美国三大股指数连创历史纪录，市场波动率长期处于低位，全球资产价格涨破天际，华尔街的那句老话说得好，“在音乐停下之前，谁也不会停止舞蹈”。

今年以来Mark Howards和达里奥这些资本大佬屡次发出警告，认为市场大大低估了当前所面临的风险，“天下没有不散的筵席”。

德意志银行于9月18日发布长达94页的长期资产回报专题研报，干脆将副标题起做“下一场金融危机”。

德银在对15个发达市场国债和股票市场进行分析时发现，总体来看，债券和股票投资组合的估值，目前都已经达到历史最高水平。

目前美国标普500指数已经走出了史上第二大的牛市记录，如此高水平的资产价格终有一天会失去支撑，金融崩溃乃至之后的经济衰退的到来不可避免，问题在于下一场危机会发生在哪里，何时会来？

以信贷策略师Jim Reid为首的德银分析团队，列出了如下几项危机“爆点”：

我们身处的这个“央行大缩表”时代

过去十年浸淫在全球央行联手宽松的低利率环境下，投资者很容易懈怠，认为当前的金融市场状况是常态。

然而德银对抱着这样想法“当头棒喝”：这一点都不正常！自08年金融危机以来，四大央行——美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元，达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年3月至今就增加了约2.3万亿美元的资产。从1914年以来的历史数据可直观的看出，目前央行资产负债表的规模史无前例（下图）。

做个形象的比喻，人口达14亿的世界第二大经济体中国，其一年的国民生产总值约为11.2万亿美元，才与目前四大央行资产负债表扩张的规模相当。而欧洲央行过去两年通过资产购买计划变相“印钱”的规模，约与法国或印度（分别为第六和第七大经济体）一年的国民生产总值相当。

不仅仅是货币政策层面，主要经济体政府的累计预算赤字和因此带来的政府债务规模上涨，亦达到了空前的高度，与此同时国债收益率则一路跌落至历史低位（下图）。各国疯狂“印钱”向经济注入流动性，其实也是拜暴涨的政府债务所赐。在这样一个量化宽松造就的低利率环境下的债券牛市，其“人造”性质一目了然。

随着全球经济复苏，全球“央妈”货币政策正常化、收缩资产负债表规模的步伐陆续展开，我们所身处的这个“央行大缩表”时代，同样也是史无前例，只能摸着石头过河。

不论各大央行采取怎样的措施缓解缩表对市场的冲击，对于目前处于历史高位的全球资产价格，都将带来深远的影响；届时若经济表现不及预期，央行中途暂停缩表进程，恐怕也为时已晚。

下一次经济衰退到来时 央行们还“有息可降”吗？

到2018年一季度，本轮美国经济扩张将成为史上第二长的扩张周期，而就在这样一个“强弩之末”的节骨眼上，仍在四处搜刮资产“买买买”的各国央行，却还未进入持续的加息周期，政策利率仍处于接近或等于零利率的极低水平，而像日本和德国国债甚至出现负利率的情况。

虽然经济扩张周期的长度本身并不能被视作接下来经济衰退的风向标，但在过去167年当中，一共发生过34次扩张和33次衰退，一一对应周而复始。

每当发生经济衰退的时候，央行就得通过降息的方式向市场输入流动性，阻止通缩带来的进一步损失，刺激通胀帮助经济复苏；在经济复苏扩张的时候，央行则要“未雨绸缪”择机加息，为下一次经济衰退到来时留出降息的空间。

然而过去的历史经验表明，每一次经济衰退时央行的降息幅度，总是要远远大过扩张时的加息幅度。站在关注市场反应的决策者的角度，这也可以理解，市场总是希望“央妈”撒钱给市场注入流动性涨涨涨，而一旦“央妈”开始加息收缩流动性，本来欣欣向荣的市场就会陷入恐慌引发通缩，造成经济衰退，“央妈”就不得不提早结束加息，再次对市场实施刺激。总的来看，政策利率始终处在一种下行的趋势上。

如此往复，不仅“央妈”们日益接近零下限利率的经济学困境，而每一次经济刺激都会大幅增加市场内部的杠杆率，金融系统内部空转稳定性愈发堪忧，危机和衰退也来得越来越快。

08年金融危机至今，各国通胀率越来越难达到央行设置的政策目标（下图），本轮货币政策正常化进程还未走到终点，各国央行可能就将被迫再次祭出量化宽松政策，但届时央行降息的空间已经所剩无几，而市场对于量化宽松的流动性注入几近麻木。这也将是下一次危机的潜在源头。

意大利“原爆点”和民粹主义浪潮

意大利作为欧盟经济中当之无愧的“拖油瓶”，经济表现与其他成员国相比不佳，政府债务只增不减（下图），持有大量不良资产的银行系统难以自持，而不得民心的低效政府导致即将到来的大选中，民粹主义浪潮来势凶。

在德银看来，这是欧元区乃至全球经济危机“原爆点”的不二配方，接下来的十二个月将是决定意大利这个国家命运的“十字路口”。

九个月内将举行的全国大选中可能将反欧民粹政党送上舞台，这在市场上已经有所预期，但经济基本面上的噩耗根本无法回避：意大利国民经济增长已经落后于整个欧元区，高达133%的债务占GDP比例仅次于希腊，赤字占GDP比例-2.4%完全不见债务减少的迹象。

常年累计的巨额政府债务，意味着意大利需要花掉约4%的GDP来偿付其债务利息（下图）。这比OECD国家的平均水平翻了一番，在欧元区当中位列第二。

德银之所以没有将欧元区或欧盟的崩溃列为可能的危机触发事件，主要就是因为意大利正是这种场景当中的第一道“防波堤”。

如果意大利的各方面问题在未来几个季度中没有急剧升级，那么欧盟/欧元维持当前状态下继续存在下去的可能性就更高。

而若意大利大选或债务问题确实引发了危机，那么整个欧元区经济都会一起遭殃，威胁到整个欧盟存在的根基。

中国信贷扩张暗藏危机？

谈及中国经济的隐忧，德银简洁明了将中国近年来的非金融债务增长，和其他经历过信贷规模爆炸性扩张后泡沫破灭的国家放在一起比较。中国可以摆脱其他国家曾经的命运吗？

到金融危机发生前非金融债务占GDP比例的增长（中国，2005-2017）

参照物依次为1980-2006年的日本、1986-2000年的泰国和1994-2011年的美国、西班牙

2007年，中国经常账户盈余达到占GDP逾10%的顶峰。近年来随着国内信贷规模的扩张，财富效应导致储蓄大幅流失的同时，中国国民对海外商品服务的需求也在日益增加，中国经常账户盈余目前已收缩至GDP占比的1%。

自1998年以来中国经常账户盈余情况

德银甚至认为在不久的将来，中国将从长期的经常账户盈余翻转为经常账户赤字。巨额的跨境资本流动将使得中国决策者无法完全掌控自己的经济，人民银行对于市场的影响力也将大为减弱。届时中国的经常账户赤字，很可能成为国际市场资本争相利用的弱点。

2017年的全国金融工作会议上，中国政府正视房地产泡沫的存在，并将房地产市场的稳定列为重点工作对象。对此，德银则用以下这张图表发出警告：

2016年中国一二线城市的房价变化对可支配收入比率（property wealth change to disposable income）已上涨至新高，且这一效应已经蔓延至三线的卫星城市（下图）。在新发放贷款中新按揭贷款的比例在2016年也达到新高。

德银认为，虽然可以为中国不会发生结构性金融危机找出很多理由，但若不正视这些问题，金融和经济领域上的失衡仍将继续加剧，风险也将继续上升。