美国时间9月20日，美联储召开了广受关注的议息会议，宣布开启了资产负债表缩减。云锋金融第一时间整理了九个问题，全方位解读联储缩表政策及影响。

问：这次美联储议息会议关于货币政策主要说了什么？

美国时间9月20日，美联储发布9月议息会议声明，宣布自10月份起启动缩减资产负债表，缩表将按照今年6月介绍的原则和计划。同时，维持联邦基金利率在1-1.25%不变。

问：美联储的资产负债表是怎么扩张起来的？ 为什么要缩表？

全球金融危机之后，美联储持续降息直到零利率。受制于零利率下限，联储推出了量化宽松货币政策，即持续购买国债和房地产抵押债券（MBS），压低融资成本，刺激经济增长。经过了四轮量化宽松货币政策的购买，美联储资产负债表规模从危机前的9000亿美元膨胀到4.5万亿美元，其中，国债2.46万亿美元，机构债和MBS1.76亿美元。美联储资产负债表从不到GDP的6%增长到相当于GDP的23%。

数据来源：彭博，云锋金融整理

量化宽松货币政策是为了应对金融危机后经济增长乏力的非常规货币政策。联储购买证券对市场是一种扭曲，购买并持有大量国债也不利于联储的独立性。事实上，危机后不久，市场上就有声音讨论联储庞大的资产负债表何时“退出”。2013年5月，时任联储主席伯南克的放缓债券购买的言论引起了“缩减恐慌”（taper tantrum），市场用行动告诉联储：现在退出，跌给你看！到了2014年，美联储开始讨论货币政策正常化，即逐步提高利率水平，并渐进缩减资产负债表的规模。2015年，联储首次加息。经过三次加息，目前美国经济增长稳健，就业强劲，缩表的时刻终于到了。

问：缩表的具体方案是什么？是否意味卖出证券？

美联储就缩表与市场进行了比较充分的沟通，在2017年6月的FOMC会议上，提出了缩表的原则和计划。缩表将主要依靠减少到期资金再投资。债券到期后还本，如果这部分资金不再继续投资，联储所持有的债券规模自然缩减，无需卖出证券。这样的安排对市场的冲击也将较小。

对于这部分不再投资的资金，联储设置了上限：国债每个月最多减少再投资60亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高60亿美元，直到达到每月减少300亿美元为止。对于机构债（agency debt）和房地产抵押债券（MBS），首月减少再投资的上限是40亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高40亿美元，直到达到每月减少200亿美元为止。

问：美联储缩表对美国金融市场会有什么影响？美元会不会大幅走强？

首先要区别缩表和加息两种工具的特点。加息是提高联邦基金利率，主要影响短端利率水平。缩表相当于减少了长端债券的需求，在供给不变的情况下，长端利率有上行压力。

其次要看不同市场对于短端和长端利率的敏感性。

一般而言，货币对短端利率更敏感。在其他发达国家维持宽松之际，美国缩表在方向上利好美元。从幅度看，缩表对货币的影响小于加息。汇率是货币的相对价格，未来，美元走向除了看本国货币政策，也要看相对其他经济体数据的强弱，尤其是相对欧元区。预计美联储开始缩表后美元兑欧元汇率可能迎来的反弹，反弹幅度将与欧元区的经济和货币政策走向密切相关。

缩表最直接影响的是债券，尤其是长期债券。联储购债压低了期限溢价，缩表预计带来一定反向影响。美联储持有的国债占到市场规模的17%。根据高盛估计，缩表将使得美国10年期国债收益率从今年起每年上升20、15和10个基点。按10年国债8.8年的久期计算，收益率上升20个基点将带来价格下跌1.7%左右。不过，欧、日等其他发达国家的量化宽松政策仍将有溢出效应，减缓美债期限溢价的升幅。

除了国债之外，信用债也将受到冲击。联储持有的MBS约占市场规模的30%。缩表对MBS的冲击是最大的。JP摩根调查显示，投资者认为缩表将使得MBS利差放宽10个基点。此外，低利率环境下，很多公司发行了超长期限的债券来降低融资成本，公司债久期拉长，利率风险有所提高。

股票也会受到长期利率上升的拖累。股票价格是未来现金流的折现。长端利率上升意味折现率提高，利空股票。此前宽松的货币环境支持了美股的较高估值，缩表可能带来估值调整。

问：美联储缩表会不会引领其他发达国家？欧元区、日本距离缩表还有多远？

欧央行和日央行现在还处于QE和QQE中，大概率明年欧央行可能会先减少QE规模，而日本央行目前也看不到结束QQE的意愿，离缩表还早。

欧央行在危机后也采取了一系列的量化宽松货币政策，央行资产负债表膨胀。尽管欧洲的劳动力市场不灵活等结构性问题仍然存在，但近年来经济和就业也确实改善，失业率从12%降低到9%，信贷也有起色。只是欧元区通胀仍为1.5%，低于目标。欧央行从传统上对于通胀容忍度更低，2%的通胀目标对于欧央行是上限，与联储允许通胀稍微超过2%的“对称性目标”不同。2017年9月15日的欧洲金融论坛上，欧央行官员表示，货币政策应当正常化，2018年1月或将开始减少资产购买。所以在美国率先开始缩表后，欧元走强的压力减弱，在基本面好转情况下，欧央行下一步很可能会考虑先缩减QE规模，但离真正开始缩表还远。

日本央行的“收益率曲线控制”（YCC）的量化宽松政策另辟蹊径，锚定10年期国债收益率在零附近。日本的通胀率仅有0.4%，距离1%还远，更不用说2%的目标。此外，日本经济也受益于弱日元。日央行行长多次表示将维持现有的QQE政策，缩表更是看不到。

问：联储缩表会不会引起新兴市场资金流出、导致新兴市场危机？

历史上，美国加息曾经触发新兴市场资金外流，并且导致危机，如1997-1998年亚洲金融危机。更近一点的经历是2013年，因伯南克提到可能退出量化宽松政策而引发包括新兴市场在内的风险资产下跌。

一个有趣的现象是，当美国经济变差，新兴市场很难独善其身，所谓“美国一感冒，新兴市场打喷嚏”，例如全球金融危机，肇始美国，席卷全球。另一方面，美国经济向好，美国加息和紧缩，新兴市场却也格外敏感。那么，新兴市场的走向究竟依据什么来判断呢？

一是看新兴市场自身经济是否稳健。在经济全球化的情况下，新兴市场与我国和美国经济同步性很高。目前，美国经济较为稳健，我国经济的尾部风险也已减少，新兴市场经济预计走向平稳。

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新兴市场数据包括巴西、印度、俄罗斯、墨西哥、南非、印尼、马来西亚、韩国、台湾、泰国10个经济体。

二是看新兴市场的外部脆弱性。如果新兴市场经常账户赤字，主要靠资本账户外资流入尤其是短期外资来融资，那么外资撤出就会造成较大冲击。从经常账户占GDP的比例看，新兴市场外部均衡比2013年有明显改善。

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新兴市场包括10个经济体。

三是看美国货币政策紧缩的背景和程度。美联储如果在经济增长稳健的情况下平稳紧缩，不引起金融条件的显著收紧，那么对于新兴市场也不会带来很大冲击。例如2004年的加息周期，新兴市场就欣欣向荣。联储这一轮缩表会如何呢？我们认为，经过了此前“缩减恐慌”之后，联储会非常小心，及时评估经济情况和缩表进程。未来，包括缩表和加息在内的货币政策正常化应当是非常渐进的。

综合上述三个因素来看，此次面对联储紧缩，新兴市场整体情况好于2013年，弱于2004年，冲击会有，但不致于发生危机。

问：联储缩表对我国有什么影响？会不会带来一轮人民币贬值？

联储货币政策对我国的影响大体有三种途径：

一是金融市场情绪共振。虽然我国金融市场相对封闭，但是全球市场情绪却能跨境传导，尤其是风险情绪高企、波动性上升时。本次联储缩表事先经过较为充分的铺垫，金融市场并未引起大幅扰动，对我国影响有限。

二是实体经济传导。过松和过紧的货币政策都将影响美国实体经济，并通过外需传导到我国。本次联储缩表符合此前表示的渐进路径，对我国实体经济的影响也有限。

三是汇率预期和资金流动。我们此前分析过（“人民币汇率悄然转向背后”），在人民银行“有形之手”的控制下，人民币在上半年扭转了贬值预期，具体表现在跨境结售汇环节资金流出减少，美元债发行量上升。但是最近人民银行调整银行外汇风险准备金释放了双向波动的信号，美联储缩表可能进一步加剧这个趋势。人民币汇率预期一旦转向，资金流动可能放大波动，例如美元债发行主体用汇还债，资金短期集中流出等。同样，基于此前分析过的理由，在我国经济较稳、有真实利差支撑、有“有形之手”控制的情况下，人民币汇率不会大幅贬值。比较可能的情形是，美元兑欧元升值，人民币兑美元贬值，对篮子货币继续持平。

问：联储未来加息路径如何？

本次联储下调了长期中性利率预测，委员预期的长期利率水平由此前的2.8-3%调降至2.5-3%。调整后，联储的加息路径更加接近市场预期，但仍高于市场预期。

根据下图显示的委员对利率的预期中值，2017年将加息一次是比较确定的，2018年将加息3次。从点阵图的分布看，对2018年及以后的利率水平，委员们分歧较大。

问：联储对于美国经济的展望如何？还有哪些值得注意的信息？

联储主席耶伦表示，自上次会议以来，劳动力市场持续强劲，经济活动温和上升。家庭支出温和上升，企业投资最近几个季度有所上升。通胀和核心通胀仍然低于2%的目标水平。

本次会议还发布了例行的季度经济预期（SEP）。与6月会议相比，2017年GDP增长预期由此前2.1%调升至2.4%，核心通胀预期由1.7%调降至1.5%。

在之后记者会上，耶伦主要回应了如下问题：

关于资产负债表工具。耶伦强调，除非经济显著恶化，否则联储缩减资产负债表将会按既定规则进行。利率工具仍是联储的主要工具，资产负债表调整不是主动工具。

关于加息的必要性。联储在通胀未达目标时开启加息，主要是预期明年通胀仍会上升，接近2%的目标。今年以来的通胀走低令人困惑，有暂时性因素。联储担心未来一旦经济过热，大幅加息会伤害经济。

关于任期：会在任期内继续服务。

关于金融监管改革：提高资本金、强化流动性、压力测试等金融监管措施有利于金融体系稳健。同时，联储也认同应当促进信贷增长。针对社区银行等，会考虑客户化措施，减少监管负担。“沃克尔规则”在落实环节有简化空间。