过去两三年，市场上存在着一种奇怪的现象，大家都喜欢借隔夜资金，国内的回购市场似乎成了隔夜回购市场，无论是银行间还是交易所，隔夜回购占比最高都曾在90%以上。

这是个相当高的水平了。我们看回购协议市场更加发达的美国，在过去三四年时间里，隔夜回购占比一直是在70%以下（统计口径是拥有大部分市场份额的一级交易商数据），远低于国内。

为什么会出现这种情况呢？背后有多方面原因，既有需求端强烈的加杠杆诉求，也有供给端流动性十分充裕，使资金利率十分低，很多机构能很轻松地滚隔夜回购。

先看需求端。隔夜资金主要用于加杠杆，而过去几年，金融机构负债成本“刚性”，易上难下，相对于资产收益率而言，明显偏高，金融机构在利益驱动下，频繁且普遍地使用杠杆策略，进而造成隔夜资金需求旺盛。

2014年初，理财资金进入债券市场时，直接采用持有到期的策略去配置城投与产业债，是完全能够覆盖理财的资金成本的，两者大约存在着60-80BP的利差。

但是，之后在资产收益率在增量资金的配置压力下节节走低时，银行的理财资金成本却下得十分缓慢，利差被越缩越窄。之所以会出现这种情况，有三个原因：

理财普遍采取的是滚动发行，期限错配的方式，资产端很大一部分是3年以上的非标、债券等，负债资金则基本1年以内。当原有的理财产品到期后，银行为保持资产端的头寸，就不得不再发一个理财产品偿还，所以理财有很强的维持规模的诉求。

理财赚的是期限错配的钱，资产与负债两端存在利差，在利差不变的情况下，规模越大，利润越高，所以很多银行理财有冲规模的动力，对基层人员有规模考核。

不同于基金，买者的投资收益有高有低，有亏损风险，理财刚兑，给的是一个预期收益。这意味着，只要银行给的预期收益较其他同等级银行低了，银行就有可能失去客户，冲规模的目的不能实现，甚至还难以维持原有规模。

在这些逻辑作用下，没有哪家银行会随意调低理财预期收益率，银行的负债成本变得“刚性化”。

到2015年年初时，理财的资产收益率与负债成本已经出现了倒挂的现象，这时如果仍然继续单纯地做配置持有到期吃票息，银行的收益会越来越难覆盖成本。

怎么办？三个选择，一是下沉资质，赚信用风险的钱；二是拉长期限，赚流动性溢价的钱；三是加杠杆，赚期限错配的钱。

但银行毕竟是银行，风控、信用债白名单入库、杠杆等限制要求严格，交易能力又有限。刚开始的时候银行可能还能自己玩，但当资产收益与理财负债成本之间的倒挂缺口越来越大后，银行自身能走的三条路越来越难走，空间越来越小。

所以，委外业务应运而生。银行发一个理财产品拿到资金后，不再自己做资产配置，而是选择买券商资管集合、信托等资管产品，以获取高于理财成本的基准收益。

这些资管产品与银行理财面临着相同的处境，有着冲规模的诉求，负债成本容易在竞争压力下变得“刚性化”，易上难下。但不同的是，他们有着比银行理财更大的负债成本压力，因此有着很强的做收益的动力。

在这种高成本压力下，产品户拿到委外资金后，会留下部分资金买些同业存单等同业工具做底仓，进行流动性管理，其他资金则用于配置债券等资产，尽可能地拉长久期与下沉资质，尽可能地加杠杆。

流向同业工具的那部分钱，后来又变成了同业负债，银行手中重新获得资金，要么拿去买同是银行发行的资管产品——同业理财，同业理财发行方再去买非银的资管产品做委外；要么是直接买非银的资管产品做委外，又增加了非银机构的配置压力，迫使机构持续地去加杠杆做收益。

之后到了2016年四季度，严监管模式开启，市场经历了大幅的调整，非银产品户深度浮亏，机构做多的热情下来，加杠杆的需求短暂地有所下滑。但是深度浮亏下，机构又面临着来自银行的赎回压力，有着弥补浮亏的诉求，所以一旦资金面有松动迹象，机构又会有加杠杆的需求。

总之，隔夜需求旺盛，主要是源于杠杆策略的广泛运用。追根溯源的话，根源在于整个资管行业都有冲规模的需求，负债端竞争十分激烈，从而使负债成本在高位“钝化”，对资产端收益率的下行不敏感，进而倒逼金融机构用加杠杆的方式做收益。

再看供给端。在2015-2016年两年时间里，央行分别在2015年2月、4月、9月、10月与2016年3月连续5次降准，银行体系的流动性十分充足。受此影响，银行间质押式隔夜回购利率在2015年2月后大幅下滑，最低一度跌至1.04%，并从2015年7月后，一直维持在2%左右的水平。

这样的充裕供给与低资金利率给融资需求旺盛的机构创造了加杠杆的便利与空间，3年AA+中票与R001的利差在当时一度达到了350个基点，于是有杠杆需求的机构开始大肆借入隔夜资金来做收益。

但是，7天一样是短期限能达到加杠杆的目的，利率与隔夜相差不大，机构为何不去借期限更长更为稳定的7天呢？

两个原因。一来在当时货币宽松，资金面一平如水的预期下，机构借隔夜资金不用太担忧第二天平不了资金头寸的风险。

二来是与一次性借7天相比，借隔夜资金成本确实更低，且借隔夜能刷交易量，在月末年末中债登的排行榜中能取得较好的名次。

这样一方面能为机构争取到名誉（位居前100名有资格参与相关奖项评选），另一方面高的交易量具有增信功能，可以向对手方传递出“值得信赖”的信号，与同等级机构相比，更容易以更低的成本借到资金。

我们举个例子来看。假设机构A原始资金有1亿，它买了一只票息为3.5%的国债，将它质押出去借了9000万的隔夜资金，再买了相同的国债，并在未来7天时间内不断滚动续作维持在1.9亿的国债头寸。

假设在未来7天时间内，隔夜资金的利率分别是2.02%、2.04%、2.05%、2.01%、2.06%、2.04%、2.08%，那么简单计算下来，机构A借的9000万资金所需支付的成本大约是4.1万元。而如果直接借一笔2.4%的7天（这是当时一个平均水平），机构A所需支付的成本是9000*2.4%*7/360+0.08=4.3万元。

显然在平头寸风险低的条件下，滚隔夜是更为理性的选择。因此想要加杠杆的机构，他们的融资需求都会集中在隔夜市场，7天以上的中长端资金市场并不受到青睐。

对于资金供给方来说，即使它不想出隔夜，想出长端资获得更高的收益，也会由于缺乏足量的长端需求与默契合谋（一致不出隔夜）难以成功。

在2016年四季度后，回购市场开始变得动荡，波动幅度明显加大，资金利率中枢也明显出现了上移，杠杆策略的收益降低，风险在增大，隔夜回购资金占比开始回落。

到最近，资金面整体维持一个紧平衡状态，波动幅度有所降低，隔夜回购的占比又重新稳定在一个偏高的水平。除了上面我们所说的成本逻辑外，可能还有一个扛的逻辑。

现在资金面的变化很快，松紧感受差异大，有些机构可能会想借7天，跨过紧的日子。但今时不同往日，过去流动性充足，需求占优，现在超储处于低位，流动性收紧，市场反转，资金供给方更具主动权。

于是在紧的时候，资金融出方在有选择权的情况下，要么出很贵的隔夜，要么出14天以上的长期限资金，给的7天资金不足。

所以导致很多机构在上午借钱，发现借不到7天资金的时候，就会在下午借一笔隔夜扛过这一天。毕竟14天利率水平已经接近甚至超过套息的债券票息，借14天有可能会倒挂很长一段时间，得不偿失。

行文至此，对于国内隔夜回购占比为什么高问题的答案基本清晰。

但仍有疑问的是，为何美国市场的隔夜并不像国内这么兴盛呢？是否我们能得到一些降低隔夜回购占比的启示呢？

从参与主体看，美国回购市场上主要的资金融入方是对冲基金、投资公司与银行三大类。对冲基金的杠杆率虽然较高，但总体规模并不大，加杠杆的方式也多样，除回购协议外，还有保证贷款、总收益互换等。

因此对冲基金对回购融资的依赖度并不高，有相关研究显示，回购协议融资占对冲基金融资总额的比例在50%以下。

投资公司是美国最主要的资产管理机构，截止2016年底，其规模已经超过了19万亿，其中有近16万亿是共同基金（对应国内的开放式基金）。与国内相似，它也有承接银行委托资金业务，但与国内不同的是，这种资产管理刚兑的特性并不明显，是较为成熟的“买者自负”的资管业务，因此其负债成本压力较国内要小的多。

且根据美国1940年颁布的《投资公司法》第18条规定，占据绝对份额的共同基金只能从银行手中融入资金，且必须满足资产总额至少能覆盖300倍借入资金的条件，对杠杆的限制十分严格。

至于银行，自身虽有一定的加杠杆需求，但其同时在美国的回购市场上也担当中介-交易商的位置，先利用自身良好的信用融入低利率的短期限隔夜回购资金，然后对外拆出中长期限的资金，赚取其中的利差。因此在统计最终做一个净头寸后，其隔夜回购的量会受到一定影响，隔夜回购的金额会被压缩。

所以，总体来看，美国机构对用回购市场加杠杆的需求并不高，即使在2008年后，美国回购市场流动性十分充裕，隔夜回购利率也被打到了十分低的水平。

从这点来看，未来如果要降低国内隔夜回购的占比，除了央行的货币政策外，更为重要的可能是在监管上下功夫，降低金融机构的负债成本压力，从而减轻金融机构在资产端做高收益的压力。

比如最近推出的《公募基金流动性风险管理规定》便能起到一定的作用。中长期看，它会降低货基的收益，限制货基的规模增速，使低成本的存款转为高成本同业负债的增速放缓，从而减弱金融机构的负债成本压力。