期货是一种衍生证券。所谓衍生证券,就是价格取决于其他商品或证券价格的证券,包括期货、期权等。股指期货以股票指数为标的,它的价格由股票指数的点位决定。即将推出的股指期货以沪深300指数为标的,沪深300指数每一个点的变动对应着股指期货300元的盈亏。由于股指期货的标的是一种金融产品,所以也叫金融期货。

　　期货的产生原是为了对冲风险,比如农民在种玉米之前不知道将来玉米的价格怎么变化,这对他的经营是一种风险。如果他在期货市场上卖出玉米期货,则他能够在期货到期日以之前确定的价格卖出玉米,相当于锁定了玉米的价格,降低了他的经营风险。期货具有帮助交易者进行价格发现的功能,比如玉米期货,它可以反映出未来的玉米的供求关系,从而更好地确定玉米当前的合理价格。股指期货引入了做空机制,可以使投资者在看涨的时候买入股指期货获利,在看空的时候卖出股指期货获利。这样就能使股票市场更好地反映投资者的看法,反映实体经济状况,提高了股票价格发现功能,从而使得资源的配置在更准确的价格引导下达到更高的效率。

　　三种交易方式

　　股指期货的推出可以使投资者以更少的资金进行更大的交易,具有杠杆效应。以目前12%的保证金要求看,投资者的杠杆率最高可达8.3倍。这对投机者来说是一个好消息。如果投资者对期货走向判断比较准确,就可以以较少的资金获得更高的回报。当然,杠杆是一把双刃剑,判断正确的时候可以放大收益,判断错误的时候也可以放大损失。由于期货实行逐日结算的盯市制度,每天的盈亏都在当日收盘后结算。如果投资者杠杆放得过大,即便是投资者对期货在较长时间价格走势判断准确,如果期货在短期内反向走强,就会损失大量保证金。如果投资者不能满足保证金追加要求,就会被强行平仓而爆仓出局。这种惨重损失现象,历史上屡见不鲜。

　　第二类交易者是套期保值的交易者,他们拥有股票现货。在有些情况下,他们对未来市场走向看不清,或者是对市场的剧烈波动担忧,这时候可以卖掉手中的股票现货,退出股市。但是这种做法交易成本很高,在未来看涨股市的时候也不能迅速建仓。推出股指期货后,就可以以一定的比例卖出股指期货,从而对冲股市风险,在未来自己的判断比较明确的时候将期货平仓,持有现货,或将现货卖掉。这种操作的优点是快捷迅速,成本低。

　　第三种交易方式是套利交易。作为一种衍生证券,股指期货的价格由其标的——股票指数的点位决定。期货的定价公式如下:

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　　其中:■表示指数期货在t期的理论价格（交割日为T）;■表示指数现货在t时期的价格;r表示无风险收益率;■,表示指数现货期间发放股利;T-t表示指数期货持有的时间。

　　这个定价公式的逻辑是无套利的原理。即如果■则投资者只需要在期货市场上以■的价格卖出期货,同时以利率r借入■的现金买入指数,则在到期日,投资者就可以以■的价格把手里的股票卖出,然后归还借入的钱及其红利共计■,同时在持有股票的这段时期,还获得了■的红利。纵观上述交易过程,投资者在刚开始的时候没有出一分钱。但是在到期日,他获得了■这样一个正的利润。这就是利用期货价格与理论价格的偏离进行套利,这是一个免费的午餐,会有越来越多的投资者来进行这种交易。这就意味着会有越来越多的人卖出期货,买入指数,这样做的后果就是期货的价格下降,指数价格上升,最后这种免费午餐消失。也就是■这种情况不可能持续存在。反过来,如果■,投资者只需进行相反的操作,即买入期货,借入现货卖空,并把卖空的钱以利率r借出,即可在初始投入为0的情况下,在到期日获得正的回报率,这种免费的午餐也是不可能持续存在的,所以期货的价格一定会向理论价格■移动。

　　当然,这只是理论上的推理。实际中,进行上述操作都要有交易成本,包括股票和期货交易的佣金和冲击成本（期货和股票交易时对当时价格的不利影响）。假设这些成本的总和以C来表示,则只有当期货的实际价格和理论价格的偏差绝对值大于C时才可以进行套利操作。所以,实际中期货的价格会处在其理论价格±C的区间内。如果超出了这个区间,就可以进行套利操作。

　　在期现套利中,现货组合的构建至关重要。现货组合构建的好坏直接关系到对沪深300指数的跟踪误差的大小,进而影响到套利收益。一个比较简单的方法就是用ETF基金代替指数现货,这种代替就会产生跟踪误差。几个主要的ETF基金的跟踪误差都在0.5%左右,虽然有点偏高,但是这种方式比较简单易行。如果同时买入几只ETF基金,则可以进一步降低跟踪误差。另外,如果资金量比较大,可以直接买入沪深300的成份股来复制沪深300指数。

　　期现套利并非无风险

　　现实中的期现套利不太可能如教科书中描述的那样是无风险的。具体实施中的风险包括指数现货的复制风险,不论用哪一种方式复制现货指数,跟踪误差是难免的,这会造成一定的风险。其次,在期货理论价格的计算中,未来的红利是一个估计值,具有一定的不确定性,会对套利边界的确定产生影响,造成一定的风险。第三,交易成本的风险。交易成本中,佣金比较易于计算,而冲击成本则随着市场环境的变化而变化,只能根据历史数据做大致的测算。在极端情形下,如美国1987年股灾时,现货市场上的流动性几乎完全丧失,这时的冲击成本非常大。第四,期现收敛的风险,由于最后的交割价格是以股票指数最后两个小时的平均价格计算的,它跟现货的价格不会完全一致,会对最后的利润产生一定的影响。最后,也是最严重的风险是强行平仓的风险。由于期货是实行逐日结算的盯市制度,如果期货的价格向相反的方向变动,就会产生保证金损失。如果流动性不足,投资者就会爆仓出局。

　　从国外经验来看,在股指期货推出初期,套利空间一般比较大,套利机会也比较多,相应的套利风险比较小。随着期货市场的发展成熟,套利机会和套利空间将越来越少,越来越小。