去年三季度开始，全球经济在金融危机后持续下滑的趋势似乎得到了扭转。摩根大通全球综合PMI指数跳升，从持续时间看并非季节性因素能够解释。

主要国家中，中国经济增速见底回升，由此引发了一场关于新周期的论战。欧洲经济也迎来了一轮复苏，欧元区PMI更是创下了7年来的新高，以至于欧洲央行开始考虑调整QE计划。美国的复苏相对于欧洲而言并没有那么牢固，但近期领先指标又开始回升。

从全球贸易看，也是如此。一个国家的出口，对应着其它国家的进口，我们可以把地球上所有国家和地区看成一个整体，国际贸易情况可以反映全球的总需求变动。去年三季度开始，无论是出口导向型的韩国和台湾地区，还是传统的贸易逆差国美国，当然也还有中国，出口都经历了一轮企稳复苏。这意味着，全球范围内必然出现了总需求的回升。

那么问题来了，这些增量需求来自哪里？为了回答这个问题，我们先把参与经济的各类型主体做个划分。按照宏观经济分析常用的划分方法，一个经济体通常包括政府、家庭、非金融企业和金融企业四个部门。金融企业本身创造的需求有限，更多是起到促进资金融通的作用，实体的需求来自政府部门、家庭部门和非金融企业。

所以，驱动全球经济回升的增量需求，不外乎来自于以下两个方面：

一是某国或多国政府部门采取扩张性的财政政策刺激经济，并通过进出口活动影响全球的总需求。最典型的是金融危机后中国政府出台了四万亿投资计划以及欧美政府加杠杆，我们看到2010年和2011年，全球贸易和经济都维持了较高的增速，在欧美国家私人部门去杠杆的情况下，政府部门扩张性的财政政策功不可没。

二是单个或多个国家私人部门的资产负债表修复后，居民部门消费需求增加，非金融企业设备更新、投资扩产能，经济出现内生性的复苏。

Richard C.Koo的著作《大衰退：宏观经济学的圣杯》核心观点就是，日本泡沫经济破灭后长期陷入低迷的原因在于，居民和非金融企业拥有的股票、地产、土地等资产价格大幅缩水，但负债却没有因此而减少，资产负债表恶化，居民和非金融企业获得现金流后优先用于还债而不是用于消费和投资，只有家庭部门和非金融企业部门的资产负债表修复后才有总需求的提升。

需要注意的是，无论是政府部门加大财政支出，还是居民部门增加消费、非金融企业扩产投资，背后都依赖于负债的增加，反映在数据上就是杠杆率上升。在没有出现持续的加杠杆前，总需求回升的幅度和持续时间都是有限的。

2011年至今，全球出现了三次经济复苏，每一次都伴随着贸易的回升。第一次发生在2002年到2008年。第二次发生在2010年到2011年，相比于第一次复苏时间要短得多。第三次从去年三季度开始，现在各方对它可以持续的时间分歧比较大。 

前两次的全球经济复苏，都有相关国家加杠杆作为支撑。从图2中可以看到，2001年到2008年，发达国家整体是在加杠杆的，而发展中国家的杠杆率降低。受金融危机冲击，2009年发展中国家和发达国家都加了杠杆，这是2010年和2011年全球总需求回升的来源。 

第一次全球经济复苏，非常直接的触发因素是中国加入WTO，向全球输出低成本的“中国制造”，发达国家加杠杆。

此时的中国，拥有改革红利、劳动力红利等，房地产市场也刚起步，租金比较低，中国制造具有低成本的优势。在“资源国—生产国—消费国”的贸易链条中，中国承担着生产国的角色，向美国、欧洲和日本等发达国家出口商品。根据WTO的统计，2002年到2008年，全球出口金额增长了1.6倍，中国贡献了这些增量的11.7%。

相应地，受益于出口上升等因素带来的经济快速发展，中国从美国、欧洲和日本等国家的进口也在增加。2002年到2008年，中国贡献了全球进口增量的8.9%，略低于出口的贡献，这意味着有国家加杠杆来弥补对中国贸易赤字扩大所需的资金缺口。

第二次经济企稳复苏，紧跟着金融危机，持续的时间比较短。作为决策相对市场化的主体，企业和家庭在遭遇金融危机后，投资和消费的意愿实际上并不强，支撑这一轮短暂复苏的需求更可能来自于政府部门。

从数据上来看，确实也是如此。金融危机后，主要国家都选择了政府加杠杆。中国出台了四万亿投资计划，从资金投向看，以重大基础设施和灾后重建为主，这些项目实际上更多由政府主导。美国和欧盟的财政赤字率大幅飙升，政府也加大了支出，应对金融危机的冲击。

但中国与美国、欧盟国家不同的是，政府加杠杆的同时，居民部门和非金融企业部门的杠杆率也在上升，以此来扩大总需求，从而维持经济增速在一个相对高位的水平。而美国和欧盟政府加杠杆，主要是为了创造需求，来对冲家庭和非金融企业部门去杠杆时的需求回落。两种不同的加杠杆方式，结果实际上是迥异的，后面我们会再次重点提及。

在政府部门主导的加杠杆之下，中国、美国和欧盟的经济增速都在2010年实现了“V”型反转，全球贸易也受益于总需求的回升。

我们现在回到文章开头部分提出的问题，看看驱动这一轮全球经济复苏的需求来自哪里。

是否和2010-2011年的经济复苏一样，由政府部门加杠杆推动的呢？2010年至今，美国和欧元区的财政赤字率，总体是在收缩的。我们从图3中也可以看到，2013年开始美国政府部门杠杆率基本就在100%左右窄幅波动，欧元区政府杠杆率在2014年年末达到了峰值。

虽然中国政府仍然在加杠杆，但我们认为，这一轮全球经济和贸易复苏的动力直接来源于中国政府需求上升的可能性并不大。为什么这么说呢？主要有以下两个理由：

一是实际上从2012年开始，中国政府就在持续加杠杆。中国GDP增速在2010年达到阶段性的高点后，2011年开始放缓，而到了2012年经济下行的压力陡增，GDP增速从前一年的9.5%降低到了7.9%。为了托底经济，政府选择了搞刺激，此后的宏观政策基调基本上也是以稳增长为主。

从政策连续性的角度看，很难理解2012年就开始的政府加杠杆，会在2016年3季度对全球贸易产生如此大的推动。实际上，2016年3季度，恰好是稳增长压力逐步缓解的时候，因为2016年前两个季度6.7%的增速远好于年初的预期，政策重心开始由稳增长转向防风险。

二是从中国政府部门杠杆率上升的幅度看，近几年每年大概提高了三个百分点作用，加杠杆的力度并不大，难以推动全球范围内的贸易复苏。

既然全球经济和贸易复苏的驱动力量不是来自于政府部门，那么来自于家庭和非金融企业部门的可能性更大。考虑到经济体量以及对全球贸易的影响，我们主要分析中国、美国和欧盟。

先来看看中国的情况。前面提到过，金融危机后中国的家庭部门和非金融企业部门与政府一起加杠杆，三个部门中非金融企业部门的杠杆率上升最快。从绝对水平看，中国非金融企业部门的杠杆率，在BIS所统计的国家和地区中位列首位。

为了防范高杠杆带来的债务风险，中国政府在2016年开始将非金融企业部门去杠杆列为重点任务之一。所采取的措施，一是政府部门加杠杆，广义的财政赤字规模扩大以及类财政政策扩张；二是依托于房地产，居民部门加杠杆。杠杆在部门间转移取得了显著效果，2016年非金融企业的杠杆率上升了3.6个百分点，跟前几年的涨幅相比大幅缩小。 

但我们认为，这一轮全球经济回暖的驱动因素来自于中国家庭和非金融企业部门的概率并不大。从图5中可以看到，中国家庭部门杠杆率2016年有加快的趋势，但这种加杠杆主要是通过购置房地产来实现的，更多是在部门间进行杠杆转移，并不是通过消费直接体现。家庭部门的这种杠杆率上升，能否推动总需求，更多取决于杠杆被转移的主体——非金融企业部门的投资意愿。

现在来看，企业投资的意愿也并不强。2016年房地产销售火爆，在财政扩张以及类财政政策支撑下，基建投资也维持了相对较高的增速，终端需求要比企业之前预期的要好。库存处于比较低的位置，叠加上游行业的去产能，工业企业利润改善。虽然行业间有所分化，但都要比前几年过得要好。

跟利润改善相对的，则是制造业投资低迷，这与制造业企业杠杆率过高有直接的关系。企业赚到钱后，更愿意去还债修复资产负债表，而不是用于设备更新和投资扩产能。

我们认为，这一次全球经济企稳复苏的动力，主要来自于欧美家庭部门和非金融企业资产负债表修复后需求的上升。

金融危机后，欧元区国家和美国的家庭部门，就在持续去杠杆，目前杠杆率基本上保持平稳。根据BIS的统计，即使是欧元区去杠杆最慢的意大利，家庭部门的偿债率已经降到了危机前的水平，美国家庭的数据更是处于1999年有统计以来的最低水平。从偿债率的数据看，欧洲和美国家庭部门的资产负债表大概率得到了修复。

欧元区国家非金融企业杠杆率，金融危机后结束了上升的趋势，整体上保持平稳。美国非金融企业部门的杠杆率在金融危机后开始降低，2012年左右开始回升，为美国经济创造了需求。从偿债率数据看，欧美非金融企业的资产负债情况也出现了明显好转。

那么推动欧美家庭部门和非金融企业部门资产负债表修复的因素有哪些呢？毫无疑问，欧美政府选择加杠杆，以及宽松的货币政策降低了融资成本，发挥了重要作用。

另一个则是金融危机后，中国持续地加杠杆。金融危机后，贸易保护主义开始抬头，但中国对贸易仍然持开放的态度。三个部门同时加杠杆，创造了进口需求。反映在数据上就是，2008年至2016年，主要贸易伙伴中，中国从美国、欧盟、英国和韩国的进口分别增长了65.0%、56.7%、95.2%和41.6%，而同期向它们的出口只分别增加了52.6%、15.8%、54.4%和26.7%。

但遗憾的是，虽然欧美家庭和非金融企业部门资产负债表得到修复，需求回升，但目前还没有出现持续的加杠杆。美国的工商业贷款和消费贷款增速已经连续几个季度放缓，其中工商业贷款增速在今年一季度还出现了负增长。欧洲不同经济体分化仍然较为严重，企业部门信贷几乎零增长。

所以，目前来看主要国家中，还没有出现持续主动加杠杆的主体。这一轮全球性的经济复苏和贸易企稳，更多来自于欧美国家私人部门资产负债表修复后的需求上升，由于这些主体还没有主动加杠杆，经济、贸易的改善强度和持续性都是很有限的。

总结一下，2001年至今的三次全球经济和贸易复苏，第一次驱动力来自于欧美国家加杠杆，中国是受益者。

第二次是中国政府部门、家庭部门和非金融企业部门，以及欧美政府部门加杠杆，但由于欧美家庭部门和非金融企业部门去杠杆，贸易复苏持续较短。

第三次则是欧美政府加杠杆和中国在金融危机后的持续加杠杆，创造的需求修复了欧美国家家庭和非金融企业的资产负债表，消费和投资需求上升。但是由于还没有出现持续的主动加杠杆，这意味着经济和贸易复苏，可以改善的幅度和持续时间都是有限的。

对中国而言，出口仍然是拉动经济增长的重要引擎。站在现在的时点，中国仿佛又回到了2002年，依托欧美国家需求的回升拉动中国外需，以此支撑经济增长。但世界变了，中国也变了，出口对中国经济的贡献，难以再回到以往的光辉岁月。

首先，世界变了。中国加入WTO时，全球经济一体化是大势所趋，货物和资本的自由流动，使拥有成本优势的中国，向全球出口了大量低端商品。但金融危机后，逆全球化思潮开始涌现，贸易保护主义开始抬头。中国加入WTO，作为全球化最大的受益者之一，在逆全球化思潮中更是成为欧美国家指责的对象，试图通过建立区域性的贸易协定来孤立中国，对中国商品的反倾销调查次数也在上升。

特朗普就任美国总统后，贸易保护的行为更为激进。退出TTP，与中国开展贸易谈判百日计划，签署行政备忘录责成美国贸易代表对中国发起301调查。

世界变了，即使欧美国家家庭部门和非金融企业部门需求内生性地复苏，中国可以参与的程度，相比于刚入世时，也是要打折扣的。

其次，中国变了。中国加入WTO后，凭借着低成本的优势，迅速占领市场，中国出口在全球市场的份额，从2001年的4.3%快速上升到2015年的13.8%。

但相比于刚入世时，中国在成本方面的优势已经发生了天翻地覆的变化。一是低成本的劳动力不再，劳动年龄人口占比在2010年就迎来了拐点。二是2003年之后，房地产市场快速崛起，房价涨幅远高于CPI指数和PPI指数所衡量的物价，随之而来的则是租金等成本的上升。三是生产要素价格的上涨，始于2016年的工业品涨价，相比于需求扩张，供给收缩的影响更大一些。国内原材料价格的上涨，拉低了国内外的价差，既增加了中国制造的成本，也加快了国内企业用进口商品替代。最典型的是螺纹钢，中国市场螺纹钢的价格接近甚至超过了美国和欧盟市场的价格。

最后，中国出口在全球市场中的份额，可能已经过了高点。前面提到过，2015年中国出口占全球出口的比例达到13.8%后开始下降，2016年该比例为13.2%。我们认为，2015年中国出口可能已经触碰到了全球市场蛋糕的天花板。

从历史上看，有这样的先例。日本和德国这两个出口导向型的经济大国，出口份额占比，分别在1986年和1990年到达峰值后开始回落。背后的原因，固然有1985年广场协议后日元和德国马克开始升值有关，但同样也包括了人口结构的变化、美国产业政策变化和全球产业链重构有关。

客观地说，金融危机后中国出口份额能持续回升到2015年，并且份额超过了当年日本和德国的高点，实属不易。

但对比日本和德国的经验，可以发现历史是多么的相似。一是汇率升值，2010年至今人民币实际有效汇率指数升值了22.5%。二是中国人口结构变化，中国未富先老。三是美国贸易主义兴起，大搞制造业回流，特朗普甚至宣称将对将利润汇回美国的跨国企业给予税收优惠。四是全球产业链重构，印度和东南亚国家，凭借低成本的劳动力优势，抢占中国制造的份额。

在国内还没有出现新的增长点时，中国该如何寻求出口的突破呢？我们认为，至少可以在以下几个方面进行尝试。

一是技术升级，提升中国制造的核心竞争力。抢占全球市场份额，关键还得产品好卖，有核心竞争力，要么是价格便宜，要么是有技术含量。受制于人口结构变化这一不可逆因素，以及全球产业链的重构，中国很难再回到拼成本抢占低端商品的时代了。

现在需要向依靠技术提高附加值的方向转型。初期可以用国产货替代进口货，减少从其它国家的进口，等产品成熟后还可以出口到海外抢占市场。

这方面最典型的例子是华为。作为全球领先的信息与通信解决方案供应商，华为重视研发投入，2016年研发费用共计764亿元，研发费用率达到了14.6%，超过了苹果、三星、Google、微软等全球知名企业。高科研投入带来了市场竞争力。根据华为公司在它官网的介绍，华为业务遍及全球170多个国家和地区，服务全球三分之一以上的人口。 

我们以手机为例，看华为的市场份额变动。全球手机出货量占比，2015年3季度华为只有7.7%，稳步上升到2017年2季度末的10.7%，接近于苹果手机的份额了，而同期三星手机和苹果手机的份额都是在下降的。

二是开辟新的市场。2016年中欧、中美贸易顺差，分别占中国总贸易顺差的49.2%和25.7%，过于依赖这两个市场，给中国外贸带来了政策风险，一旦贸易冲突升级，中国出口短期可能遭遇大的放缓。

因此，在传统市场之外开辟新的市场，也是现实所需。实际上一带一路战略推进后，通过互联互通加强了中国和沿线国家的贸易往来。我们统计了中国与这68个国家的经贸往来，发现中国向这些国家的出口占总出口的比例，近几年稳步提升，2016年达到了32.4%。

考虑到这些国家的经济体量与贸易结构，中国向其出口还有进一步提升的空间。 

三是维持汇率的相对稳定性。长期来看，汇率由贸易顺差等经济基本面因素，而在短期受资本流动的影响更为明显。过于强势的人民币汇率，削弱了中国出口的竞争力。但持续贬值的人民币，在进口升级的当下，显然不符合中国的利益，这也难以被欧美国家所接受。

因此，有必要维持人民币汇率的相对稳定，这也有助于进出口的平稳。可以采取的措施是，适度扩大人民币汇率的弹性，提高外汇市场上的投机成本，以此来减少资本流动对汇率的扰动。