拉长时间来看，2016年以来股市基本面驱动十分明显。回顾2016年以来经济以及资本市场表现，如果我们以南华工业品指数来表征市场对于经济基本面的预期，得到两个直观的印象：一是期货市场的表现与工业企业利润相关性重新开始加强，南华工业品指数与工业企业利润总额累计同比经过2015年的背离，自2016年年初开始重新恢复正相关关系；二是A股市场的表现与基本面基本一致，南华工业品指数与上证综指表现自2016年初以来走势基本一致。由此来看，不同于2015年上半年股市倾向炒主题、炒故事，2016年以来的股市基本面驱动特征十分明显，而从结构来看，盈利改善显著的板块与龙头个股明显要表现更为亮眼，经济基本面、盈利驱动特征表现明显。

基本面、利率的变化基本可以解释股市结构节奏。抛开短期因素影响，以南华工业品指数表征市场对于经济的看法，以10年期国债表征市场利率方面的变化，基本上可以解释A股市场主要阶段表现特征。2016年初以来的资本市场以南华工业品指数与10年期国债收益率表现可以分为四个阶段：2016年初-5月，南华工业品指数与10年期国债利率整体维持平稳，股市随着南华工业品指数呈现出“过山车”行情；2016年6月-10月，南华工业品指数上行，而10年期国债下行，股市震荡上行；2016年10月至2017年5月，南华工业品指数维持在新中枢，而股市也处于新中枢震荡格局；2017年5月-9月，10Y国债维持平稳，而南华工业品指数维持上行。考虑到10Y国债收益率的变化蕴含了流动性、政策变化与经济增长三方面的信息，综合来看，基本面的驱动是核心，而流动性、政策变化主要对股市节奏形成了一定影响。当前这一趋势仍在延续，市场乐观态势仍有继续延续的基础，但考虑到边际上已出现弱化迹象，投资者在配置结构上有必要进行相应的调整以适应市场正在发生的变化。

秋季转向，消费相对于周期品板块收益风险比更高。从需求端来看，一是8月经济数据显示固定资产投资、工业增加值、社销总额等数据出现下滑，二是房地产投资韧劲较强，计算机、专用设备、汽车和电气机械工业增加值增速加快，三是冬季环保限产对企业生产行为产生提前效应，这一效应或在10月之后消退，四是上游涨价形成的利润再分配效应对系统性重要部门资产负债表修复已产生积极作用，后续经济系统性风险将维持平稳，而温和下滑态势也将更加显明；从供给侧来看，环保限产预计将会继续推进，但一则后续看到类似地条钢、魏桥电解铝的重磅措施继续密集出台可能性降低，二则环保停工等措施除了产生供给侧收缩效应外，实际上对于终端需求也会形成抑制作用。此外，美联储缩表开启、人民币前期升值趋势缓解、CPI上升提升市场通胀预期、国庆中秋节假日提振消费等因素，结合市场5月中以来板块表现相对强弱，我们认为周期品板块后续弹性将弱化，继续上涨空间相对有限，当前阶段消费相对周期收益风险比更高。

基本面仍是主导，看好业绩改善板块估值切换行情。系统性风险维持平稳，而结构性积极力量仍在继续发力，投资思维需要从需求端转向供给侧。中性偏紧的货币政策预计会维持到明年二季度，市场仍将高度重视业绩支撑。行业配置来看，需要重视业绩支持、集中度提升、宏观趋势边际变化三大因素。消费品具有业绩稳定、行业集中度持续提升、相对更加受益于宏观趋势边际变化，在下一阶段预计将表现更佳。看好二线白酒、医药、家电、定制家具、酒店、免税、航空、汽车、商贸零售、种业板块后续业绩超预期、估值切换行情的展开。主题方面看好具有业绩与政策催化双重确定性的板块，重点关注雄安新区、国企改革、5G、人工智能、新能源车、集成电路国产化、环保等主题。