虽然就业市场紧俏，但工资和生产率增长依然乏力。2017年7月，美国的工资增长速度仅为2.5%，与后经济衰退时期的表现持平。2007年-2016年期间，美国劳动生产率的平均增长速度仅为1.1%，而1995年-2007年期间的平均增长速度为2.5%。虽然周期性因素是一部分原因，但美国经济中的一些重大结构性变化也难辞其咎。通胀预期长期处于低位，劳动人口结构特征以及就业增长分布转变为向工资较低的行业倾斜，这些因素正在拖累美国的工资和生产率增长。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）7月25-26日会议的会议纪要强化了该委员会对工资和生产率数据的担忧。该委员会指出：“虽然就业市场紧俏，但…基本没有工资上涨压力的迹象。” 部分与会委员猜测这是不是因为“以较低的工资招聘经验不太丰富的人员”。其他委员则认为，低工资增长与（近期都比较疲软的）生产率增长和通胀数据相符。实际上，美联储对工资和生产率增长的担忧可能成为讨论未来加息的时间以及何时不再加息的一个主要因素--这种担忧支持美联储减少加息次数，拉长加息间隔，以及本轮加息周期将在联邦基金利率达到1.50%-1.75%区间附近结束。

对工资和生产率增长表示担忧并非只有联邦公开市场委员会。分析师和学者们提出了解释工资和生产率增长数据疲软的各种理论。其中比较受欢迎的理论包括：总体失业率数据没有反映就业市场挥之不去的疲软；名义工资下行刚性；产出衡量偏差，尤其是服务和科技相关行业；缺乏提高生产率的技术进步；资本增长放缓以及公共教育质量日益滑坡。

虽然这些因素中有很多可能限制了工资和生产率增长，但美国经济也经历了多个结构性变化：1）通胀预期持续低迷；2）劳动人口结构特征变化（由于婴儿潮一代退出而千禧一代进入就业市场）；以及3）工资较低行业的就业增长更快。我们认为，这些结构性变化是2008-2009年经济大衰退之后美国工资和生产率增长乏力的主要原因。这意味着，美联储无论如何调整货币政策，也无法应对与人口结构特征和各行业就业增长分布变化有关的结构性变化。

通胀预期低迷

由于通胀（和生产率增长）是工资增长的重要组成部分，因此通胀预期影响工资增长速度。根据密歇根大学的调查，通胀预期从1980年10%以上的峰值大幅下降。

图表 1:

经济大衰退之后的经济复苏初期，通胀预期的确出现过上升。2011年3月，通胀预期达到4.6%，经济将出现快速复苏是当时的市场普遍预测。但这些希望最终落空了；美国经济的实际GDP增速稳定在2%的温和水平。美国经济总体不存在通胀压力。随着早期的观点逐渐被修正，通胀预期下降，到7月份降至2.6%，但仍高于近期不到2%的趋势水平。2011年之后的通胀预期下降可能拖累了随后的工资增长。越来越多的员工和用人单位都预期通胀走低，因此工资涨幅下降。

人口结构变化

除了通胀预期下降，美国劳动人口的构成也发生了重大变化。美国的劳动适龄人口主要分为三代：婴儿潮一代（根据皮尤研究中心的定义，指二战后到1965年出生的人）、X一代（1965-1980年出生）以及千禧一代（1981-1997年出生）。婴儿潮一代人口数量非常大，1946-1965年出生的人口有7600万。相比之下，X一代有5500万，而千禧一代有6500万。但婴儿潮一代的地位近几年开始下降，因为他们的死亡人数超过移民人数。2015年，皮尤研究中心发现，千禧一代已经超过婴儿潮一代成为人口最多的一代。千禧一代有7540万人，婴儿潮一代有7490万人，而X一代有6600万人。

这种世代分布正在改变劳动人口。过去几年，婴儿潮出生的一代退休的人数增多。而另一方面，千禧一代仍然在不断进入就业市场。

这对生产率和工资增长的影响很大。婴儿潮一代经验丰富，拿高薪的可能性更大。他们的退休是工资和生产率增长的一个重要元素。作为职场新人的千禧一代缺乏工作经验，工资较低。他们进入就业市场与婴儿潮一代退休的影响一样：拖累工资和生产率增长。

从65岁以上美国人口占总人口比重的图表可以看出，后经济大衰退时期退休人数增加。由于婴儿潮出生的一代开始退休，2007年以后65岁及以上人口所占比重出现显著大幅增加。退休年龄人口占总人口的比重从2007年的12.6%增至现在的15.6%，而且还将继续上升，直到2030年代。

图表2:

图表3:

劳动适龄人口中不同世代的人占多大比重也可以衡量（劳动适龄人口是指25-64岁的人）。

1992-2015年期间，劳动人口中年龄最大的群体（50-64岁）占劳动适龄人口的比重从25.19%上升至37.45%；随着年龄较大的人员退休，这一比重于2017年小幅下降至37.2%。劳动人口中年龄最小的群体（25-39岁）所占比重从2011年的37.16%的低点上升至39%。千禧一代已成为劳动人口中的生力军，而年龄较大的婴儿潮一代开始逐渐退休。

25-29岁年龄段（代表最年轻的劳动人口）所占比重从2003年的12.33%上升至2017年的13.72%，逆转了1980年代中期至2000年代初期的下降。55-64岁年龄段（代表年龄较大，接近退休的劳动人口）所占比重在24.66%附近见顶，将很快下降。

图表4:

图表5:

由于上述人口结构变化，劳动人口中年轻人数量越来越多，年龄较大的人数越来越少。这种与世代有关的变化正在拖累工资和生产率增长。

行业就业增长分布变化

美国各行业的就业增长分布也在发生变化。大部分变化都与向以服务业为主的经济转型有关--服务业占非农就业岗位总数的比重从1980年的55%上升至现在的70%。与此同时，制造业占非农就业岗位总数的比重从1980的20%降至现在的8%。

图表6:

向以服务业为主的经济转型令以下三个服务性行业充分受益：教育与健康服务、专业和商业服务以及休闲与酒店餐饮服务。这些行业占非农就业岗位总数的比重快速上升，2017年升至41%，而经济大衰退之前为37%，1980年则为24%。最大的服务行业（贸易、交通运输和公用事业）占就业人数的比重下降，尽管这一行业的就业人数仍出现可观的增长；另一方面，政府部门就业人数所占比重在经济大衰退之后大幅下降，因为联邦和地方政府在2010-2013年期间大幅裁员。

在如今偏紧的就业市场中，这些变化比较显著。今年迄今，美国新增了100多万个工作岗位，而2016年增加了200万个。自2009年6月经济大衰退结束以来，美国累计增加了近1560万个非农就业岗位。 如果就业增长的行业分布变化伴随就业岗位继续保持高速增长，工资和生产率增长可能受到影响。

图表7:

经济大衰退之后的就业增长令工资较低的私营服务行业受益最大。这些行业包括休闲和酒店餐饮；贸易、交通运输和公用事业；以及教育和健康服务。就业增长较快的唯一一个工资较高的行业是专业和商业服务。低工资行业的就业增长速度比高工资行业略快，但低工资和高工资行业的就业增速都比中等工资行业要快。上述就业增长趋势可能是工资和生产率增长乏力的原因。

由于政府部门没有小时工资数据，因此我们这里不考虑政府部门。然而，在经济复苏期间，政府部门大幅缩减（经济复苏初期，工作岗位减少850,000个，后期仅小幅增加）。政府部门一般工资较高，福利超好；政府部门缩减对工资和生产率增长产生了负面影响。

总体而言，工资较低的三个行业（休闲与酒店餐饮；贸易、交通运输和公用事业；以及其他服务）对后经济大衰退时期的非农就业增长的贡献度为37%。由于工资均低于“所有员工”的平均水平，因此这些行业的就业增长对工资增长不利。如果算上教育和健康服务（工资第四低的行业，处于平均工资水平附近），工资最低的四个行业占后经济大衰退时期就业增长的60%。

工资最高的三个行业（金融活动、采矿和伐木以及信息服务）增加的岗位仅占后经济大衰退时期就业增长3.7%。如果算上工资第四高的行业（专业和商业服务），上述比重将飙升至31%。这些行业的工资均高于行业平均水平，因此它们的就业增长将有利于工资上涨。

两个中等工资行业（制造业和建筑业；两个行业的工资均高于平均水平）仅占后经济大衰退时期就业增长的10%。

后经济大衰退时期的就业增长表明，就业市场的两极化现象日益严重，即大部分就业增长都来自低工资行业和高工资行业。虽然低工资行业的就业增长略高于高工资行业，但这两类行业的就业增长都比中等工资行业要快得多。

图表8:

从工资最高的四个行业、最低的四个行业以及中间的两个行业占私营非农就业增长人数的比重也可以看出这种两极化现象。工资最低的四个行业的就业增长速度比工资最高的四个行业要快。这两者中间的差异为27%，1980年为20%，经济大衰退爆发之初为25%。与此同时，中等工资行业的就业增长大幅下降，在经济大衰退之后企稳在15.6%水平附近。就业岗位增长的这种模式可能成为阻止工资和生产率强劲增长的一个障碍。

政策影响

美国经济的结构性变化意味着工资和生产率增长乏力的状况可能还要维持一段时间。首先，在几个季度的通胀率升至2%上方并加速上升之前，通胀预期不断走低可能影响工资上涨的决定。在我们的2017-2018年宏观经济前景报告中，我们没有假设通胀指标大幅上升。第二，随着婴儿潮一代开始退休，而千禧一代开始进入职场，美国劳动人口总体将稍微更年轻，经验稍微更欠缺，而工资则适度下降。婴儿潮一代在2020-2025年期间退休之后，这个趋势才会发生逆转。第三，工资最高和最低的服务行业录得强劲的就业增长，这一转变也是工资和生产率增长的拖累因素，因为很大一部分的新工作都流入工资非常低的行业（休闲与酒店餐饮行业）。虽然这个趋势将会企稳，但我们认为短期和长期都不会出现逆转。 

就政策影响而言，美联储可能将对加息保持格外谨慎。由于工资和生产率增长乏力，即使结构性变化是主要原因，本轮加息周期的最高联邦基金利率可能在1.50%-1.75%区间内。财政政策的情况不同。基础设施支出和教育投入可能随着时间推移而产生较大的影响。不幸的是，联邦政府增加基础设施支出的前景在夏季已大幅恶化，而且白宫、参议院和众议院似乎更打算削减而不是加大教育支持。因此，工资和生产率增长只有等到婴儿潮一代退休之后才会加快。