放在维护现有成果上。2016年2月国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，宣布要用五年时间化解钢铁过剩产能1亿-1.5亿吨， 16年以来已经累计去除粗钢产能接近1.15万吨，如果以1.5亿吨目标算，剩余去产能任务不到3500万吨。

二是可能存在的新增供给。随着中频炉产能出清，中频炉炼钢企业有新建电弧炉的需求，16年底开始电炉制造企业订单快速增加，根据投资建设周期，新增电弧炉产能或将在下半年陆续释放。这部分产能释放的规模要取决于政策的态度，目前国家还没有放宽“中转电”的政策条件，新增产能很可能没有市场预期的2000万吨那么多。

需求方面稳中有忧。钢铁的周期与房地产周期高度一致，过去半年，虽然一二线地产销量大幅下跌，但三四线销售表现惊艳，并带动地产投资增速不断走高。下半年看，海通宏观组的报告《库存去化见效，棚改力度降低——中国房地产库存去的怎样了？》指出三线城市整体去库存的任务已经获得了显著成绩，政策加码的必要性已经大大降低，棚改对地产销售的支撑力度正在减弱。同时高频数据显示，7月下旬三四线城市商品房销量同比增速出现负增长，下半年地产销量将再度面临下行压力。

工业用钢来看，7月PMI和产成品库存在创下新高后见顶回落，工业增加值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4%。如果未来经济下行压力逐渐显现，钢铁需求的拉动力必然会回落。

短期补缺口，钢价趋稳。目前钢材社会库存较15、16年明显去化，清理地条钢造成的供给缺口也需要时间填补。钢厂在高利润刺激下生产积极性较高，全国高炉开工率保持在77%左右，大中型钢企开工率还要更高些，7月底Mysteel统计的163家钢厂高炉产能利用率在85%以上，剔除淘汰产能的利用率达到了90%，同比增加了2.21个百分点。假定维持最高90%的产能利用率，靠高炉-转炉增产填补供给，产量即便是要恢复到取缔地条钢前的水平，也要大半年的时间，短期内钢价还是有支撑。

环保督查、冬季限产因素扰动钢价。京津冀及周边地区冬季采暖限产也会增加供给的紧张度。河北省环保厅公布的实施方案提到石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，这三地产能约占河北产能的七成，限产压力将增加供应的紧张度，对钢价带来扰动。

从企业角度看，利好非限产区钢企，京津冀及周边钢企在限产季来临前有可能加足马力生产，增加库存以备限产期释放。从河北、唐山地区钢企生产数据来看，最新一周河北和唐山高炉检修量明显减少，开工率继续提高，均反映了钢企强烈的生产意愿。

3. 钢铁债发行人基本面3.1. 盈利改善，现金流回暖

钢企盈利改善。根据统计局披露的数据，黑色金属冶炼和压延加工业行业毛利率15年为6.5%，今年上半年为8.4%；利润率则从15年的0.81%回升至16年的2.63%，今年上半年继续回升至3.67%。亏损企业数量持续减少，截至6月末亏损企业占比已经不到18%。

二季度继续改善。从上市公司业绩看，截至8月14日，已经有26家钢铁上市公司发布了中报业绩预告，其中23家公司为正面业绩，包括15家预增、4家扭亏、2家续盈和1家略盈，负面预告只有2家业绩续亏、1家业绩略减。首钢股份、南钢股份、新钢股份、河钢股份等6家上市企业预计净利同比增长超过200%，方大特钢、沙钢股份、本钢板材、新兴铸管和太钢不锈5家上市企业预计净利同比增长超过100%。

现金流好转。随着企业盈利的好转，经营活动现金流逐步回暖。在我们统计的35家有披露近期财报数据的钢铁债发行人中，16年二季度自由现金流(经营活动现金流+投资活动现金流)由负转正，并在接下来的三个季度中保持了现金流的净流入。筹资现金流在16年二季度受市场影响大幅为负，此后三个季度基本保持了筹资、偿还的平衡。加总来看，16年三季度以来发债钢企现金流整体上保持了微弱的净流入。

3.2. 现金积累，流动性压力缓解

盈利改善下钢铁企业应收票据增加，但现金积累速度放缓。我们统计的35家发债钢企，今年一季度末现金及等价物(货币资金、交易性金融资产、应收票据)总规模约4990亿元，同比增长6.8%，其中应收票据规模有明显的增加，同比增加了388亿元；但货币资金同比减少了146.7亿，占总资产比例也出现小幅下滑。

货币资金的减少，一方面是经营收入部分以应收票据的形式呈现，尚未转化为现金，不过应收票据的流动性较好，一般不会有回收问题。另一方面则是钢企融资规模收缩、财务费用未减，现金积累速度放缓。

流动性压力略有缓解。17年1季度末发债钢企现金比率(现金及等价物/流动负债)算数平均约27.8%，同比增加3个百分点；按整体法计算的现金比率23.2%，同比增加了1个百分点。流动性压力略有缓解。

3.3. 杠杆率仍高，债务继续增加

去杠杆进展缓慢。去产能与去杠杆都是“三去一降一补”政策中的内容，随着行业盈利状况的好转，杠杆率也有所下降，但显然去杠杆效果并不明显。

截至17年6月底，规模以上钢铁冶炼业的资产负债率从16年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74个百分点。在统计口径中规模以上钢铁冶炼企业数从16年4月的9577家减少到8491家。由于样本的变动可能给负债率带来影响，我们用中钢协披露的国内大中型钢厂数据加以验证。从16年至今中钢协统计的大中型钢企企业数量基本保持稳定，其整体资产负债率从16年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，仅降了不到1个百分点。

带息债务继续增加。我们统计了目前有存续债券、近期披露财报数据的钢铁企业，共有35家。这些发行人过去一年的带息债务总规模一直在缓慢增加，17年一季度末同比增加431亿。从债务结构上看，16年前三个季度短期债务占比回落，但16年四季度末该比值再度回升，截至17年一季度末短期债务占比在64%左右，相较一年前债务结构并未得到有效改善。

3.4. 行业集中度提高，企业分化加剧3.4.1. 行业集中度提升，利好龙头企业

今年钢铁5000万吨去产能目标(不包括地条钢产能)接近达成，但粗钢产量却创新高，一个解释是淘汰了落后产能，但合规产能产量增加。工信部披露的15年粗钢产能有12亿吨，16年以来已经去化了接近1.15亿吨，剩余产能应该在10.8亿吨以上，16年产量是8亿吨，今年钢铁高利润驱动下，产量高于16年是完全有可能的。此外，今年还清除了产能1.2亿吨以上，企业数量500家以上的地条钢企业，净化了行业环境。

钢铁行业集中度提升。统计局公布的规模以上炼钢企业数量，从15年底的10071家大幅减少到今年6月的8491家，减少了1580家，行业格局大幅改善，钢铁行业集中度得到提升。

我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况。2016年，全国生产粗钢8.08亿吨，粗钢产量超过3000万吨的企业有4家，分别是宝武钢铁、河钢、沙钢和鞍钢，产量占全国粗钢产量的21.68%；前十大钢企产量占比35.9%。如果剔除宝武合并的影响(我们将15年宝钢和武钢的产量合并计算)，16年CR4与15年基本持平，CR35比15年略增了0.56个百分点。如果考虑宝武钢合并，则集中度提升幅度要更为明显。据钢铁十三五规划，2020年之前排名前十的钢企产量占比要达到60%以上，这就意味着未来几年产业集中度还有很大的提升空间。

大型龙头企业受益。随着落后产能淘汰，先进产能得到释放，近两年中小钢企高炉开工率下滑要比大型企业更为明显，Mysteel统计的年产粗钢在200万吨以下的钢企开工率从13年的90%左右滑落至目前的63%，而年产量在600万吨以上的钢企开工率目前仍在81%的高位，较前两年有所下滑但幅度明显较小。行业盈利改善叠加集中度提升，大型龙头企业显然是受益的一方。

除高压行政手段去产能之外，环保、能耗、质量、安全等方面要求越来越严格，环保实力相对薄弱的中小民营企业受冲击更大。

3.4.2. 债券融资收紧，加剧企业分化

钢铁债净融资持续为负。16年二季度，受15年年报大幅亏损、东特钢违约事件影响，钢铁债发行量骤减，当季钢铁债发行量仅有166亿，净融资约-643亿元。此后随着行业基本面的好转，发行量有所恢复，但一直没能实现明显的净融资，自16年二季度以来截止到今年7月底，钢铁行业债券累计净融出超过1012亿元。

企业层面来看，17年1-7月有26家钢企有到期债券，但只有12家发债融资，像包钢集团、山西太钢不锈、新兴铸管等企业，上半年到期规模比较大但又没有新发债券，给企业流动性带来压力。

大中型钢厂长短期银行借款规模增加。根据中钢协统计的数据，大中型钢企长短期银行借款余额不降反增，从1.34万亿元增长到1.48万亿元(截至17年6月)，增加了1450亿，新增规模能够覆盖掉债券净融出，反映了大中型钢企在债券融资受限后，“债券转贷款”的融资趋势。

钢铁行业融资环境的改变对大中型企业冲击相对较小，但对于小型民营钢企影响较深。一是小型钢企寻求银行贷款有劣势，二是现有融资监管对企业规模也有要求，16年10月交易所对地产、钢铁、煤炭行业公司债的发行实施分类监管政策，钢铁行业发行人除了要满足产业政策、在符合工信部的钢铁行业规范条件，还要根据总资产、营业收入、净利润等财务指标划分为正常类、关注类和风险类，规模指标的设定抬高了小型钢企发债的门槛。

3.4.3. 债转股寄以厚望，大型国企受益

发改委对市场化债转股寄予厚望。近期召开的全国金融工作会议提出要“把国有企业降低企业杠杆率作为重中之重”。8月8日发改委官网发布文再次明确对降低企业杠杆率的高度重视，文章还提出了企业去杠杆后续的三个主要政策方向：一是重点作好国有企业降低企业杠杆率工作，积极开展包括市场化债转股在内的各类债务重组。二是淘汰僵尸企业，积极探索僵尸企业债务有效处置方式，切实破除“僵尸企业”僵而不死的各类障碍。三则特别强调了推动市场化债转股，使其进一步发挥综合性作用。

债转股总规模超万亿，煤炭、钢铁是重点行业。根据发改委披露，截至目前各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。我们根据公开信息整理的数据，协议金额也近万亿，已参与企业中，钢铁、煤炭企业合计规模占比约6成，煤炭行业签约额约在3400亿左右；钢铁行业签约额在1800-2000亿左右，除了南钢股份一家民营企业，其他均为国有企业。

大型龙头企业是债转股的主要类型。我们整理的钢铁债转股项目中，鞍钢集团分别与兴业银行和建设银行签署了100亿、240亿的债转股股协议，是钢企中签约规模最大的。中钢集团270亿债转股协议是其债务重组方案的重要组成，武钢集团与建行签约了240亿债转股协议，成为本轮债转股早期的典型案例。其他签署协议规模较大的钢企还有山钢集团、河钢集团，均有200亿以上的债转股项目。

4. 钢铁债投资优选龙头

行业资质大幅改善，去杠杆进程缓慢。过去半年钢铁债超额利差大幅缩窄，给投资者带来了较高收益。当前时点看，行业盈利仍在改善，现金流回暖带动流动性压力缓解。但也要看到钢企杠杆率仍在高位，总债务规模持续增加，债务结构未得到有效缓解。

企业去杠杆重视度提升。通过去产能改善盈利，理论上有助于企业偿债实现债务去化，但需要的时间比较长。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大政策方向，钢企去杠杆有望推进。影响来看，债转股偏好大型国企，债务重组和清除僵尸企业也将对中小民营钢企带来不利冲击。

优选龙头钢企，仍有配置价值。一是落后产能淘汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有明显提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善。二是尽管钢企发债收紧，净融资持续为负，但大中型钢企转向银行借款，部分企业还通过债转股化解债务，相比小型钢企受冲击较小。经营状况稳定，现金流改善，负债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注对象；对于基本面较弱的钢企，需重点关注企业流动性风险。