耶伦说，“我将从回顾10年前的状况开始，然后论述我们历经的一些关键的改革如何降低了另一场危机的可能，也降低了金融不稳定带来的危害。然后，我会总结研究表明，美国金融系统的韧性如何得到了提高，而这种韧性正是有赖于监管改革和私营部门采取的行动。再次，我会呈现关于金融监管改革如何影响经济增长、信贷和市场流动性的证据。”

她也指出，虽然严格的监管让市场更具韧性，却限制了中小银行的发展，从而不利于信贷向中小企业的传导，影响了经济的活力。因此，耶伦称，个别的金融监管规则可能会放松，比如有可能会进一步放松沃尔克法则在中小银行上的要求，否则将制约经济的增长。

耶伦这一任期将于2018年2月结束，有消息指出耶伦大概率不会连任，那么这也将是她最后一次参加杰克逊霍尔年会，而她为金融监管做出的辩护与特朗普的金融去监管改革大相径庭。

以下为耶伦演讲稿全文：

全球金融危机已经过去十年，它为美国带来了自大萧条以来最大的经济衰退。对有些人来说，这段记忆已经消退，忘了金融危机的代价有多大，以及为何采取了哪些必须的措施。今天我将回顾危机并探讨美国及全世界的决策者们为了改善金融监管而做出的改革，这些改革是为了降低未来金融危机再次发生的可能和恶劣的后果。

一个有韧性的金融系统对变化中的全球经济是很重要的，也就是这次会议的主题（促进变化中的全球经济）。运转良好的金融系统有利于生产性投资，也有助于企业经受住商业周期的起起伏伏。审慎的借贷能够提高居民的生活水平，购买房产、投资教育、创业等等。由于改革巩固了我们的金融体系，又借助于货币政策及其他政策，近些年来信贷很好地服务于实体经济，促进了经济增长。

与此同时，改革也增强了金融系统的韧性。银行变得更安全了，大而不倒的问题也得到了缓解。现在的金融系统能够更高效地监控和处理监管范围之外的风险。

然而，金融监管改革的范围和复杂性要求决策者与研究者对其优点和劣处都保持警惕。美联储致力于持续评估监管在金融稳定性方面和对经济的影响，并做出适当的调整。

我将从回顾10年前的状况开始，然后论述我们历经的一些关键的改革如何降低了另一场危机的可能，也降低了金融不稳定带来的危害。然后，我会总结研究表明，美国金融系统的韧性如何得到了提高，而这种韧性正是有赖于监管改革和私营部门采取的行动。再次，我会呈现关于金融监管改革如何影响经济增长、信贷和市场流动性的证据。

10年来的进展

美国和全球金融系统在10年前处于非常危险的境地。美国的房价在2006年时达到峰值，次级抵押贷款市场在2007年上半年承受了巨大压力。到8月，金融市场的流动性急剧恶化，需要美联储采取措施予以支持。但是2007年8月的杰克逊霍尔年会却对经济状况的前景和金融体系相当乐观。

正如我们所知，流动性与金融部门的偿付能力在接下来的13个月里持续恶化。2008年3月贝尔斯登破产表明当时整个体系的脆弱性都在上升。于是决策者采取了特别措施：公开市场委员会大幅降低联邦基金利率，美联储还联合财政部及其他机构像非银机构释放流动性，将白芝诺（著名的第三任《经济学人》主编）在19世纪提出的建议运用到了现代美国金融市场中，即当金融机构失去融资渠道时，央行就要出面根据金融机构提供的担保品，以高利率提供紧急贷款。但是金融机构却仍旧恶化，房利美和房地美在9月被政府接管。

情况从2007年初就开始恶化了，直到2008年9月初已经达到几十年来最糟糕的境地，不过跟9月发生的事比起来，那一段时间就如水滴，而后几个月就像潮水一般袭向市场。两房被救助后不久，雷曼兄弟就破产，美国国际集团也从美联储得到大量贷款，大量货币市场基金“跌破1美元”（跌破每股1美元的资产净值），财政部需要为货币基金的债务提供担保；全球美元融资市场近乎崩溃，刺激全球央行必须协调行动；剩下的两家大的投行（编注：高盛和摩根士丹利）成为了银行持股公司，结束了美国的独立投行时代；财政部也开始筹划救助金融机构。几个星期内，国会通过、总统布什签署了“2008年紧急经济稳定法案”，成立了7000亿美元的“问题资产救助计划”；美联储进一步提供紧急贷款；联邦存款保险公司为大范围的银行贷款提供担保。很多外国政府也采取了激进的措施支持金融市场，包括向银行注资，扩大存款保险的范围等。虽然财政部、国会、联邦存款保险公司、美联储和其他官方机构采取了有利的措施，危机却持续恶化，美国和全球经济愈加脆弱，接下来的损害更大。从2008年初到2010年初，美国又接近900万人失业。数以百万美国人流离失所。不幸不仅限于美国的经济：全球贸易和经济活动经受了20世纪30年代以来最大的衰退。尽管采取了很多特殊政策，经济复苏却极其缓慢。

危机有什么启示？决策者是如何应对的？

这些惨痛的事件昭示要为抵御金融不稳定做出更多努力。国会、政府和监管部门与全世界的决策者一同起草了新的法律、规定，以降低爆发新一轮危机的风险。

这一场危机中，金融系统的脆弱性很明显，事后看来与过去的金融恐慌非常类似。因为抵押贷款的标准太松，而导致了严重的过度借贷。“群体的疯狂”导致了泡沫，投资者和个人都希望房价能得到更高的估值。1980年以来长期的经济稳定导致了自满，而忽视了潜在的风险，也没有意识到风险在日益积聚。结果，市场自律和监管缺位，金融机构得以大量抬高杠杆。凭借短期借款，通过注入货币市场共同基金等市场化手段，非存款类机构得以迅速扩张流动性。最终，这个杠杆链条越来越长，投资者试图在通过抬高房地产相关的资产价格而获得更高收益。于是一些列复杂的衍生性产品的证券化将风险分散在了整个系统中，也愈发地不透明，也让系统变得极其不稳定。

为了做出应对，全世界的决策者们想方设法防止再滋生这样的脆弱性。美国在金融系统改革上反应非常迅速，我们的银行系统回到正常水平的速度就是这些策略有效的正面。而且美国在领导全球上的努力，如巴塞尔银行监管委员会、金融稳定委员会和G20（二十国集团）都共同制定了新的标准，促进了全球的金融稳定，在保护了美国的金融系统的同时也支撑了全球的增长。这些国内和全球范围的协同试图提升银行的抗亏损能力，监管要防止短期基金市场的期限转换和银行间的流动性错配，还要拆分大的金融机构，并强迫大型公司采取更加审慎的内控。

几个重要的改革提升了全球银行抗亏损的能力。首先，相对于风险权重资产的权益资本在量与质上都有了相当程度的提升；其次杠杆率应该受到限制，权益资本的下限应该足够支撑公司的所有资产；再次，对那些大型企业的风险权重和杠杆率要求将要更高，既可以降低这些公司的挤兑风险，也可限制他们做出威胁金融稳定的经营活动；最后，美国最大的几家银行要参加年度“综合资本分析和检查”（CCAR），即压力测试。除了要求更高的抗亏损能力，CCAR提升了公众对大银行风险的认知，也为这些公司在最糟糕的经济状况可能的损失作出了检视，这是风险管理的重大进步。

改革也处理与期限转换有关的风险。非银机构内类存款负债造成的脆弱性降低了证券交易委员会监管的效力。这些规定要求优先货币市场基金采用浮动净资产价值，使这些基金作为现金管理工具变得没有那么有吸引力。货币基金的变化也降低了银行对不安全的短期融资的依赖，因为优先基金是这些银行的主要投资者。因为“全球系统重要银行”（G-SIBs）对流动性覆盖比率和资本金做出了新的要求，大银行的流动性风险进一步降低。流动性覆盖比率要求银行的流动资产能够覆盖30天的潜在净现金流出。美国G-SIBs的资本金要求与银行对短期融资的依赖性相挂钩。

虽然对资本和流动性监管上的改善将降低金融危机再次爆发的可能，雷曼兄弟破产说明决策者可以应对的有效方案匮乏，只能在救助和任其破产间抉择。认识到这点后，国会通过了多德-弗兰克法案，建立了有序清偿制度，为维持金融稳定提供了新的解决机制，以避免大型金融机构破产。该机制包含了一系列的工具，包括提供流动性和如何暂停金融合约，在大型企业倒闭时可以防止溢出效应，以保护金融系统和经济。很重要的一点是，有序清偿制度带来的损失不会由纳税人买单，因为法规规定这些损失必须经过一系列的评估由其他大型金融机构来承担。

此外，国会还要求大型银行提交“生前遗嘱”，声明他们破产后将如何拆分。美联储强制大银行达到所有抗亏损能力的要求，即这些银行的长期负债足以吸收损失，并足以资本重组。这些提升都有助于确保股东和债权人承受损失，也维护了金融稳定。也增强了市场自律，因为债权人知道他们必须承担损失，他们就必须审慎地决策，那么也就缓解了大而不倒的问题。

2007年和2008年的事件说明非银机构的金融稳定性风险也大幅增长了。相应的，监管应该做出调整，能够影响到影子银行系统。美国国际集团（AIG）是一个典型的案例，通过一系列的衍生品，美国国际集团与其他市场参与者进行对赌，同时在风险管理上是不恰当的，也是不透明的。为了缓解类似的风险，需要确立为场外交易衍生品确立新的标准，提高所有衍生品的申报要求，更高的资本和保证金要求。

另外很重要的一步是，国会还创建了金融稳定监督委员会。委员会负责确认影响金融稳定的风险，也从属于美联储的审慎监管。这些职责对防止监管体系外的风险侵蚀金融稳定是很重要的。

金融系统更安全了

证据显示危机以来的改革使金融体系大为改善。大银行间抗亏损能力大为提高，现在的一级普通股本是2009年的两倍。年度压力测试提升了银行的资本金状况，完善了风险管理的流程。大银行减轻了对短期融资的以来，对高质量的流动资产持有比例大为提高。监管者的能力也在提升，反映在监管方采取措施让金融机构的资本结构更具可拆分性从而解决大而不倒的问题。

经济研究为进一步的改革提供支持。研究表明，银行的资本金水平越高，金融危机的不利影响便越低。其次，研究还表明，通过完善资本管理，流动性管理便能有效支撑金融稳定。金融机构韧性的经济模型，也就是压力测试模式，强化了压力测试的监管信号，过去10年来大银行的风险减弱了很多。基于模型的分析也表明，银行间不利的溢出效应也大大减弱了。

更安全的体系支持增长吗？

目前为止我怀疑是否有听众认同我的说法：危机要求采取行动，于是就有了必要的改革，这些改革使得金融系统更加安全。现在，危机过去快10年了，多德-弗兰克法案出台已近7年，人们又提出了一个新的问题：改革是否走得太远，导致金融系统负担过重而无法支持经济增长？

美联储致力于与美国政府、国际机构等协同，评估金融市场监管的影响，以及是否要做出适当的调整。此外，美联储也独立地评估了潜在的调整。例如，美联储发起了对2015年压力测试的检查，检查表明英国减轻银行的负担，尤其是更小的机构的负担，以及压力测试与资本金要求监管相结合时效果更好。而且新的金融监管框架也值得再考虑，包括简化中小型银行的监管。

我们持续监控经济状况，并且进行研究，是为了更好地理解监管改革的影响。我将在两个领域简单概括当前的状况：信贷监管的影响和市场流动性的变化。

对信贷的监管带来的影响得到了深入研究。一些研究表明应该要求更高的资本权重，而有些研究结果则不然。很难确定资本金要求对贷款的影响，因为资本金的变化经常被稀释了，金融危机也对贷款有很大的影响。

因为贷款资本监管影响的不确定，美联储从抗亏损能力中得到了对贷款和经济增长不利影响的可能性。一定规模的净利润对经济增长的影响源于更高的资本标准。提升银行的资本金开始于2009年，导致了贷款的增长，在全球范围内美国的银行盈利也增长较快。

但是资本约束的不利影响还不明显，信贷可能没法到达某些借款人手中，尤其是那些信用记录不够完美的住房购买者和小企业主。10年前，抵押贷款是非常容易得到的，导致了债务的不可持续和对金融系统的损害。现在很多因素都有可能在影响抵押贷款，包括抵押贷款的风险变化；出现了政府支持的联邦住房管理局这样的企业；有利于非银行贷款方准入的科技的变化；消费者保护条例的变化；以及银行机构资本和流动性监管的变化。这些因素是复杂的并且与其他的住房系统中的变化有关。

一般来说信贷只对信用记录良好的中小企业主开放，而很多指标表明这些企业的信用评分较低，或是信用记录不够好。可是，中小企业对经济的活力和增长都是很重要的，它们更依赖中小银行，美联储正在采取措施减少对中小银行不必要的监管。

最后，很多金融市场的参与者表达了对市场流动性，尤其是股受市场的担忧，例如企业债市场。企业债的市场流动性总体来看是很稳健的，从近年来大量的债券发行便可看出市场的健康状况。这说明流动性状况在持续改善。大的交易商更少地投入二级市场，而转战一级市场。此外，算法交易员和机构投资者在不同的市场都比过去多了很多，这些机构想在状况不确定时可以支撑更多的流动性。但是这些因素没有哪个是市场流动性改善中的突出要素。简化沃尔克规则可能会有些好处，通过银行来交易，修复杠杆率和资本金的要求。同时，新的监管框架也让交易者更灵活地应对市场的震动，过去交易者的恐慌是造成流动性枯竭的重要因素。那么调整监管框架应该是温和的，改革也将确保交易员与银行灵活性的提升。

挑战

大萧条以来最严重的金融危机过去10年了，我们现在状况如何呢？美联储在就业和物价稳定上取得了很大的成就，监管的框架也降低了金融系统的风险。现在更具韧性的金融系统足以消化而不是放大于市场震荡。系统的韧性也支持银行和其他金融机构贷款出去，无论市场好与坏都能支持经济增长。

此外，我希望金融系统的演进能促进全球经济的复苏、科技的发展。我们从危机中又学到了很多。我们不能确定新的危机不会再到来，但是如果我们将这个教训与那些沉痛的代价一起铭记于心，我们希望金融系统和经济将为个人和企业分担10年前危机中遭受的痛苦，未来也能经历更少的危机，并能从未来任何一场危机中更快恢复。