市场进入多头布局重要窗口

8月整个市场氛围有了明显的回暖，上证指数在8月初经历短暂的调整后于8月中旬开始进入快速的反弹，强势突破3300点重要关口后一路振荡向上，一举创出近19个月以来的新高。整个8月，各大股指在一片做多氛围中均录得不同程度的上涨。其中，沪市月度累计涨幅为2.68%，深市涨幅达2.97%，创业板指的反弹力度最强，单月累计涨幅逾6.5%。我们认为，随着市场情绪的持续回暖，在政策面、经济面“维稳”预期的升温及改革的提速等因素催化下，9月仍然是一个非常好的秋季行情布局窗口期。

宏观经济基本面的韧性仍在延续

8月官方制造业PMI指数从上月的51.4%上升至51.7%，明显高于市场预期的51.3%，创下今年以来的次新高水平，表明三季度工业经济有望延续稳中向好的运行态势。第四轮中央环保督察正在进行，市场预期8月部分行业工业企业的生产活动将受到环保督察加码的压制。但PMI分项下的生产指数及新订单指数显示，8月生产、需求双方仍然整体向好，生产和内外需的韧性犹在。其中，生产指数从上月的53.5%上升至54.1%，新订单指数从上月的52.80%上升至53.10%。

7月宏观经济数据相比6月出现大幅下滑，一度引发市场对三季度经济走势的担忧。但8月制造业PMI指数超市场预期回升，再次佐证了7月经济数据的普遍回落并不意味着经济景气度出现明显下滑，而是非经济因素短期带来的局部扰动，例如夏季异常高温天气、部分区域环保限产趋严等非经济因素对单月经济数据形成了一定扰动。因而，8月PMI反弹很大程度上是对扰动因素影响的修复。伴随着扰动因素的逐渐消散，宏观经济的景气度也同时出现了显著回升。整体而言，从PMI对宏观经济走势预测的领先意义看，当下我国宏观经济的基本面韧性较强，经济对股市的支撑力量一直存在，利好将继续显现。

人民币汇率升值为市场带来一定增量资金

8月以来，伴随着美元指数的持续走弱及居民、企业连续的结售汇行为，人民币兑美元汇率一路大幅走高。数据显示，8月在岸、离岸人民币兑美元汇率累计升值的幅度均逾2%，创下2005年7月汇率机制改革以来最大单月涨幅，今年以来人民币汇率升值的幅度更是超过了5%。总体来看，受益于美元的持续走弱以及国内经济基本面的韧性，再叠加人民币汇率形成机制进一步完善等因素，我们预计人民币兑美元汇率未来或仍有上行的空间。

随着人民币汇率的企稳，甚至从年初的贬值预期转向当下的升值预期，这将大幅改善我国资金外流的状况，并吸引国外资金流入国内。最为直观的现象就是，随着人民币汇率的走稳，国际资本也在通过不同渠道加持人民币资产，最明显的就是境外机构在大量增持人民币国债。此外，国际资本也在大幅增配中国的股票市场，国际资本已成为A股市场中一股不可忽视的力量。随着人民币汇率的企稳回升，再叠加A股市场投资价值的日益凸显，境外机构加仓境内股市的倾向日益明显。一直以来，以深港通和沪股通为代表的北上资金的变动情况都向市场释放出重要的信号。近期我们也观察到，北上资金维持着持续高速入场的状态，最近一周外资通过沪股通账户累计流入85.87亿元（前一周为21.17亿元），通过深股通账户累计流入31.28亿元（前一周为22.16亿元）。可以预想，近期A股市场的持续走强，与人民币升值带来的增量资金不无关系。我们认为在人民币汇率升值预期短期难以扭转的背景下，接下来一段时间中国A股将继续能够享受这种“新兴市场溢价”。

　市场流动性最紧张的时刻已过

今年二季度，货币政策的收紧及金融监管的趋严一度成为影响我国金融市场两个最大的外生性变量，并在一定时期内造成了股市、债市、大宗商品的集体重挫。当前来看，我们认为上述变量对市场的影响正在逐渐减弱，流动性和金融监管边际最紧的时候大概率已经过去。不管是货币政策收紧还是金融监管延续，其对金融市场预期冲击最大的阶段也已经过去。

从货币政策的角度考虑，尽管我们依旧认为三、四季度货币政策仍会维持一个紧平衡的基调，但货币政策不会再进一步收紧。主要基于：其一，我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息，而且债券市场所反映的加息幅度也要大于美联储加息的幅度。通过观察中美1年期国债收益率的利差可以发现，从年初到现在，两者的相对利差已经扩大了50BP左右。如果以25BP作为美联储每次加息的幅度，这实际上意味着我国今年已经变相加息4次。我们认为，即便是在今年9月美联储正式启动“缩表”计划，其对中国货币政策的影响也十分有限。其二，美元指数在欧美货币同向缩紧过程中，仍有可能进一步阶段性下行，人民币贬值的压力明显缓解，这有助于减缓中国资本外流的压力。人民币汇率端对货币政策的掣肘降低，进而也为货币政策提供较大的空间。对于金融监管而言，从年中的金融工作会议和中央政治局会议所释放的信号看，下半年金融监管将会延续下去，但在节奏上将会更加注重政策的协调性，这其实就是一个重大的利好。

退一步讲，即便是流动性和利率没有明显松动，但只要边际上不再进一步恶化，对股市就是一种利好，因为之前的流动性收紧和利率上行已经在股价的下跌中兑现了。但实际上，通过对比二、三季度的一些市场情形，我们也确实观察到了一些市场信号正预示着货币政策在边际上出现了一些积极的变化。最为明显的就是，整个货币市场利率如Shibor、银行间质押回购利率、国债收益率等反映资金成本的各品种利率重心均出现不同程度下移。

需要注意的是，尽管市场流动性及金融监管等要素在边际上均呈现出一定的积极变化，但我们仍然不能忽视未来即将对市场流动性带来利空影响的潜在因素。具体表现为：其一，9月市场上将有2.33万亿元同业存单集中到期，为历史到期最大规模，部分发行人对接资产的流动性出现缺口，可能会对市场情绪造成一定影响，带来流动性压力；其二，三季度末央行的MPA考核以及美联储“缩表”的预期也将对市场流动性带来一定的压力。此外，9月A股市场即将迎来解禁高峰，限售股数量全年最多，解禁市值仅次于今年2月和12月，为2017年年内第三高。数据显示，9月沪深两市限售股数量共计289.66亿股，是年内最高点；限售股解禁市值合计为3068.4亿元，比8月的2595.4亿元增加了473亿元，增加幅度为18%。对于投资者而言，需要警惕限售股解禁高峰的来临对市场带来的“抽血效应”。

十九大前后迎秋季行情良好的布局窗口

整个9月份市场预期都会处于一种比较有利的氛围当中，尤其是随着十九大召开时间的确定，接下来政策面预计也会处于一个比较平稳的时期。从历年的经验来看，这一阶段政策吹暖风和改革提速的概率较大。政策短期的“维稳”与“可预见性”使得风险偏好维持高位，进而对股市形成一种预期的利好。综合来看，十九大召开前，市场仍将处于风险偏好抬升的窗口期。在此之前，市场“维稳”的预期增强，出现大幅波动的风险较小。此外，根据我们的统计，从1990年中国A股市场诞生至今，其间共经历五次5年一届的大型党代会召开，其中有四次大盘的年线是收红的，仅2002年这一次是例外，当年主要是受国有股大量减持的影响。所以说从统计的规律上看，十九大前后的秋季行情值得期待。

从9月单月的历史行情走势看，据国金证券统计，近10年（2007年—2016年）A股在9月的表现“涨多跌少”，上证综指、创业板、中小板齐跌的现象也仅仅出现在2008年、2011年、2016年，而其余七次均是齐涨或结构性上涨。如果我们剔除掉大熊市的背景，其实A股在9月上涨的概率更大。所以，从历史统计规律来看，今年9月迎来结构性牛市的概率较大，“金九”的行情值得期待，9月会是一个比较好的做多窗口期。

图为A股市场近10年9月份历史行情走势统计

整体而言，我们仍明确看好9月整个A股市场的表现。经济基本面韧性较强，市场流动性及金融监管的边际改善，叠加十九大前后的政策维稳及改革预期提速将为A股提供一个较好的市场氛围。此外，从技术形态上观察，大盘已突破3000—3300点之间的箱体运行区间，并走出2016年熔断以来的新高，现已进入振荡上行的趋势。指数在上涨的同时，也伴随着市场成交量的放大及两融余额指标显著增加，市场情绪明显升温。后市我们仍将维持当前仍是A股配置的黄金窗口期的判断，建议投资者以更加积极的态度参与“金九”行情，市场向下风险不大。即便市场出现回调，也会是加仓布局的良机。