今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。

一、价值的本质究竟是什么？——预期！

金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。

撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。因此，价值其实就是人们内心的预期。

在此留下几个问题供大家探讨：预期在何处？预期是否存在？贴现在何处？贴现是否存在？价值在何处？价值是否存在？对于这六个问题，不同的人会因各自不同的心境而给出不同的答案，而且估计争论上百年也没能给出让所有人都信服的答案，犹如哲学家们争论宇宙的本质一样。我们暂且把这些纠缠的问题搁置一边。

不管怎样，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素（信息），被人们的心灵观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工（逻辑）形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。在这个过程中，我们可以看到两个重要的环节，一个是客观世界的信息进入人们的内心世界从而形成预期和价值的预期环节，另一个是人们把内心世界的价值判断输入交易系统从而形成价格的交易环节。因此从静态而言，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界；从动态而言，股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。

（图一：股票价格的形成——穿越了客观世界、内心世界和符号世界的过程）

如果你认可价值是在人们的心里，那么你将不得不挑战一项书本上的权威，我们在学校里都曾经学习过并且在实践中还信奉的理论：价格围绕着价值波动。这个理论用在实物商品上也许有用，但是用在金融商品的投资上，可能并不管用。在我们的思想里早已习以为常的图二，可能会经常性地让我们陷入探讨股票的内在价值，以及对比当前价格偏离这个内在价值的方向和幅度，然后制定投资决策；然而在现实中，这样的研究和投资方法，却会让我们经常碰壁。

仔细思考一下，问题出在哪里？其实，你所认可的内在价值，只是你的，别人还有别人认可的内在价值。如果我们认可价值是在人们的心里，是人们预期的反映，那么我们必须认可：一千个人，就有一千颗心；一千颗心，就有一千个价值。因此，在一个时间点上，一个股票的价值是不唯一的，如果用图像来表示，一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此，图二不能应用于证券投资的原因，也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断，而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。

（图二：价值曲线与价格曲线）

二、众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！

经过20年的发展，中国的证券研究和投资界基本上已经建立起了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架，摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局（感恩率先举起基本面研究大旗的君安证券研究所的先驱者们），但是今天对于各家证券研究和投资机构而言，在重视客观世界基本面研究的同时，对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足，在这方面留下了大片的研究空白，当然这方面的研究难度可能更大。对于公共部门而言，研究交易环节，有利于制定交易制度、完善交易机制，从而提高证券市场的效率；对于投研机构而言，研究交易环节，有利于制定投资策略、完善投资的风险控制，从而提高投资的绩效。

（图三：微观结构描述的是一群人的心如何形成一个价格）

交易环节是将众人的预期输入交易系统按照交易规则（比如：集合竞价、连续竞价，价格优先、时间优先等），形成价格的过程。如果说，价值是存在于人们内心的认知，那么价格就是在交易过程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一个符号。图一描述的是只有一个人的价格形成过程，然而实际上价格是不可能由一个人来形成的，而是由千千万万的人一起交易形成的，因此接近于实际情况的如图三所示：众人根据自己的能力研究自己所能接触到的客观世界，然后形成各自的心里预期，有的人预期偏乐观，有的人预期偏悲观，这种乐观和悲观的程度差异，既与他们各自看到的客观世界有关，也与他们各自的心里偏好有关；然后他们把各自的预期形成价值判断并且表达在交易系统的报价里。在交易中获得成交机会的报价变成了价格，反映到交易所的行情揭示板上（价格是过去了的价值），而未能成交的报价则可以继续交易（价值是未来的价格）。

在这里我们需要特别注意的是，人们参与交易的时候，不仅仅要根据自己的价值判断输入报价，还要提供对应的交易工具，买入要有现金、卖出要有股票，如果没有对应的交易工具，即使有心灵的价值判断，也只能干瞪眼，这种没有对应交易工具为基础的价值判断是不会被反映到股票价格上去的（当然融资融券可以改变这种格局）。因此价值如“爱情”，有心灵就可以，而且可以单方面；而价格如“婚姻”，除了要有心灵，还要有相应的物质基础，并且必须是双方面才行。由此，要理解股票价格，不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程，还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。这就可以帮助人们理解以下这个问题：即使是人们的预期或者价值保持不变，但是现金或者股票的分布发生变化，也会影响到股票价格的变动；大宗交易、融资融券、增发送股等，对股价的影响大部分属于这个层面。

很遗憾，中国的大学金融教科书里面大部分没有关于交易研究方面的章节，对于价值是如何变成价格的，仅以价格围绕着价值波动而一笔带过，由此给我们留下了一大片的思想空白。有人说，你这是在讲筹码理论，我说不是，我是在讲微观结构理论，研究的是预期、股票和现金三者结合对股价的影响。有关这方面的研究到目前为止，无论是学术界还是实务界，都还是成果偏少。

价值和价格之间的关系究竟是什么样子的？我们在破除前面的书本权威之后，尝试性地描述一下接近于实际的情况，这只是一个尝试，对于我们所有人而言，股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间（我们可以数学指标来描述这个区间，但其实任何指标都无法详尽描述；这个区间也不是日常人们说的估值区间），交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交，从而使得价格指向了这个区间中的某个点，由于交易在连续进行，因此成交的价格也就会在区间内上下移动；与此同时，这个区间也不是静止的，它不仅会上下波动，而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动（这就使得价格的波动更加复杂）。最终结果是，价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹（图四）。用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格波动的轨迹。

（图四：从众人的心动到股价动的过程）

三、证券研究，究竟总量是思维还是边际思维？——从总量进，从边际出！

总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但是它不能帮助我们抓住投资机会，要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。况且，总量思维实际上是静态的，而边际思维是动态的，探究的是在预期变动或者交易变动中，寻找投资机会。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格，那么要把握价格的变动，则应当把握住价值的变动，由此需要把握预期的变动（超预期），从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动，因此证券研究最终是要寻找边际的变化（图五）。

股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维，则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会；但是如果只有边际思维而没有总量思维，则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。今天在证券分析师当中，大部分人是总量思维有余，而边际思维不足，这会降低他们把握投资机会的能力；当然还有些证券分析师把研究做得没深度、偏浮躁，他们当中一部分人是由于不重视总量思维而只偏重边际思维造成，但还有一部分人与思维方式无关，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在总量思维和边际思维中都有可能出现。

用总量思维思考问题和用边际思维思考问题，有可能会得到完全不一样的答案。假设某股票价格为10元，价格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，现在该股票价格上涨了1元，这是否意味着上涨的1元中0.8元来自A因素而0.2元来自B因素？从总量思维看，可能是这样，但从边际思维看结论完全不同，可能这1元全部来自A因素也有可能全部来自B因素，它们之间并不一定会以固有的比例分配对股价变动的作用，这就导致我们在做证券研究时，必须对总量上每一个因素都要关注（总量思维的重要性），它们当中任何一个因素都有可能成为下一个阶段股价变动的主要因素（边际思维的重要性）。

证券分析师应如何构建股票推荐的理由？我们常见的推荐股票的公司研究报告，无论长短，分析师们都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。而我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议、超预期（△预期）、信息或逻辑的变动（△信息、△逻辑）、催化剂、核心风险，以边际思维构建理由（见图五）。

（图五：为什么在证券投资中边际思维是重要的）

四、证券研究的2+1思维

总结以上三部分，我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式，其中2指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加，即是人们已经普遍接受的“超预期”，而交易思维与边际思维的叠加，我们给它一个名称为“交易边际”。

（图六：证券研究中的2+1思维=预期思维、交易思维+边际思维）

关于交易边际的问题，我们可以分析一个案例来理解一下。假设市场上有100个投资经理，他们全部满仓股票，然后他们是95个看多、5个看空，股价应该是涨还是跌？相信大家都能够猜到，应该是跌，因为满仓看多者对股价的贡献为0，他们没有看多所必须的金融工具－－现金，而满仓看空者对股价的贡献为100%，他们拥有看空所必须的金融工具－－股票，所以这不是一场95%比5%的战争，而一场0比100%的战争，在这个过程中，我们分析了人心、股票和现金分布的微观结构。现在我们换一种略微复杂点的情况，假设市场上还是有100个投资经理，现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金，他们仍然是95个看多、5个看空，那么后市股价应该是涨还是跌？相信很多人会说涨，然而黄燕铭却要说，这道题的答案是涨跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市场上还是有100个投资经理，现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金”这句话是一条总量信息，而后一句话“他们仍然是95个看多、5个看空”依然是一条总量信息，两条总量信息放在一起得不到“股价涨跌”这样一个边际上的结论。有人要问，为什么前一种情况可以得到涨跌结论而后一个却得不到，因为前一种情况“他们全部满仓股票”，是一条看似总量实际上却为边际的信息。所以简单看投资人在总量上的多空对比来预测下个阶段的股价波动是错误的，而是要看交易中的实际边际变化。

（图七：边际思维在交易中的案例）

三种思维方式的理论基础是什么？预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论，边际思维的理论基础是有效市场理论，关于这些理论的内容和含义，就有劳大家去看书，不是本文要阐述的重点。

根据黄燕铭常年做校园招聘的经验，很多硕士生、博士生对有效市场理论在心底里是不愿接受的，他们认为有效市场理论只是存在于书本之中，在研究和投资实务中是没有什么价值的，因此在进入了职场之后他们就不愿再去探究有效市场理论的本质。其实，黄燕铭在22年前刚走出校园的时候也是抱着这样的想法；然而在经历了将近20年的证券研究实践之后，才理解到有效市场理论是证券研究的基石，无论是我们每天的证券研究工作、还是每天看到的股票价格涨跌，其实都是有效市场理论在现实中发挥的作用。而且，真正的有效市场理论，其实也并不是法玛总结的那几段话，而是这几段话背后的精神和思想。关于这个问题，可能又要争论上百年。

（表1：证券研究中的2+1思维）

五、证券研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程

文章写到这里，似乎可以结束了，但是黄燕铭还是想再补充一个重要的问题，证券研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究，需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化，也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年报等符号世界的变化，除此之外，还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化（比如无风险利率、风险偏好等），但最终还要修炼自己的内心。

前段时间，国泰君安证券研究所的策略报告中提到过“非牛非熊”。何谓“非牛非熊”？这一方面代表着我们对下个阶段的市场判断，没有牛市、没有熊市，而是一个相对平稳的震荡市，市场需要在这个地方休养以使未来重新步入健康发展的轨道；另一方面也代表着我们对投资者的一个心态建议，把心底里的“牛”放下，把心底里的“熊”也放下，把内心排“空”，重新面对当前的市场环境，以务实的心态，重新布局投资策略。

那么“非牛非熊”的心态是否专门针对于目前的震荡行情？其实，无论是在牛市、震荡市还是熊市，我们都应该保持“非牛非熊”的空境心态，以同一种心境面对不同的股票市场，即所谓“不取分别心”，以本我不变的心境，面对纷繁复杂的市场变化，即有“内如木石，不动不摇；外如虚空，无塞无碍”！认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。

附网上流传的“黄燕铭培训笔录”：

证券研究的基本思路与路径

1、证券研究三种思维：预期思维、交易思维、边际思维；——股票、债券、外汇交易都适用；价值股和成长股都适用；个股和大势研判都适用；

2、价格围绕价值波动理论在金融投资领域是失效的；

3、2016年价值投资不会回来，要买烧钱的行业；

4、经济增长、汇率、利率是2016年三个变数，全部指向钱不值钱，需要转向投资领域；

5、烧钱的软资产行业：TMT、传媒、教育、体育；

6、2016年炒作高风险特征股票才有效；

7、EPS和成长性都是分子上的指标，目前的市场是分母思维，不应该把股票分为成长股和价值股，而应该分为高风险股票和低风险股票；

8、券商股大涨不是风格切换的指标，成长股是高风险特征的股票，券商股也是高风险特征的股票但不是成长股，这次券商大涨是高风险特征的市场风格的延续而不是价值与成长的切换；

9、存量市场博弈高风险特征股票，增量市场博弈低风险特征股票；

10、债券价格上涨不代表无风险利率下降，无风险利率+风险溢价才是债券定价的变因；

11、每个人的无风险利率标准不一样，所以通过债券价格变化判断股市的无风险利率变化是不成立的；

12、高风险特征的市场行情会延续到12月中旬，然后到春节前后可能是价值行情；

13、风格转换的标志是外围资金入市，从现在到明年5月更多的还是成长行情，而不是价值行情；

14、不要执着于估值，对价值没有清晰认识；

15、有效市场理论的核心思想是边际思维：大家都知道的信息已经反映在股价里，静态的信息已经无效，必须寻找增量思维；

16、价格是过去的价值，价值是未来的价格；

17、价格是客观指标，价值是主观指标；

18、第一个问题：股票价格为什么会涨跌？——众人的心在动。

19、投资要保持什么心态？——空心心态。

20、证券投资要看懂外部世界，更要看懂他人的内心世界；

21、第二个问题：买房子和买房地产股票有什么区别？——买房子是物，买股票是心。

22、接下来每次回调都是加仓机会；

23、整个证券研究主要就是围绕DDM模型展开的；

24、《股票估值与哲学认识》在网上可以下载，黄燕铭从DDM推导出PE、PB公式；

25、PE有三个指标的影响，而不是一个指标；

26、用PE、PB估值来衡量股票价格是失效的；

27、所有的估值模型都是没用的；

28、DDM模型描述的是一个人的内心世界，价值是主观指标；

29、在一个时间点上：股票的价值是不唯一的，股票价格是唯一的；——交易形成的。

30、证券交易本质是心灵的交换；

31、价值就是预期(心理、信息、逻辑)；

32、价格就是交易结果(交易工具、交易规则、心理行为)；

33、股票价格有两个环节：预期(价值)和交易；

34、心动，股价不动(价值预期改变，但是是穷人的预期改变，手里没钱或没股票可以交易，股价不会动)；

35、假设市场上有100个基金经理，全部满仓股票，没有现金，95%看多，5%看空，大盘会怎样？答案：跌。

36、假设市场上有100个基金经理，50%仓位，95%看多，5%看空，大盘会怎样？答案：不知道。(要有边际思维)

37、股票的分布和钱的分布不均衡，对交易价格有很大影响；

38、人们对未来的预期是一片迷雾(不是河、不是海，不是高山)；

39、股票估值的均值计算是没用的(总量思维、均值思维没用)，但估值的变动方向(边际思维)对股价有效；

40、新股认购(方差大的新股报价，最终定价会比方差小的新股报价价格高)和涨跌停板都是典型的微观结构问题；

41、印花税、大宗交易、涨跌幅板都会影响交易规则，导致心动，股价却不动，总称交易摩擦；——心动，股价不动！

42、交易过程(惯性)会导致心不动，股价动！

43、理工科需要读的学科：会计(CPA)、金融学(公司理财(罗斯作)、资产定价(股票估值理论))

44、《金融的逻辑》——陈志武，可以看第一章，金融是价值在时间和空间上的交换；

45、价值只是语言和文字虚构出来的概念，本质是预期，预期是未来；

46、研究未来的三种人：算命先生、气象员、证券分析师；

47、金融研究要建立金融思维，而不是会计思想，其核心是贴现思想；

48、投资的核心是要把DDM模型转换为贴现思想，然后就可以把DDM模型扔掉了；

49、无风险利率是由众人的心决定，而不是央行的政策决定，不要本末倒置；

50、投资追求的是价格的变动；

51、《投资最重要的事》，美国人写的，只看第一章；

52、证券投资要建立两层思维：1.当前基本面；2.大众对未来基本面的预期；

53、人类共同的错误：把认知视为存在；

54、黄燕铭44岁，跟国泰君安又签了5年合同，2021年50岁生日时到期；

55、所谓货币是一种工具，用来衡量和交换人们的内心世界；

56、目前持续货币放水，是因为人心不足，人心强的话，货币乘数上升，基础货币需求反而小；

57、央行货币政策不能左右股市涨跌，投资最难的是猜人心；

58、会计：信息披露；投资：信息解读；

59、研究是从物到心，投资是从心到物；

60、信息的利空还是利多不是信息本身决定，而是内心确认后的方向决定；

61、注册制不是利空，因为人人皆知的信息已经在股市中反映；——有效市场理论

62、金融是一种认知、感知，而不是存在；

63、无风险利率不是国债利率；

64、DDM模型里分母上的指标是不能用数据去跟踪的；

65、债券市场小范围发生信用违约事件，则对股市价值股利好，如果大范围发生违约，则对股市利空；

66、2016年不看业绩看风格；

67、行业研究员要改变选股逻辑，不能靠EPS、PEG选股；

68、2016年是宏观策略把握股市方向，对DDM分母项先知先觉，而如果行业研究员还在分子项选股就把方向搞错了；

69、金融学的基本常识：时间不同的盈利数字进行对比是没有意义的；

71、当盈利预测与实际业绩不一致，后者更高时，股价上涨，是因为人们的内心对未来的预期进行上调导致的，而不是因为当年的盈利预测与实际业绩的差额；

72、证券投资关心的不是基本面的变化，而是人们对未来基本面预期的变化；

73、卖股票的时间点不是公司的基本面变化符合预期，而是众人的预期达到自己的预期，后者往往领先于基本面变化；

74、超预期分为四种：第一种是我与大众预期的不同(局部与整体)——卖方模式；第二种是今天与昨天的不同(时间序列)——买方模式；第三种是超预期的第一指标：现金流；第四种是超预期的第二指标：风险评价；

75、分析师的任务：别人没有预期，我来创造预期；别人有预期，我来改变别人的预期；

76、金融商品的研究不需要研究供给与需求，而只需要关注人心，因为金融市场就是人心创造的，供给与需求可以无限延伸；

77、研究的根本：心物兼修；

78、做投资要与尽量多的交易对手交流，了解大家的心的位置在哪里，未来会朝哪个方向走，这才是关键；

79、研究报告中：1)首先要一句话推荐一只股票(信息和逻辑。。。超预期。。。结论。。。)，两个逗号一个句号；2)一个报告里只能有一个投资故事；3)一个投资故事必须在报告里讲完；4)投资故事的类型：2*4=8种模式(信息/逻辑*4种超预期结果；

80、报告要点：1)投资建议；2)什么样的超预期；3)掌握了什么超预期信息和逻辑；4)预期减小的催化剂；5)核心假定风险；

81、研究要研究总量，推荐要推荐边际；

82、《股市真规则》——投资原则：公司是真实可靠的，大行业里的小公司(边际思维)，公司拥有竞争优势(边际思维)，估值有吸引力(不需要)，把握催化剂；

83、股价涨跌与预期的方向无关，与预期的变化有关；

84、股市提前经济底而提前见底，股市提前经济顶而提前见顶，位置在经济增长曲线的切线位置；——戈登增长曲线

85、常人思维是线性思维，投资就是要摆脱线性思维；

86、微观结构：人心、筹码和现金的分布；

87、预期思维：DDM模型；边际思维：有效市场理论；交易思维：市场微观结构；

88、在股市见顶前后，是人们预期先见顶，股价后见顶，这个时候是大势研判的关键期；

89、宏观研究是在树下，看树上的花，刻画自己心里的花；策略研究是在宏观研究的对面，根据宏观策略心里的花做大势研判。