本文为任泽平8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培训会上的演讲。

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！首先非常感谢，欢迎大家参加方正首席研究框架培训会。

大家知道，我其实很少做培训，为什么呢？主要是水平比较差，研究做得也很粗糙。

但是，大家知道我的观点一直非常鲜明，你看我所有的报告最后都有结论。我们不会像有的报告，洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论，或者给你10种可能让你去猜。我们的报告不管观点对错到最后都有结论，因为我是按照实战来要求团队的。我一直给团队一个要求，实战、真诚，知行合一。我本人也是这么要求自己的。2014年我看好“5000点不是梦”，就辞掉处长下海了。2015年，我预测“一线房价翻一倍”，就加杠杆买房了。今年我们看好新周期，就是推周期，推金融。对自己的内心，对别人，要真诚。 

今天认认真真准备了一个PPT，非常粗浅，供大家批评指正。

跟大家汇报四个方面的内容：

第一是转型宏观，给大家描述一下我们所处的这个时代，宏观经济发展的背景，从何处来，向何处去，如何应对。在这个时代背景下，经济结构将会发生哪些变化。

第二是给大家介绍一下产能周期和新周期，现在争论很多。但我们只认认真真的做研究，对错交给市场和时间去检验。

第三是房地产周期，给大家介绍一下怎么判断房地产，什么时候买房，买哪里的房。

第四是大势研判，宏观怎么落地实战的策略思维。

一、转型宏观：增速换挡与新5%比旧8%好

2009年，我刚到国务院发展研究中心服务，跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题：“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很重要的判断，就是现在大家耳熟能详的“增速换档”。现在大家形成了共识，但是在2010年的时候，我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战，2010年“增速换挡”、2014年“对熊市的最后一战”、2017年“新周期” 论战，在一开始都是少数派，最后才被广为接受、成为多数派，具体情况我会一个一个跟大家讲。

2010年我们提出“增速换挡”，但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长，未来20年还可以增长8%。在那个时候，我们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人，那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。

2010年我们提出增速换挡的时候，很多人认为我们在向社会传递负能量，也是各种上纲上线，根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈，作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相。

今天大家对“增速换挡”已经有所共识，我就把未来的前景，包括它的逻辑给大家做一个介绍。我后面讲的这些东西，是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础，我不培训经济指标怎么看这些浅层次的，直接讲框架性的东西。

大家可以看，世界上有一百多个经济体，增长曲线分为四类，一类是一直在低位增长，从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱，比如说非洲。还有第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了，但是后来又掉下来了，就是增速换挡失败了，落入中等收入陷阱的，比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类，经过高速追赶以后，成功的增速换挡，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体，比如美国，最早像英国，年均增长2%，代表了人类开拓技术前沿面的能力。大致这四类。

重点大家看这张图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，样本是德、日、韩、台和中国大陆，大约在11000国际元前后，这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡，我在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。

在2010年当时这场论战的背景是什么呢？主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看，非常遗憾，如果我们早一点认识到中国要增速换挡了，就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

大家还记得十年前北京的房价吗？2007年、2008年北京的房价是多少？天通苑六七千块钱，回龙观北苑家园八千到一万，亚运村一万到一万二，实验二小、史家小学的学区房两万，这就是十年前北京的房价。而且当时实行三成首付、七折利率，部分银行是两成首付，十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。

2009年北京才开始限购，2009年以前是不限购的，你有一千万可以在北京买十套，加杠杆买三十套、五十套，这就是十年前，拿到现在，小目标都实现了。过去十年十倍的房价上涨，很多人动不动讲现金为王，他都不知道这个血泪史。10年10倍，为什么？我们一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢？前提就是对经济现实的把握。

我们可以看到增速换挡成功的经济体，像德、日、韩和中国台湾，他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代，虽然时代背景不一样，但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要强调的是，二战以来世界上一百多个追赶经济体，增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功，将创造第二个奇迹，因为中国是世界人口第一大国，我们有13.8亿人，全球有73亿人。

美国是3.2亿人，德国是8000万人，整个欧盟也不过5亿多人，增速换挡成功的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功，是非常了不起的。

增速换挡背后的驱动力是什么呢？核心是两个，房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国，分别在增速换挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束，人口红利带来的更多的是外需，出口的高增长。大家可以看左下角这张图，是中国人口增长率的曲线，大约在建国以后，人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长，后来在七十年代末，因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降，这就是我们过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要，它是最基本的生产要素。

中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年，这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲，中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的，中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长，中国过去房地产黄金十多年，就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好，就是这一批人换房子。

大家看右下角这张图，蓝色的线是90年代人口年龄的分布，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁，当打之年，帮中国经济干高速增长。到了2015年、2016年，这个人口年龄就迁移了，62年到76年出生的中国主流人群现在四五十岁，准确地说，现在中国主流人群40-55岁。再过五年，中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。

再看底下这几个年轻的柱子，除了85年到89年一个小的婴儿潮，因为是60后生了80后，70后生了90后，底下这几个柱子都比它短，所以我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎，包括很多研究人口经济学很著名的学者都呼吁放开二胎，但是因为一些原因后来久拖不决。到了2013年底，放开单独二胎看一看，结果2014年放开单独二胎以后发现，居民生育意愿大幅低于预期，所以到了2015年、2016年全面放开二胎，这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里？

人口的老龄化在加速地到来，我们看到刘易斯拐点的出现，导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经过去了。在2008年金融危机以前，中国GDP年均增长率9.8%，高的时候14%，低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动，高的时候7%-8%，低的时候4%-5%，这就是我们未来新的增长前景。

在增速换挡的背后，经济结构发生了系统的变化，表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱，出口增速换挡，以前中国的出口增长年均20%-30%，未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。

贸易盈余对经济增长的贡献下降，投资对经济增长的贡献下降，消费对经济增长的贡献上升，服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段，工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰值，高端制造业的占比未来还会再继续上升，现代服务业的占比会继续上升，这就是我们所处的时代，未来大的趋势。

对照当下我们发现，中国的重化工业比重比较高，中国的服务业在全球占比偏低，所以未来要发展服务业，目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中，国企只占10%左右，80%-90%是民企外企，所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面，60%-80%都是国有企业为主，所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革，80年代的家庭联产承包责任制，90年代的“抓大放小”，2000年以后加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

我们来看一下在增速换挡期的资本市场表现，增速换挡也分为上下半场，跟中国现在非常像，一般是在增速换挡的初期，其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长，都有思维的惯性，这个时候干什么呢？倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济，试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的，所以股票市场、债券市场也不会表现得太好，无风险利率比较高，积累了债务杠杆率。

在下半场，通过改革、出清，你会发现会出现新一轮牛市，我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时候，当时我们提出“5000点不是梦”，“对熊市的最后一战”，在当时也引发了一场多空论战，和今天的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多，当时我们也是少数派，当时我们看多股票，提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。

当时有人就讲，任博士，经历了五年的熊市，哪来的牛市。我当时就讲，正是因为经过漫长五年的熊市，牛市要来了。今天还是这帮人说，任博士，中国经济已经差了六七年了，哪有新周期呀。我要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样，都是人参与的活动，背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步，但人性像山岳一样古老，亘古不变。

我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力，一开始也是拒绝增速换挡，当时很多韩国的财阀找到总统讲，你给我信贷，我继续投资，我们可以继续高增长。韩国的发展历程，建国初是李承晚，比较腐败，1961年朴正熙军变上台，开始高速增长，1979年被刺杀。他的两个部将接任，全斗焕和卢泰愚。

一直到了1992年末进行普选，第一个文人总统金泳三上台，韩国总统是五年任期制，到了1998年是金大中，韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的，一个是金泳三，另一个是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情，一是让军人退出政府，二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言，他讲，不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口，他用了五年推不动产实名制和金融实名制。

为什么呢？经常有人问我，任博士，中国会不会推房地产税？我跟大家讲，我在2012年就参与财税改革研究，可以明确地说，短期不会，推不出来，如果要推出来，一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢？因为房产税要解决两个问题，第一个问题是税基，第二个问题是税源，税基是评估这个房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税一直推不出来，房地产也连不上网。现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事情不难，但是为什么连不上网？大家想一想就明白阻力在哪了。

金泳三用了五年做这个事情，推不动产实名制和金融实名制，代价是什么呢？韩国当时约4500万人，把超过2000名公务员送进了监狱、两任前总统送上了审判席，最后动用了总统特赦。所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是什么房产税，而是一个政治改革，是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，当时很多财阀是靠高负债，政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

到了1996年的时候，韩国前三十大财阀的负债率高达80%，是什么概念？一个企业如果负债率高达80%的话，一般意味着他离破产可能就不远了，因为它要重估。

1997年亚洲金融风暴爆发，并在当年四季度冲击韩国，1998年初金大中主政，金大中也是一个非常传奇的人物。我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱，我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本。

我为了研究韩国，翻阅了当时近百份文献，拜访了当时韩国改革的一些操盘手，包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长，跟他们聊这个事情，历历在目，今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人，在不同的地方，我都请教他们一个共同的问题：为什么韩国走到了危机倒逼式的改革？很多人告诉我，是因为不相信高增长结束了，拒绝减速和改革转型。

金大中主政以后，发了一篇文章，代表他的执政纲领，叫“与国民同启未来”。韩国这个国家还是挺牛的，因为1997年金融危机以后，后来转型最成功的就是韩国。当时金大中就讲，今天国家面临破产的边缘，外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资了，韩国走到今天，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致的，请大家相信我，我一定会推动改革！金大中在1980年代民运的时候多次坐牢，后来流亡美国，70多岁竞选总统，还瘸了一条腿，就是当时民运的时候残的，非常有感召力的一个人，韩国的民众很支持金大中，支持率很高。

1990年代末亚洲金融危机的时候，韩国的民众排着队，把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府，兑换外汇，拯救这个国家，后来金大中确实不负重望。

1997年金融危机，一个是朱镕基总理搞改革，一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢？一个是搞大交易，什么概念呢？韩国财阀当时是章鱼式的扩张，这些财阀都搞钢铁行业，产能严重过剩，谁也不愿意退出，负债维持，怎么办呢？搞大交易，所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项，由浦项来决定边际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升，清理过剩产能，也是行政主导的。我们1998年纺织压锭也是行政主导的。

我们很多人被西方经济学洗脑，动不动批评政策，政府不能用行政手段，这些批评完全不了解国情，你去实际调研就会明白，地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴，不动用行政手段，根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉，2000年以后，韩国的现代汽车、LNG造船都起来了，后来浦项就发展高端板材，也不搞靠污染环境、低端的这些东西。

2000年以后，浦项成为一支大牛股，就是这么走过来的。当然韩国还放开了很多服务业，比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革，所以韩国就走出来了，1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的，韩国股市2000年以后走出了一个大牛市。

1998年当时还有一个国家，马来西亚，他的总理是马哈蒂尔，当时他讲了一句话，代表了他的执政思路，他说我们爆发了金融危机，就是因为我们被资本大鳄给骗了，怎么办呢？我们要把国门关一关。90年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多，产业结构也差不多。2000年以后，韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚呢？从此停滞了。

日本大约是在60年代末-70年代初，刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现，也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初，大家记得当时日本搞什么呢？列岛改造，搞了一波货币放水的刺激，当时70年代初，日本有过一次房地产大的泡沫。

日本有两次房地产泡沫，大家都记得1991年那次，其实1974年前后也有一次，也是货币刺激造成的。后来70年代以后，日本就不再刺激了，当时日本搞产业合理化，进行产业转型。后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界，到了80年代初，跟美国有巨额的贸易顺差，签订了广场协议，后来日本为了对冲日元升值，在国内大幅放松货币，导致1991年日本房地产大泡沫，以及随后失去的二十年。

这是给大家介绍的转型宏观情况。