2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，此后人民币兑美元汇率累计升值近2600点，贡献了今年迄今升值幅度的近80%。最初，市场普遍认为，引入逆周期因子不外乎是央行为提升一些操作上的灵活性，而增加一些计算上的模糊性而已。所谓的疏解外汇市场“羊群效应”，也不过是增加了央行的自由裁量空间，实则是对人民币汇率市场化改革的倒退。针对市场的诸般议论，央行在8月11日发布的二季度货币政策执行报告中特辟专栏详解逆周期因子，首次较为详细地披露了逆周期因子的计算方法。

考虑到目前资本市场对逆周期因子的认识仍然较为模糊，本文在剖析当前人民币中间价构成的基础上，力图回答以下几个问题：1、逆周期因子作用于中间价定价的哪一成分？2、逆周期因子的效力在何种情况下展现？央行的裁量空间体现在哪里？3、如何理解作为新一种外汇干预方式的逆周期因子？

我们认为，逆周期因子是央行管理人民币汇率的新一种手段，截至目前其作用主要体现在促进人民币对美元汇率的升值上（尤其是直觉来说美元指数大跌人民币汇率该大涨之时）。短期内逆周期因子对于缓解中国的外储流失、分化人民币汇率的单边预期，具有明显的助益；但从人民币汇率市场化改革的长期视角来看，其引入至少不算是汇率市场化改革的前进，人民币汇改仍是未竟之业。

逆周期因子作用于哪一成分？

引入逆周期因子之前的中间价机制，由“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”两部分构成。2016年春节后，这一“双轮”规则正式确立，人民币兑美元中间价是“在上日收盘汇率的基础上，直接加上保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度”。2017年2月20日，外汇交易中心对上述规则进行了技术微调，为避免对日间时段篮子货币变动的成分重复计算，将报价行要加权计算的篮子货币汇率时间段，由过去24小时缩短为过去15个小时，即从前一日下午4点30分至当日上午7点30分。

即：

人民币兑美元中间价=上日收盘价+一篮子货币夜间汇率变化*调整系数……（1）

2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根据央行说明，报价行“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。用公式来表示：

逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化*调整系数）/逆周期系数

逆周期因子所内含的关键数学思路是，将日间收盘价的变动拆解成了“一篮子货币汇率日间变化因素”与“人民币的市场供求因素”两部分，进而对“人民币的市场供求因素”进行逆周期调整，以弱化外汇市场的羊群效应。

按照这种拆解市场供求因素的思路：

上日收盘价=上日中间价+一篮子货币日间汇率变化*调整系数+市场供求因素

将这一新的数学处理方式分别带入到逆周期因子引入前后的中间价公式中，可得到：

引入逆周期因子之前：

人民币兑美元中间价=上日中间价+一篮子货币24小时汇率变化*调整系数+市场供求因素

引入逆周期因子之后：

人民币兑美元中间价=上日中间价+一篮子货币24小时汇率变化*调整系数+市场供求因素/逆周期系数……（2）

如此，我们可以比较清楚地看到逆周期因子的作用机制。简单来说，就是先通过数学处理提取出前一日人民币收盘汇率变动中的市场供求因素，然后对这一成分进行打折过滤。且确如央行所强调的，“‘逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预”。

央行做此调整的背景和目的是显而易见的。今年4月14日到5月12日，美元指数从100.5震荡下跌至99.2，而人民币兑美元中间价不仅未有升值，反而从6.874累计贬值了逾208点（图1）。届时，美元指数刚刚脱离“特朗普行情”下的高位，尚未确立起持续下行的趋势。倘若人民币兑美元汇率不能赶在美元指数走弱时适时升值，那么依照去年美元指数震荡走强的经验，一旦美元指数转而回升，人民币兑美元汇率又将再度逼近7的关键点位。细考在此期间人民币“逆势”贬值的原因，主要在于市场供求因素带来的贬值力量过强，冲销掉了美元汇率变化所带来的升值力量，这也是央行官方所说的“单边市场预期自我强化”。正因如此，央行引入逆周期系数，对市场供求因素进行适当过滤，意图纠正人民币兑美元汇率无法有效升值的问题。

逆周期因子的效力何时显现？

根据上述公式，建立了相对简化的人民币对美元中间价预测模型。回测发现：逆周期因子或在5月15日就已被引入了报价商的报价模型中；我们构建的模型基本可以准确拟合人民币对美元中间价的实际走势，从而我们在第一部分对人民币中间价公式的分析是站得住脚的。

需要说明的是，中间价公式中的两个调整系数是我们不得而知的：一个是对参考篮子汇率部分的调整系数，另一个是“根据经济基本面和外汇市场顺周期程度等”设定的逆周期系数。这两个系数都是由各报价行自主确定的。央行在人民币对美元中间价设定中的裁量空间在于：其对14家人民币兑美元汇率中间价报价行的报价进行加权平均，而相应的权重对市场而言是个“黑箱”。我们对这两个系数进行了简化处理：1、假设(1/逆周期系数)=调整系数；2、运用中间价的实际变动倒算出调整系数，5月15日之前采用公式（1），5月15日之后采用公式（2）；3、分别取两个时段的平均值作为各自的调整系数。从拟合效果来看，这种简化方法并未过多折损模型的准确性。

对比引入逆周期因子与否的人民币对美元中间价拟合效果，我们有两方面的发现：

其一，5月15日以来的三个多月中，调整前后的中间价模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三个时间段中出现了明显分歧，即运用旧公式计算的中间价走势持续地弱于实际中间价（图2）。进一步地，这三个时间段无一例外都是市场供求因素的贬值力量突起之时：市场供求因素决定的人民币对美元贬值幅度，都超过了500点以内的通常区间（图3）。如上文所分析的，这里的市场供求因素是从前一日收盘价的变动中，剔除了日间一篮子货币汇率变化的影响后所得，即：市场供求因素=上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化*调整系数。

其二，相反的是，在市场供求因素的升值力量阶段性突起时，例如在市场结汇热情汹涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因子后）计算的中间价，要明显弱于用老公式（引入逆周期因子前）计算的中间价（图4）。也就是说，相较于不对市场供求做过滤的老公式，按照新公式计算的中间价本应升值较少。然而，从中间价的实际走势来看，其变动还是较为充分地反映了市场供求因素的升值力量，这体现在人民币对美元中间价的实际报价似乎回到了遵从老公式。

基于上述发现，我们猜测，目前逆周期因子仅在市场贬值预期过强（或者说市场供求过于单向地集中于购汇时），才会展现出帮助人民币兑美元汇率稳定（或至少不过快贬值）的效力。而一旦人民币汇率出现了逆于此前市场供求的升值后，人民币汇率贬值预期就会较快得到纠正。此时，不加入逆周期因子的老公式也会重新回归到与引入逆周期因子的新公式相一致。

截至目前，在市场人民币汇率升值预期较为集中的时候，逆周期因子尚未发挥出弱化人民币升值幅度的作用。这可能有两方面原因：一是，报价商对人民币升值预期与贬值预期所设定的逆周期系数不一样，对升值方向的调整幅度远小于贬值方向（6月1-2日和8月9-11日可能更多是这种情况）；二是，央行更有意促使人民币适度升值，在报价商弱化升值力量时，央行选择让人民币更充分升值（8月30日可能更多是这种情况）。 

央行外汇市场干预方式发生变化

随着逆周期因子作用于中间价公式中的“市场供求因素”，央行干预外汇市场也进入了新阶段。在逆周期因子引入之前，市场供求带来的人民币贬值力量无外乎有两个出口：一是，央行消耗外储进行外汇干预，直接管理市场供求；二是，抵消掉人民币对美元中间价公式中的保持对一篮子货币汇率稳定的力量，使得CFETS人民币汇率指数呈现贬值。逆周期因子引入之后，央行又多了一种工具来管理市场供求带来的人民币贬值力量，即如前所述的通过逆周期系数对之进行打折过滤。

按照上述框架，回顾梳理2015年11月人民币汇率大幅贬值以来的情况，有助于我们理解三种外汇供求管理方式之间的关系（图5）。

2015年11月-2016年1月，在企业大举偿还美元外债的情况下，我国银行代客结售汇呈现出大额逆差，外汇市场的供求因素鲜明地指向人民币贬值（图6）。彼时，央行大量消耗外储平衡市场供求（由于外汇占款不受美元币值变化的扰动，我们使用外汇占款来衡量央行的外储消耗），但未能充分消弭其影响，导致人民币对一篮子货币汇率也大幅贬值。当时“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的框架尚未稳定形成。

2016年2月-2016年6月，企业偿还美元外债基本见底，加之外汇管制收紧，银行代客结售汇逆差明显收窄，市场供求的消极力量有所减轻。此时，央行也大幅减少了外储消耗，市场供求因素主要通过CFETS人民币汇率指数的贬值宣泄。

2016年7月-2017年1月，央行又增加了对外储的消耗，以此为代价才实现了这一阶段CFETS人民币汇率指数的平稳波动。

2017年2月以来，得益于美元指数的走弱和资本管制的进一步加强，我国银行代客结售汇逆差缩减到了较低水平，市场供求因素的影响随之显著向好，央行再度减少了对外汇储备的消耗。在逆周期因子引入之前，央行通过CFETS人民币汇率指数的贬值宣泄市场供求的影响；逆周期因子引入之后，借助于逆周期系数的有效过滤，CFETS人民币汇率指数展现出稳中有升的格局。

可见，逆周期因子在某种程度上可形成对外储消耗的替代，有助于在减少在外汇占款流出的同时，实现人民币对一篮子货币汇率的稳定。简单理解，多了一种外汇供求的管理方式，自然也就多了一层抵抗外部失衡的保护伞。即便后续美元走强等因素导致资本外流压力再起，通过逆周期因子过滤、央行消耗外储直接调节、人民币对一篮子货币贬值的宣泄，这三种力量共同分担，更加有助于避免人民币单边贬值预期的再度聚集。

人民币汇改未竟时

逆周期因子是央行管理人民币汇率的一种新手段，截至目前其作用主要体现在促进人民币对美元汇率的升值上（尤其是直觉来说美元指数大跌人民币汇率该大涨之时）。从人民币汇率市场化改革的长期视角来看，其引入至少不算是汇率市场化改革的前进。

然而，风物长宜放眼量，如我们在本文中所分析的，短期内逆周期因子对于缓解中国的外储流失、分化人民币汇率的单边预期，具有明显的助益；且只有当外部失衡被更好地平抑之后，中国经济内部的去杠杆、防风险才有更大的作为空间。回想起来，在今年年初中国资本外流压力仍然令人忧虑之际，有谁能够清晰地瞥见“特朗普交易”会无疾而终？有谁能够精准地预判美元指数会“盛极而衰”？又有谁能够前瞻地指出人民币汇率“该升而升不了”的尴尬？

对人民币中间价机制做些适时适度的调整，绝对不是一个“以时间换空间”的托辞。在破朔迷离的外部环境下，在蓬勃滋生的内部革新下，谁能说“给点阳光，就不能灿烂”！？逆周期因子的引入，人民币汇率中间价的改革，及至人民币汇率的起起伏伏，也许只能以“苟日新，日日新，又日新”来形容。个中是非功过，留给历史评说！