声明：本文为华泰长城国际贸易有限公司总经理于成刚在第十届中国玉米产业大会的发言

　　各位领导、各位同仁大家下午好，非常感谢交易所又一次给这个机会，能够跟大家汇报一下我们对这个问题的理解。我应该是从第三届开始参加玉米大会，那时候刚接触这个行业，到现在第十届，每一年对工作的总结都有提高，从期货、现货，到现在讲到基差有一个过程，因为时间关系，主要给大家汇报一下我们对这个问题的想法，或者对基差概念的一个理解。

　　主要分三个部分，第一个部分是基差交易的介绍，然后是基本交易模式，再有两个例子。

　　基差交易的定义，可能每个人对基差的定义不一样，有的是现货减期货，有的是期货减现货，用最简单的一句话理解，基差是什么？感觉和我们平时说高尔夫球，说一个人打的好与坏，就是基准杆是多少，或者属马的，今年多少岁。虽然表达方式不一样，但是意思是一样的。

　　基差就是换一个表达方式而已，对贸易商虽然没有说基差，可是一直在用基差，就是一种表达方式。基本的定义就是与现货之间的价差，中间可能反应了两个东西，一个是空间上，一个是时间上，空间上因为交割地点和所标地现货物理的距离，还有时间上，交货和现货的时间不一样，这个是它基本的因素，这中间可能会有其他的因素，有市场情绪这种偏离因素。这个概念和基差定义的解释，就是基本的因素。

　　贸易商根据基差进行贸易定价，通过基差的变化来获得收益。跟大家介绍一下，利用基差来定价有一个什么优势，可能有一些什么好处。目前为止，我们能接触到的，包括自己在内，在企业的时候，因为做大宗点价，基差在这几年油产品做的比较多，化工产品也有。最开始接触基差的概念应该是从美国，包括采购玉米、大豆、小麦这些东西都是基差问价，是这样一个模式。

　　可能把这个概念解释一下，就是一个时间和空间上的一个定义，时间可能是仓储、利息、保险，交运成本就是物理的距离，这里讲的基差是一个固定基差，也就是说它的仓储、利息、保险价格不变，利率不变是相对固定的，运输成本在物流成本不变的情况是相对基差。这个基差是一个基本的概念，我们平时面对基差的概念跟库存、利润、物流各方面都会有应该，对这方面的影响可能对我们平时的交易决定性会更大一些。

　　基差的影响因素，这里有三个是基本影响因素，是品质、地区、时间、品质是什么概念？期货交割是有一个统一的标准，包括现在场外期权慢慢被很多人接受，不是一个很固定的标准，根据自己的个性设定这个标准。因为有了基差之后，不同的玉米二等、三等基差是不一样的，平时交易基差，拿一个标准基差来衡量基差的高低，基差是偏紧，库存偏低，这个是一个相对平均的基差的概念。

　　这个品质是指，不同的品质基差是不一样的，玉米分几等，面对同样的期货价格，它的基差可能会不一样。第二个是地区，刚才也讲了，每个地区是有价格差的，换算到基差里面，基准交付在大连或者鲅鱼圈，不同地区基差不一样，这个是物理的一个概念。还有一个概念，在不同的地区的需求量不一样，不同地区的库存不一样可能会有基差的溢价。

　　也就是说在基差的基本价格的基础上，还会出现溢价，供不应求基差会大一些，供大与求基差会小一些，时间距离现在的现货和期货中间的时间，这个时间可能刚才也讲了，就是几个成本，你的仓储、利息、石油成本，包括保险，这些相对比较固定的，这个是时间成本。这里还包括什么呢？有点类似于我们利率的概念，你时间越位长，不确定性越大。这种溢价也会给出来，基本的时间和地区决定一个基本的定价，不确定性会增加这方面价格的溢价。

　　基差的风险。基差的风险我理解做基差不是没有风险，很多人理解所谓了套期保值，基差可以理解成一个标地，我们有做套期保值的，有做持仓，把这个理解为一个标地，这里面也有做投机的，也可以做事，也可以做成一个长线的持有者，也可以做一个短线的持有者，这个基差和一个标地的概念，可能没有什么特别大的差别。就我个人了解，目前市场上大家在尝试做的，我个人认为可能都是一个，绝大多数的公司现在做的基差交易都是一个投机的身份在做。也就是说，你在去赌基差的走势，就是以投机的思路在做。如果企业背景比较好，贸易量比较大，我个人认为其实如果以基差投资商身份，来从事基差这种方式可能效果要好于投机的成份。

　　既然有风险，看风险来自于哪方面？主要来自于现货端和期货端不同的波动率，造成的短期的风险。这个是我们平时面对最多的，还有一种风险就是交割之前有一个回归不回归的风险，从套利的角度来讲，基差到最后应该是回归到零，基差的基本成本，物理、运距、时间，单纯从交割点来说，物理运距等于零，时间衰减为零的话，不确定性没有了，正常基差应该不是零，大家知道，也会因为某一个行业、某一个品种特殊的情况，让对长时间保持一个正基差或者负基差，在黑色上也有这种现象，这个是临近交割月，不是在交割月之前。我认为这个是两个波动不一样是它一个风险所在的地方。

　　第二个就是我们平时去讨论基差，讨论基差风险的时候，我们关注更多可能是远期的期货端，我们有一个假设，假设现货是不变的，或者现货变化相对比较慢，更多的风险来自于期货的波动，期货的波动跟情绪、宏观各方面都有关系。也就是说我们套期保值就是在做基差，套期保值和被套期保值，被套期保值的现货和套期保值的期货之间，风险可能主要来自于期货端。其实基差够了达负值的状态，一个商品达到负值状态，我是不是就不需要面对风险。到最终交割的时候是不面临风险的，在交割之前要面临期货大幅度波动的风险。

　　这个就是基差的变化和套期保值的效果。买入套期保值这里面相当于我理解的，这个是研究员做的，应该是在卖出基差，不是买入套期保值。做这种保值的时候，保值的效果和基差的变化就有变化。你做套期保值等于做基差的投机，不是说做这个没有风险，投机就是风险，只不过投机是基差，不是单品种的波动，如果结合在一起，做买入套期保值，相当于卖出基差，会影响效果。

　　基差不变的话，套期保值也就是形成了完全的套期保值，如果基差是走强的，你卖出基差，结果要打一点折扣，不是说不能套期保值。基差走弱了，你做了套期保值，这时候套期保值不仅效果会好，会略有盈利，卖入套期保值等于买入基差，这个跟上面是完全相反的，对套期保值的效果会有不同的影响。

　　套期保值实质上就是以较小的基差风险代替较大的价格波动风险。不愿意面对价格的波动，就要做套期保值，也会面临套期保值的风险，面对风险的时候，处理的方式会有不同，包括我们现在去做基本的期货交易，可能也是为了去避免单一合约的波动，喜欢做跨越的套利，或者跨品的套利，都是在减少风险。根据基差的交易的类型和它实际交易的划分，一种让买方交易，一种让卖方交易，到确定时间的时候，由买方来决定价格的，是买方来做交易。由卖方决定价格的，是卖方来做交易。

　　这都是跟套期保值结合在一起。我要强调一点，包括我们自己在内，只有很强现货背景的时候，你们可以做真正的基差贸易，我们很多处于基差投机交易，掌握基差的产业，去买卖基差，像上午张总讲的那样，可能类似于这种做基差的身份，现货每天都有很大的量，基差的买卖都可以买进基差，卖出基差，这个我认为不是在基差的发展过程当中，我认为对一个大型企业是一个最终的方向。

　　基差在国际上的发展，刚才也讲了，也是很长的，包括我们自己最早接触基差的概念，可能也是因为做进口大豆，接触基差这个概念。大豆要点价、作价，购买升贴水在CBOT上点价，会有几种方式。在我们的国外，就不多说了。它大概比的就是CBOT和芝加哥大豆、小麦、玉米，就是美国玉米红线就是现货，蓝线就是它的期货，并且大家可以看到基差的一个波动。

　　这个是大豆的指数表。

　　在国内做的应该在豆粕上是很普遍了。解决了几个问题，第一个就是一口价溢价的时候，对油厂来说对远期的销售不是很有利，对贸易商和下游企业来说，自己定价的主动权也不是随着行情的变化随时而变，不管对上游油厂来说，还是对下游的饲料厂来说，主动权会更大一些，具体的就不说了，因为时间的关系。

　　在国内我们接触的是油脂、豆粕，化工的基差发展的也很好。这个是基本的豆粕基差定价的一个合同。

　　下面讲讲基差交易的这种模式，这个可能就是以大豆为例，进口大豆大概是九千万吨，几乎所有的大豆的定价通过这种模式，大豆主要来自于美国、巴西、阿根廷，这三个地方都会根据它的港口，它的内陆没有基差，港口到中国肯定有基差的，这两个基差是不一样的。在巴西内陆有一个做法，是很散的，几十吨、几百吨，你去购买之后，再购买保险，那边会有这样一个变化，大概一个交易流程是这样的，我会询问升贴水，然后买方向卖方升贴水，确定FOB，敲定船费，合同签订与保证金，然后升贴水和一口价，我要买9月份的大豆，可能通过芝加哥7月份的期货合约来定价，这个定价可能分两个，一个是可以延期定价，也可以非延期定价。延期定价是什么概念呢？我们接触的情况是，最延期的可以到30天延期，从巴西到美国拉到中国之后30天大豆卖完之后延期定价。还有非延期定价，最后把大豆的期货价格和你的定的FOB的价格还有船费的价格，最后合在一起，就是这个价格。

　　举一个例子，说明一开始跟大家表述的问题，基差什么都没有，基差就是一个工具，中间没有变化，没有增加成本，没有降低成本，只不过让你的价格定价当中风险波动会更小一些。比如说一个农民卖出升贴水，我指大豆或者玉米，一位农民卖升贴水，卖—30，基差是—30，中间商会买入—30的基差，中间商要赚钱，算好要赚40块钱的利润，把升贴水的价格变成10，需求买家就花10块钱买到升贴水，这个是升贴水的操作。第二个就是期货的操作，大家多分别在期货上去作价，可能中间告知贸易商作价，卖方120，买方140，现货销售价格对卖方来说，它的点价价格是120，升贴水—30，现货价格相当于90块钱，只花10块钱的升贴水，现货价格就是140+10=150块钱，现货的盈亏是—20，是150—90=60，利润是60—20=40，这40是上面升贴水的差，只不过在这个过程当中，让各方都有一定的自主权，来对定价有充分的时间。

　　定价方式是一种不延期，一种是可延期有直接下单给卖方，在期货上直接增加，这时候直接就作价了，就是升贴水价格加上期货价格，这个是不延期。还有一种可延期的方式，可以分为两种，咱们交易所不知道可不可以做，有一种转单的情况。可延期第一种就是分批卖货，我做一船大豆440手芝加哥的大豆，价格每隔十天买入50手，买够440手，通过期货公司之间互相转，把多的股份转给我的卖方，其实卖方再卖给基差的时候，或者卖给升贴水的时候，就有投寸可存，这样可以直接对冲，还有一种延期是一次性交，现在马上就要作价，这时候可以一次性把多单转给卖方，这时候有空单在里面。在没有期货持仓的时候，可以把多单转给外商，我帐户会自然生成同等数量数量相反的空单，实际上效果是一样的。

　　有一种相对比较完善的状态，市场的波动包括金融的因素增强的时候，它的波动比较大，这时候双方都希望在波动当中获益，通过期货作价，作价各自有各自的价格，这个是我自己的理解。还有一个是说，交易升贴水，不能做贸易，大家其实主要面对两个风险，一个风险就是价格波动的风险，第二个是信用风险，只要是你做贸易的，是规避不了的，信用风险来自于交易对手，如果没有交易对手是没有办法发生交易的，另外一个风险就是价格波动的风险，通过基差的方式，可以规避掉价格波动的风险，我不去承受价格波动的风险，只承受信用风险，把价格波动的风险变成升贴水的一种风险，而升贴水的风险和价格波动风险不一样的地方是，升贴水的波动比较小。这个可能表述起来大家不太理解，两个东西相减的值，要比单独研究某一个期货或者现货更容易一些。因为这两个东西有一些共同的因素，相减之后相同因素不用分析，只要分析有差别的因素，其实你分析的因素在相对减少。

　　这个地方不多说了，大概就是基差定价几个操作流程，第一步、第二步、第三步，报价、签订采购合同、双方保证金，就是点价的一个过程。这是一个例子，我就简单说一下，举一个简单的例子，什么时候买基差，什么时候卖基差，买卖基差时间和作价的时间会有差别，现货看多的话，你买入基差就及时点价，期货如果是贴水状态，正基差，买入基差的时候，就做，因为这个是看涨。对后续的现货或者基差是看好的，举一个简单的例子，一个商品处在一个极低的库存状态，利润也不是很高，就代表未来的供给不会很强，库存是相对偏低的状态，基差是倾向于强的，这时候购买基差是可以延迟抵帐的。越延期越有利，买基差之后做保值之后在做基差的投机，因为是看强基差。如果你对后市持上涨的观点，如果做对的情况下，你点价及时，那就可能赚的比较多，如果点价不及时，去年会出现很多这样的情况，反季节性你会受伤，比你一开始不做的情况下还会有损失。

　　基差的大小。这个跟大家提一下，基差的大小包括基差的积极性，愿意用统计套利的方式来看基差的变化空间，基差有一个统计的区间，前提是要有相同的现货背景、现货产业格局、现货库存物理分布状态，这样保证基差有一个可统计的区间，否则统计出来不同的背景下，意义并不是特别的大。

　　基差的定价的风险，一个是交易对手的风险，做基差有点稍微类似于场外市场，因为在期货这一端是有保障的，在现货这一端没有保障，不能说没有保障，是容易出问题的。因为那个例子很简单，今年大家都知道，5月份玉米好起来，当时的基差是200多块钱，买上现货套上期货你是做了，像张总的情况，货就在自己的库里，从张总买的基差，最后交货的时候没有货了，要注意交易对手的风险，这个是第一个。第二个是杠杆，做基差是在放杠杆，没有支付全部的货款，只有10%的保证金，要面对杠杆的波动，这个是基差定价当中主要面对的风险问题。

　　应用例子大概就两个，玉米我就不说了，刚才说了。这个当时我们5月份合约，豆粕也是今年最近出现的，豆粕达到一个负基差，通过现货相对比，这时候可能投机基差，去买现货套期货，去投机这个基差，可能很人在做，我举这个例子，还是基差我认为就是一个标的，以不同的交易方式，你可以去做基差的投机，可以做基差的波段，还可以做基差的做市商，跟标的没有太大的区别，因为时间关系，分享就到这里，谢谢！