虽然笔者对焦炭的长线也并不看好，觉得这个高价格早晚会跌下来，只是没想到做空的时机在金九银十开端就出现了。

一、下跌主逻辑已形成—钢材产业链利润分配已恢复正常

笔者观察到今年焦炭出现了两波上涨行情，而开启上涨行情的逻辑均是产业利润分配不合理—2月中旬钢厂利润高达900元/吨，而焦化厂利润亏损150元/吨左右；6月初钢厂利润高达1200元/吨，而焦化厂仅能维持盈亏平衡（如图一）。同处于钢铁产业链中，钢厂分配给焦化厂的利润份额在当时是极不合理的。笔者认为，此种畸形的利润分配结构早晚要回归正常，并且是通过焦炭现货价格的提涨以改变焦化厂的实际盈利情况来完成。而我们都知道，期货市场有一个很重要的功能就是价格发现功能，说的就是期货市场会先于现货市场更早地反映价格的变化情况。基于以上理由，笔者认为2月中旬和6月初均是介入焦炭期货合约多单的好时机，后来笔者的看法也得到了验证。 

图 1 焦钢企实际生产利润及焦炭主力合约收盘价

而4月-5月期间焦炭期货出现了一波下跌，如图一，焦炭1709合约由最高1919.5一路下跌至1372.5，其下跌行情开启的逻辑也不难发现--4月初钢厂生产螺纹盈利虽有500-600元/吨，但较2月末的高点900元下滑了四成，而当时焦化企业盈利状况相当好，实际生产焦炭利润有100元/吨左右。而我们都知道，焦化企业处于一个接近完全竞争的市场，这使得焦化厂无法维持高盈利的状态，更何况当时钢厂生产利润出现收缩。因而钢厂后续有打压焦炭现货的预期，而这个预期会更快地在期货盘面上反映。

笔者认为，6月初和2月中旬焦炭上涨的逻辑极其相似，都是因为钢厂生产利润高企而焦化企业盈利状况不佳的产业链各环节利润分配不佳引发的，而今年第一波上涨行情结束并出现做空机会是以焦化企业盈利得到大幅改善而钢厂生产利润较前期大幅削减造成的。因而笔者大胆地猜想，6月开启的焦炭单边上行的行情也会如4月初的情况那样，会以钢厂生产利润大幅下滑，而焦化企业生产利润高企结束的。

而目前，这个下跌主逻辑或已形成。焦企实际生产利润高达400元/吨，钢厂生产螺纹钢利润由前期高点1400元/吨下滑至目前900元/吨。按以往的经验来看，独立焦企只能保持在亏损或微利的情况，今年出现的只有小部分时间亏损，其他时间都处于盈利的情况基本上是闻所未闻，如此好的经营状况大概率不能一直维持。

二、焦炭现货继续上涨动力不足，期货已反应预期

或许有人会说，产业利润分配怎么才合理没人能说明白，如果焦炭现货继续上涨，焦企实际生产利润继续向上突破甚至超过钢厂生产利润也有可能。的确，笔者不否认这个观点。但是我们知道，只有在焦企与钢厂的博弈中处于上风，焦企才有可能持续提涨。而笔者不认为目前焦企在利益博弈中还处于上风。

原因1：钢厂环保限产已提前开启

因为钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产，9月初，“2+26”个城市先后接到通知：2017年10月1日至2018年3月31日，未取得排污许可证的焦化企业一律停产，位于城市建成区或炭化室高度4.3米及以下的焦化企业出焦时间延长至48小时以上，其他焦化企业出焦时间延长至36小时以上，全省焦化企业限产30%以上。

而钢厂相关的限产通知只是：石家庄、唐山、邯郸等重点城市，采暖季以城市为单位钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。并不知道限产具体开始的时间。

错峰生产使得钢厂对焦炭仍有补库需求，笔者认为，这也是9月初焦炭主力合约在2250-2500期间宽幅震荡的主要原因。

但是高利润背景下钢厂纷纷推迟了高炉检修的时间，在淡季依旧维持满负荷生产，由于采暖季唐山等地区高炉需限产50%，因此不少钢厂计划将检修时间延后至采暖季。而9月1日本钢新一号高炉（4747）发生火情，这一情况可能使得部分钢厂因安全检查提前检修。目前已有河北邯郸地区新华、邢钢、明芳、新金、鑫汇、裕华、普阳、冀南等大厂集中减产，且减产幅度超过50%。

原因2：焦炭供大于求现象已逐步呈现

图 2 大型钢厂焦炭库存可用天数

如图2，我们可以目前看到钢厂的焦炭库存可用天数已达到12天左右，高于往年同期水平，虽说这与钢厂在国庆前及钢厂真正限产前对焦炭提前补库有关系，但这也反映出钢厂对焦化厂的依赖程度并不像前期那么紧张。而等待钢厂真正限产日子到来时，对焦炭的需求亦会大大减弱。

而目前焦炭盘面疲弱或许正正说明钢厂对高价焦炭继续补库的恐惧。

三、后期策略

笔者认为焦企与钢厂的博弈中，后期大概率处于弱势地位。而前期超涨的焦炭期货合约或在钢厂大面积减产消息发布后开启一波凌厉的跌势。笔者认为那时候才是介入焦炭主力空单的好时机。

但也存在如下风险点：钢材需求未被证伪，钢厂限产力度极大，钢价或突破前高，继续往上，如此一来对焦炭也有所支撑。但无论如何，焦炭都是一个跟随钢材的品种。若钢材需求未被证伪，可适当做多螺纹钢或热卷进行风险对冲。