前期利多充分消化

自5月中旬反弹以来，国内A股的上涨时间接近4个月，目前仍处于上涨通道。单纯从上证综指日K线形态分析，国内A股上涨势头趋缓，有阶段性见顶的可能。从基本面分析，市场对国内经济发展预期乐观，诸多因素共振使得市场做多氛围浓厚，大盘一举站稳3350点。

股市上行的基础——中国经济发展势头有多好？

众所周知，股市是经济发展的“晴雨表”，那么股市连续上涨是不是说明中国经济真的如预期的好呢？

经济指标有很多，不同的专业人士选择的指标不同。通过分析指标与经济增幅的相关性，我们选择克强指数作为参考。克强指数指标主要有三个，即新增工业用电量、新增铁路货运量和新增银行中长期贷款。该指标自推出后，受到包括花旗银行在内的众多国际机构认可，外媒认为“克强指数”比官方GDP数字更能反映中国经济的现实状况。

从克强指数和国内GDP增幅变化分析，2009—2015年，二者契合度很高。克强指数能够充分反映经济发展变化的趋势，和该指数成分指标相关。现代工业生产与能源消耗密切相关，故而“耗电量”可以准确反映我国工业生产的活跃度以及工厂开工率。用电量数据能解释GDP的很大部分，但绝不能简单代替。用电量数据的波动性强于GDP，在经济上行周期，用电量的增幅就会比GDP增速大；经济下行周期，用电量增幅就比GDP增速小。从克强指数最新变化分析，国内经济发展处于上行周期，但是GDP增幅没有明显变化，其中原因是什么？我们认为，主要原因是“克强指数”主要衡量第二产业发展状况，对于第三产业(包括金融业以及相关服务业)的运营状况很难充分反映。

图为三个产业对经济增长的贡献率变化情况

2015年之后，第三产业对经济增长的贡献度大幅提升，已经超过第一产业和第二产业之和。2009年以来，国内经济能够从“金融危机”中快速回暖，主要是第二产业充当主力军，但是政策对经济的刺激效用是要付出代价的，因此2014年下半年，产能过剩、需求不足等各种现象凸显，尤其是第二产业陷入“滞胀期”。在改革逐步深化情况下，第三产业开始充当拉动经济增长的主力军，这是克强指数无法直接体现的。因此，由于第三产业对经济增长的贡献度大幅提高，第二产业的贡献度降到40%附近，克强指数仍然能够较为真实地反映中国经济运行实际状况。从克强指数变化分析，我们也认为中国经济运行势头较好，尤其是第二产业。

那么中国经济整体运行状况如何呢？8月的CPI同比增幅为1.8%，1—8月全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.5%。该数据低于年初既定目标，意味着物价温和上涨，为未来政策留有一定的空间。PPI指数经过一轮上涨后，也有走弱迹象。这和前期去库存有关，大宗商品价格大幅上涨，部分行业经营效益明显好转，开始增加产量，市场供给充足，商品价格涨势趋缓。工业增加值增幅和社会消费品零售总额（需求）同比增幅并没有明显变化，说明工业整体发展并没有明显好转；社会需求在工业出厂价格上涨的情况下没有明显增长，意味着消费量有所减少，即需求前景不是很乐观。

综合分析，中国经济是真趋好，但并没有预期的那么好。从克强指数分析，工业明显好转，但是工业对经济增长的贡献度在降低，使得经济增幅没有明显变化。供给侧改革淘汰一批落后产能，商品供给减少，价格上升，但整个工业增加值同比增幅没有明显好转，这说明价格上涨带来的好处不是整个行业受益，而是行业内部分企业受益，同时价格的上涨导致供给增加，价格涨势趋弱，企业的经营或面临新一轮的困境。目前国内经济发展由供给端推动，这种经济趋好的势头要弱于需求拉动。前期去产能的效应一旦消化殆尽，供给快速增加，那经济运行前景不太乐观。因此，我们认为，国内经济运行并不如预期的好，现在的好转主要得益于前期的供给侧改革，而不是经济进入复苏期。股市大幅上行缺乏坚实的基础。

主板上涨动力是否充足？

本轮股市上行主要是主板股票拉动的，中小板和创业板并没有多大变化。从统计数据分析，自5月11日到9月8日，上证50指数从2318.05点涨到2686.69点，上涨约370点，涨幅16%；沪深300指数由3322.95点涨到3825.99点，上涨约500点，涨幅15%；中证500指数从5856.41点涨到6574.18点，上涨约700点，涨幅12%。从这一数据分析，权重板块、蓝筹板块、中小板和创业板的涨幅都差不多，共同推动国内A股市场上涨。但是纵向对比差别很大，上证50指数不但创出年内新高，且远高于4月中旬的高点，沪深300指数也呈现同样的走势，而中证500指数没有突破4月中旬的高点，更没有创出年内新高。这就说明，权重股和蓝筹股的上涨是真正的上涨，而中小板和创业板指数在修正前期的行情，部分股票并没有出现好转。

以权重股、蓝筹股为代表的国内A股上涨的动因是什么？我们认为是由前期国企改革红利释放、供给侧改革稳步推进等因素推动的。国企改革红利将继续释放，但边际效应逐渐递减，对行业龙头企业的推动作用也将降低，减弱其股票上行的动力。供给侧改革推进，产品价格大幅上涨，这必将使一些企业增加产能，提高开工率，最大可能地享受产品价格上涨带来的好处。虽然部分落后产能被淘汰，但现存的产能依然超出现有的需求，这些被搁置的产能正在被重新启用，未来供给将增加，产品价格涨势或难以为继。我们认为，本轮的利多因素已经被市场充分解读，要想继续上涨，需要新的利多因素。

当主板上涨动力趋弱，可能出现调整时，市场的焦点或向中小板和创业板转移，利用主板市场的盈利拉动非主板市场股票，进行新一轮的炒作。但是非主板的走强不能带动股市的上涨，更多的是频繁“短平快”操作。

我们认为，主板上行动力有走弱迹象，前期的利多因素被市场充分消化，股市借机调整的可能性比较大。对于股指期货而言，走势或将分化，股票头寸较大的投资者，可以适当套保。

资金流入股市的意愿有多强？

监测股市资金的进入，我们更倾向于采用主力资金净流入这一指标。从资金净流入变化分析，主力资金处于不断流出状态，超大单和大单资金处于同样的趋势，而中单资金和小单资金不断流入，这就意味着主力在不断出逃，中小资金在接盘，是一种较为危险的状态。从资金进入的角度分析，我们认为资金面不支持股市上行，主力的出逃更可能出现调整的局面，只是需要一个触发时机。

从不同行业资金监测分析，重点行业资金呈现净流出迹象，如券商信托、银行、房地产、保险、钢铁、有色金属行业等。资金的流出，摊薄市场资金密度，那么股市的下跌应该是大概率事件。

图为近10日不同行业资金流动变化情况

此外，9月的限售股解禁数量是年内第二高，为357.233亿股，市值约为3730亿元（按照目前点位测算）。四季度仍有近700亿股的股票解禁，市值近9000亿元。这些股票一旦进入流通市场，将对股市带来一定的冲击。同时，新股也在不断增加，进一步稀释市场资金，不利于股市上行。

因此，在股市创出年内新高后，资金进入股市的意愿有所降低，目前有流出的迹象，这表明大资金并不看好近期甚至四季度的行情走势，更多是获利了结，之后寻找合适的入场点位。

总之，股市上涨的基础并不牢固，主板涨势或接近尾声，资金进入股市的意愿降低甚至出逃，不利于股市上行。作为股市避险工具的股指期货，也将随着股市的变化而变化，投资者可以根据自身的实际情况进行相应的操作。