意料之外，情理之中。

映客直播以卖身的方式，结束了其在竞争尤为激烈的直播领域的“修行”。这对于映客来说，或许是最好的结局。

不过，映客直播此番卖身并非选择了BAT，而是一家上市不到半年的公关公司宣亚国际（300612.SZ）。9月5日，宣亚国际收购映客直播的方案出炉。

实际上早在3月底，宣亚国际便计划与映客直播成立合资公司。彼时，在某券商为宣亚国际主办的年报交流会上，宣亚国际高管提出与北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客直播，下称蜜莱坞）成立合资公司的计划，并对暂未广告化和商业化的App进行共同研发，帮助此类App扩充广告内容。

值得回味的是，在此之前，收购方宣亚国际与映客直播有着千丝万缕的关系，宣亚国际曾为映客提供公关服务，映客是宣亚国际的客户。

收购服务过的客户，在资本市场上并不少见，蛇吞象式以小并大的收购亦不足为怪，而当前估值相当的映客卖身宣亚国际，面临的监管风险不言而喻。

“宣亚国际为上市不久的次新股，现金实力有限，映客之前估值已经被炒得过高，与上市公司接近，容易被认定为借壳，而这种文化互联网产业借壳，在当前的监管环境下通过重组不太乐观。”上海德景投资一位高层人士对界面新闻记者称。

“跨行业的资产装入上市公司，目前基本上很难通过，我们自己也尝试过，但最终还是倒在监管的门口。”一位宁波上市公司高层对界面新闻记者称。

乙方并购甲方

这是一场曾经的乙方并购甲方的故事，但还只是开始，或许没有结局。

5月9日晚，宣亚国际发布公告称，公司将收购蜜莱坞至少50%的股权，后者是直播平台映客的母公司。

9月4日，这则持续了4个月的并购大案终于有了眉目。宣布拟28.9亿元收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达合计持有的蜜莱坞48.2478%的股权，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。

本次交易不会导致宣亚国际控制权变化，因此不构成借壳。截至发稿，宣亚国际总市值为71.64亿元。

今年2月15日才登陆A股的宣亚国际，在IPO仅仅过去不到3个月便开始对外并购，速度令人惊讶。

不过，在今年3月再融资新规出台后，用定增募资的办法收购已经行不通。新规规定的18个月的间隔，宣亚国际并不能满足。

因此在公告中，宣亚国际表示，本次交易方式初步确定为公司全部采用现金的方式购买标的公司的股权。

不过，按照监管层对杠杆收购的态度，宣亚国际需要面临的阻力不小。

在宣亚国际发起对映客的股权收购之前，其本身已是映客的股东。

公开资料显示，宣亚国际控股股东持有映客0.7423%的股份。而早在其公布并购意向之前，关于宣亚国际计划收购映客就已传闻不断。

据了解，今年3月30日，在宣亚国际的年度业绩会上，宣亚国际高管在投资者问答环节中表示了与映客成立合资公司。

对投资者问到的与映客成立合资公司之时，宣亚国际高管曾在会上表示：“双方对暂未广告化和商业化的App进行共同研发，帮助此类App扩充广告内容。此外，公司在加快内部建设的同时关注外延并购，对与公司理念与价值观有高度认同的优质公司进行并购或战略合作，积极扩展业务领域，增强自身的市场竞争力。”

上述高管的相关回答也被外界解读为宣亚国际收购映客的信号。4月11日，宣亚国际公司就停牌发公告称，公司计划重大资产重组申请停牌。按照停牌的股价来看，宣亚国际市值72亿元，与映客不相上下。

“按照当前双方的估值，这项收购通过的可能性很低，映客根本无法实现盈利，除非刷单造假。”上海一位从事股权投资的人士对界面新闻记者称。

事实上，除了控股股东持有映客股权，宣亚国际对映客并不陌生，宣亚国际曾经是映客的公关公司，为其提供相关服务，两者在业务上有直接往来。

大股东资金腾挪和吸筹

此次交易模式也成为亮点。

9月4日晚公布的方案显示，宣亚国际宣布拟28.9亿元收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达六个股东（六个股东合称交易对方，下同）合计持有的蜜莱坞48.2478%的股权，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。

这28.9亿元的资金从何而来？

2017年一季报显示，目前宣亚国际账上有货币资金约3.3亿元，相比虽较2016年年底1亿元增长了3倍，仅为收购对价35亿元的9%。

如此，宣亚国际只能通过杠杆来完成对映客的收购，且需要筹措收购对价剩余91%的资金。

新出炉的方案设计来看，宣亚国际的交易资金方案设计，确实令人“耳目一新”。

根据重组方案，宣亚国际向其大股东宣亚投资等四位股东借款28亿元，用于收购交易对方的48%的股份，交易对方都是映客的创始人及管理团队。

令人惊奇的是，这些创始人团队并没有拿到钱就了结，而是将其中的21亿元现金对宣亚投资等四位股东进行增资。

因此，此次交易近29亿元的对价，宣亚国际及其关联方仅拿出了7亿元给交易对方便完成了，其余的21亿元以增资的方式回到了宣亚国际四位股东方手中，相当于“钱归原主”。

一圈交易下来，宣亚国际四位股东方借给子公司收购的资金，大部分回到了自己手中，仅有7亿元作为映客管理层的“劳务费”。兜转一圈的并购，资金来往设计可谓“用心良苦”。

交易完成且增资事项完成后，宣亚国际控股股东仍为宣亚投资，宣亚投资仍持有宣亚国际37.50%的股权；增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权。

预案称本次交易不会导致宣亚国际控制权变化，因此不构成借壳。截至发稿，宣亚国际总市值为71.64亿元。

根据《评估报告》，于评估基准日，蜜莱坞经评估的股东全部权益价值为605988.43万元。相比去年70亿估值有所降低，但与宣亚国际相比，差别并不大。

在宣亚国际创始人团队卖掉股权之时，上市公司昆仑万维(26.250, -0.12, -0.46%)也在第一时间卖掉了持有的映客全部股权。

昆仑万维（300418.SZ）9月4日晚公告，全资子公司昆诺赢展拟作价6.14亿元，向嘉会投资转让所持蜜莱坞10.23%股权，公司将取得5.04亿元的投资收益，用于补充流动资金及新战略的业务投入。按照此价格，映客估值60亿元。

昆仑万维曾于去年1月投资6800万元，获得蜜莱坞新增注册资本22.67万元，取得映客增资完成后18%的股权。经多轮融资，昆诺赢展在映客的股权比例稀释为13.23%，后于去年9月以2.1亿元转让映客3%股权，彼时映客值70亿元。

仅从昆仑万维的出让股权价格来看，时间越久，映客估值越缩水。

但此次转让映客股权的昆仑万维，上半年公司现金流为5.08亿元，较为充沛，并不需要变卖资产来度日。从昆仑万维接盘映客股权的嘉会投资，股东为盈润创弘投资管理（北京）有限公司（下称盈润创弘）和自然人王文博，盈润创弘在今年4月更名为中民天泽投资管理（北京）有限公司，今年5月控股东由两个自然人变为北京领汇财富投资管理有限公司、北京宣亚国际投资有限公司、北京亭伽文化咨询有限公司。

盈润创弘的三位股东中，北京宣亚国际投资有限公司为上市公司宣亚国际大股东，北京领汇财富投资管理有限公司法人为刘天凛，后者是宣亚投资的法人，二者关系不言而喻。

除了昆仑万维，港股上市公司A8新媒体（00800.HK）也在同一时间出售了持有的蜜莱坞的14.6%股权（出售后不再持有），接盘方亦为嘉会投资。

不难看出，除了上市公司宣亚国际从创始人团队收购了映客的股权，其大股东也在其他渠道吸收了至少25%的映客股权。

高估值背后有什么？

作为第一梯队最早一批直播平台，映客自2015年5月上线以来，估值在不断上升。

2016年，移动直播风光无限。这一年的头三个月，包括映客、花椒等超过100家直播平台拿到了融资，而且其中还不乏腾讯等巨头公司的身影。

2016年1月4日，昆仑万维以公司为投资主体向直播App映客的运营公司蜜莱坞，投资6800万元，认购映客新增注册资本人民币22.669万元，取得映客增资完成后18%的股权。彼时，映客母公司的估值为3.78亿元左右。

彼时，获得上市公司投资的映客一路高举高打，请来不少的一线明星大咖做直播。“刘涛、蒋欣直播开场5分钟使服务器瘫痪”、“洪荒少女傅园慧直播千万粉丝同时在线”……一时间，直播行业吸睛无数。

不仅如此，映客还在户外、影院贴片、门户等渠道，进行各种汹涌的广告投放，以此取得了较高的市场份额。

根据第三方数据监测机构QuestMobile的数据显示，在泛娱乐行业独占鳌头的映客，Android端周新安装量从去年1月的95万激增到6月的380万，iOS端则更是从36万激增到140万。另外，当年6月，映客的月度总使用次数高达8.8亿次。

即便曝光量和市场份额小有成就，但映客的财务数据却不太理想。根据昆仑万维披露的数据显示，2015年全年，映客总收入为3048.36万元，净利润仅167.28万元（未经审计）。

2016年9月22日，昆仑万维将手中3%映客股权转让给了嘉兴光信九号投资合伙企业（有限合伙）。昆仑万维套现2.1亿元，9个月盈利将近2亿元。彼时，映客估值高达70亿元。

不过，值得注意的是，根据天眼查数据显示，嘉兴光信成立于2016年3月，距离收购时间仅半年，收购之时，嘉兴光信主要投资方西藏光美投资管理合伙企业（有限合伙），其实际控制人为叶雨明（有限合伙），2016年10月11日，叶雨明（有限合伙）退出西藏光美。彼时，嘉兴光信接盘映客仅一个月。

接盘叶雨明（有限合伙）的，是一家名为萍乡全美商务咨询中心（有限合伙）的公司，公开资料尚未查到更多信息。

这也似乎意味着，将映客估值推向70亿元的嘉兴光信，似乎是为了接盘而成立，随后的股权转让也让这次交易疑点重重。

公开资料显示，光信资本合伙人亦有一位叫叶雨明的，曾任职于KKR，并在泛娱乐行业投资过数家公司。

“卖身”的逻辑

2016年上半年红红火火的直播，到了下半年便开始走下坡路。

与之伴随的大背景则是整个直播行业监管趋严、流量紧缩、资本退去、平台倒闭以及用户增长放缓。

2016年9月，国家新闻出版广电总局发布通知要求开展网络视听节目直播服务，必须持有《信息网络传播视听节目许可证》，并对机构和个人主播设置了准入门槛，一方面是证书要求，另一方面是直播内容规范。

而整个行业中，拥有试听许可证的直播平台寥寥无几。除了YY、虎牙直播、映客直播、战旗直播等少数几家之外，其他直播平台均未在网站底部公示视听许可证。没有持证的直播平台如果想要继续运营，只有两种方法：借壳买牌照或者吸引国资入股，彼时牌照的市价已经高达2000万元。

2016年9月，直播领域数据也开始下滑。易观统计，当月泛娱乐直播领域人均单日启动次数降到了5.99次，并开始在这一区间上下徘徊，而在此前8个月中，这个数据从来没有低于过8次。

在第一梯队的平台将流量及市场份额抢占得差不多的同时，不少直播平台纷纷倒闭。随2016年10月，“17”直播由于涉黄被下架，映客成为最大的受益者，很多直播用户顺势转移至映客平台，国庆期间映客迎来用户数量首次爆发式增长，达到百万规模，映客也开始进入投资人的视野。

2016年12月，映客宣称App下载量已经超过1亿，日活用户超过1700万，上述数据被部分科技媒体质疑造假，但映客方面并未重视。

随着监管趋严以及资本的退出，直播行业的泡沫开始破灭——最先到来的是倒闭潮。

今年2月，曾经拿到过1250万元天使轮融资、估值达5亿元的光圈直播倒闭，引发了行业内不小的震动。

另外，爱闹直播、猫耳直播、微播、网聚直播、趣直播等数十家直播平台也悄无声息地消失。

与此同时，央视曝光了大量传播兜售色情内容的小型直播平台，诸如：甜心、馒头、蜜播、MiMi 等。随后，国家网信办陆续封停了“红杏直播”“蜜桃秀”等18款存在违法违规行为的直播类应用。

倒闭消失潮退却之后，直播行业从混战转向诸侯争霸的格局，优酷收购来疯，一直播背靠新浪，斗鱼和龙珠被腾讯投资，YY直播有欢聚时代投资；花椒直播由奇虎360直投等。映客去年9月拿到过腾讯创投的融资，但并未披露金额，也未过多宣传，而持股18%的昆仑万维也在渐渐退出。

当资本不再像过去那样支持之后，平台本身的盈利性变得尤为重要。不过，从当前的状况来看，除了斗鱼等少数平台实现盈利，大多数平台离开资本的支持，日子并不好过。

发展初期，直播平台都采取了重金吸纳明星、网红、大V等方式营销炒作，吸引流量，而在此过程中，巨大的支出避免不了，像斗鱼这样的大平台都处于微盈利之中。

不过，不管是斗鱼还是来疯以及一直播、花椒直播，背后都由于背靠大平台，自带流量，相比之下，大平台之外的映客则要花费更多的投入在流量争夺上。

根据易观千帆发布的最新数据显示，2017年3月，映客直播在所有类型的直播平台中，月活跃人数排名第三位，娱乐直播首位。排在前两位的分别为游戏直播为主的斗鱼和虎牙直播。

骄傲的市场份额背后，映客也多次被曝出资金链紧缺。

目前大多数直播平台都采取抽成的商业模式，观众付费充值送礼物给主播，平台将礼物转换成虚拟币，主播对虚拟货币提现，平台抽成。但模式单一，且这些收入难以抵消很多直播平台宽带、签约以及自查的成本。

因此不少平台也在加码其他领域，将直播应用到社交、游戏、教育、金融、媒体等领域，拓展更为丰富的盈利模式。

“目前直播平台中，斗鱼商业化做的最早，目前也相对较成熟。映客、花椒商业化还没有我们突出，去年一年60场赛事直播，我们拿到了一半的版权。目前我们盈利方式有电竞赛事内容、主播商业合作、硬广支持和项目合作，但直播行业都不敢给广告客户保证转化率。”一位来自斗鱼的中层人士对界面新闻记者称。

值得注意的是，流量上没有强大后援支持，映客产品也较为单一，直播几乎是全部，想切入社交等其他市场，难度较大。

对于映客的商业模式，蓝湖资本合伙人殷明也提到当年在投委会上对映客的疑问，其中包括映客增长固然迅速，但隔月留存率持续只有10%，是什么原因？长期是否可以改善？并指出“早期投资绝不是一个简单的依靠覆盖和概率来取胜的游戏，必须有坚定的价值系统才可以不被市场上的各种风口扰乱了心神。”

映客创始人奉佑生也曾表示，打赏只是一个初级形态，广告市场是更大的增长点。或许正是因为此，同样缺乏流量的宣亚国际看到了两者合并的无限可能。

但映客这一平台积累起来的流量，是否能在宣亚国际的体系中变现，可利用价值有多大，未来如何持续，依旧是个未知数。当然，前提是映客这次卖身成功。

9月6日，深交所针对这一收购下发了问询函，重点关注了资金及映客经营数据等四大问题。深交所要求宣亚国际在9月10日回复。