历史经验告诉我们每当一些周期性强的行业正处于周期底部，此时会是投资该行业龙头企业是最好的投资时机，同时这些投资有着非常高的安全边际，特别是该类行业龙头企业所发行的债券。在长期来看，这是其中一个最有效地获取超额收益的投资方法。

我们认为油轮行业目前正是这样的机会。油轮是功用是把大量的原油从产油地区运输到炼油厂，故此这行业本身有非常强的周期性。每隔2到3年油轮行业总会定期经历一个荣枯兴衰的周期，油轮供应和需求不断交织并推动行业的发展。

目前，油轮的运价正处于5年来的谷底，运价对大部分的油轮公司来说仅仅能覆盖运营成本。市场对这行业是悲观的。这个也能从资本市场对油轮公司的债券和股票的估值反映出来。

图表1：VLCC即期运价

图表2: 油轮供应和需求增长

今天油轮行业面对的困境原因可以追溯至2015年，那曾是这行业在上一轮周期最美好的日子。当油价从每桶100美元下跌到40多美元时，这对油轮行业可以说是一个千载难逢赚取暴利的机会。

低油价对油轮有两方面的影响。一方面低油价通常会刺激对石油的需求，这样对油轮的需求也有所增加。另外在油价低迷时，油价期货市场会处于升水（远期价格高于现货价格），这情况下出现一个非常有吸引力的套利机会。

当2个月远期油价和现货油价的差价足够大并超过储存原油所需的成本时，对冲基金只需租用一艘VLCC（超大型油轮的简称，可承载2百万桶原油），从现货市场购买原油并存到VLCC上，然后让船在海上漂泊2个月，期货合约到期时便把原油交付。若以每桶的套利利润为50美分，这交易2个月便能赚取1百万美元。

面对这么有利可图的套利机会，当时市场里超过30艘VLCC都被用作上述套利的储存工具，行业5%的运输能力就这样被抽走。在这背景下，当时VLCC运价一度冲破10万美元一天。同时油轮公司开始大量下建造新船的订单，新船的订单数量和新船订单占行业总油轮船队运输能力的占比也创了新高。这是油轮行业最高光的时刻。

但像所有周期一样，派对总是在众人最欣喜若狂的时候结束。2016年当OPEC决定减产后原油价格开始稳定下来。OPEC减产对油轮行业的需求端打击是巨大的。OPEC减产的目的是为了在OECD国家去库存，对原油的运输需求自然大幅下降。

另外当原油价格趋向稳定时，期货市场的正价差随之消失，上述有丰厚利润的套利机会也不复存在。当时那30多艘被用作储存的VLCC也重新回到市场作运输用途。

最后，2015年在行业高点时所下得新船订单现在也陆续交付（一般造船需要2年时间）并投入市场服务。当供应增加同时碰上需求减少时，价格无法避免的出现崩盘。这也是今天行业所处的境地。

图表3：VLCC 即期运价和原油价格

虽然目前的情况很恶劣，但上一轮行业从繁荣走向衰落的周期的教训告诉我们，很多导致今天行业困境的因素都是不可持续的。就像2015年时发生的所有的正面因素（期货正价差，供应不足等）而开启当年的牛市一样，导致今天行业困境的因素在未来1到2年最终也会得到逆转。

从短期看，OPEC不可能永远处于减产的状态。全球未来对原油的需求增长需要OPEC的产出，OPEC国家也极需要依靠出售原油收入来满足其财政需求。一旦OPEC的产出恢复正常，油轮运价必然会得到提升。

长期来看，中国和印度对原油不断增长的需求仍然是对油轮行业最大的驱动因素。2017年上半年中国刚超越美国称为全球最大的原油进口国（每天855万桶，美国为812万桶）。目前中国每年的人均原油消费仅为3.2桶，与此对比的是全球人均5.7桶、欧洲25.8桶和美国70.8桶。假设未来中国每年的人均原油消费增加至全球的平均水平5.7桶，那么油轮行业就需要增加260艘VLCC来满足其需求。

另外行业自身对供应的调节也有一定的帮助。2017年为新船交付的高峰期（5.2%增长），18和19年的增长分别会放缓至4%和3.1%。目前新船订单占行业总油轮船队运输能力的占比为历史低点。在目前这样低迷的环境下，没有油轮公司愿意下新船的订单。故到了2020年，将没有新船交付（造船需要2年时间）。与此同时，随着现有油轮船队的船龄增长（一般可用20-25年），到2020时约4.2%船队的船龄将超过20年而很有可能被拆掉。到时候整个油轮行业的运力将进一步下降。

图表4: 新船订单占行业总油轮船队运输能力的占比

上述的驱动因素对我们最大的启示是：油轮行业中长期发展的基本面仍然是健康的，但目前资本市场对油轮行业的估值忽略了这些中长期的利好因素。

当我们执笔之际，油轮行业仍然受困于供应过剩，运价正在多年的低谷徘徊。债券和股票市场对这些负面的因素也完全反映在了估值上。像油轮行业里的一些龙头企业，当投资者在等待行业复苏时，投资其债券能带来非常丰厚的票息收益，同时在行业复苏后可享受更多价格上涨带来的回报。