核心结论：①中枢抬升震荡市的格局微变，6月初提出的震荡市向上波段未结束，参考历史，市场振幅有望向上拓宽。②8月经济数据公布后市场结构已经微妙变化，多个行业轮涨后业绩和估值匹配度更重要，且要考虑博弈因素。③目前市场可为，以稳为进，如估值盈利匹配较好的金融和消费白马，市场博弈角度重视建筑。

以稳为进

近两周各大指数表现平稳，但行业结构出现了明显变化，从14日国家统计局公布8月份宏观经济运行数据以来，顺周期的资源品板块下跌，而逆周期的消费、地产等板块上涨。我们认为，市场仍在可为期，多数行业轮涨后确定性更重要。

1.市场仍处于震荡市向上波段中

市场仍处于震荡市向上波段中，关注政策面和海外变化。9月初以来，上证综指窄幅震荡，市场成交量缩窄，A股周平均成交量也从9月初的460亿股/日降到上周的400亿股/日，投资者开始出现观望情绪。从2016 年1月底上证综指2638点以来，我们中期观点一直未变：单边下跌的熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升。但短期观点灵活，基本上3个月左右有调整。其中，16/4/18报告《什么时候卖？》和16/12/4报告《震荡阶段的休整期》转向谨慎、17/4/9报告《稳中求进》提出警惕倒春寒，股市存在Sell in May 效应。事实上，市场也确实在三个时点前后出现了调整，回顾这三次明显的调整，都是在上证指数累积了一定涨幅之后，政策面变化引发的调整。其中在16/1/27-16/4/15的指数上涨阶段，上证综指最大涨幅17%，个股涨幅中位数为17%；在16/5/26-16/11/29，上证综指最大涨幅18%，个股涨幅中位数为20%；在17/1/16-17/4/7，上证综指最大涨幅8%，个股涨幅中位数为11%。回顾历次调整中的政策变化，16年4月中的市场调整源于经济数据较好，政策重心从稳增长转向供给侧改革；16年11月底的调整源于对险资举牌的监管力度加强，17年4月-5月的市场调整源于金融监管政策密集出台。从17/5/11上证综指最低点3016点至今(2017/9/22)，指数累计最大涨幅12%，目前政策面并未出现明显变化，市场仍处于震荡市向上的波段过程中，未来需要关注国内金融监管以及海外货币政策变化。8月18日银监会表示“三三四”检查工作已基本完成自查阶段，后续正在推动监管检查和整改工作，并将在11月30日前完成整改和问责工作。美联储9月议息会议宣布维持利率不变，并将于10月开启渐进式被动缩表，利率期货市场反映美联储12月加息概率进一步升至67%。

对比历史年度振幅，今年截至目前还很低。17年以来市场震荡幅度进一步缩窄，从年初至今上证综指最大振幅仅12%。前期报告《3300点需要恐高吗？》中我们分析过，回顾97年以来的4轮震荡市(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，上证综指累计振幅分别为31%、39%、33%、28%，上证综指年化振幅大约在25%-30%之间。而从16年1月底2638点以来这轮震荡市上证综指振幅仅28%。由于市场监管加强，15年中股市大幅下跌以来市场的波动幅度与历史相比进一步收窄。参考2016年的指数振幅，16年上证综指收盘价维持在2700-2800之间有11天，如果以上证综指在2700-2800之间的均值2754点为市场底部，则在16年的2754-3301之间的上证综指振幅约20%。而17年以来上证综指振幅仅12%，参考历史，未来振幅扩大的可能性更大，基本面没有明显恶化的情景下，市场振幅更可能向上拓宽。从市场的波动角度看，这一轮震荡市向上的波段可能还没走完。

2.市场结构正在微妙变化

见微知著，重视市场结构的微妙变化。从9月14日国家统计局公布8月宏观经济数据数据以来，市场结构已经发生了微妙的转变。在9/14-9/22，顺周期的钢铁、煤炭、有色板块持续回调，调整幅度分别为-8.9%、-6.4%、-5%，而抗周期的家电、食品饮料涨幅分别达3.7%、2.7%。这与6-8月市场周期强，消费弱的市场格局明显不同。实际上我们在9月3日月报《业绩和博弈双线思维》和9月6日专题《四季度行情多异动》中就提出，震荡市的大背景里业绩为王，今年以来消费白马、金融、资源股轮涨本质上源于基本面的变化，17年前8个月各个行业已经轮涨一遍，从中报角度看金融、消费白马的估值和业绩匹配度仍然较好。并且提出从博弈角度，2012年以来A股每年在最后3-4个月行情都会出现一些突变，从低涨幅、低持仓、具备潜在催化剂角度，地产、建筑板块值得关注。9月初以来，地产板块最大涨幅达10%，累计涨幅为5%，大幅跑赢上证综指，同期上证综指涨幅仅-0.3%。

盈利改善推动龙头股估值修复，关注估值和业绩的匹配度。从16年1月底2638点以来，A股消费、周期、科技、金融等各个行业一线龙头股持续上涨，海外上市的TMT龙头BAT股价也大涨，出现了中国的“漂亮50”行情。对比16/1以来各板块龙头股涨幅与净利润涨幅，除周期板块以外，消费、金融、科技板块龙头股涨幅均远超17H1净利润涨幅，估值修复推动行业龙头股大涨，但估值修复的核心同样源于盈利预期的改善。在前期报告中我们分析过，从16年初以来中国行业龙头股、楼市、汇市齐涨，这次资产重估从侧面反映出中国经济增速很可能已经结束2010年来下降阶段，进入“L”型一横的平稳增长阶段。中国经济很可能在进入类似日本1975-1989年的阶段，经济中速平稳增长，产业结构不断升级，伴随企业盈利的改善。我们也分析过，预计A股17年净利同比14.2%，相对于16年全部A股净利累计同比增速的5.8%，A股整体盈利将继续改善，对比净利同比与PE、ROE与PB，银行、地产、家电、汽车、建筑等板块匹配度较好。

3.投资策略：以稳为进

市场仍然可为，参考历史，振幅有望向上扩大。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。短期观点灵活，6月4日《再次开启多头思维》我们将短期观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是资金面趋稳、基本面数据不差、改革推进，截止目前这三个逻辑并未破坏。2016年1月底以来震荡市的三次明显回调，均是在累积一定涨幅后，政策面发生变化。目前而言，短期政策面仍相对平稳，市场风险不大，仍然可为。从市场波动的角度看，历次震荡市上证综指年化振幅大约在25%-30%之间。考虑市场监管加强的影响，16年上证综指的主要振幅区间约20%，而17年以来上证综指振幅仅12%。参考历史，未来振幅扩大的可能性更大，基本面没有明显恶化的情景下，市场振幅更可能向上拓宽，这一轮震荡市向上的波段可能还没走完，市场仍在可为期。

以稳为进，重视业绩和估值的匹配。回顾2016年1月底2638点以来的行情，股市、房市、汇率均上涨，三类资产价格齐涨的现象就是资产价格重估。05-07年、09-10年曾经出现过两次，前两次的背景是经济步入复苏繁荣期，这一次是经济增速止跌走平、企业盈利明显改善。个股表现分化，上涨的个股主要是各行业一线龙头公司，业绩企稳回升、估值修复，因此估值和盈利的匹配是核心。市场经历多个行业的轮涨后，9月初我们提出策略配置上抓业绩和博弈两条主线，轮涨一遍后估值和业绩匹配度较好的金融、消费仍更优。金融板块17Q2、17Q1、16Q4净利累计同比分别为银行(4.9%、2.8%、1.6%)、券商(-8.4%、7.1%、-49.6%)、保险(11.7%、16.4%、-14.6%)，我们预计全年金融净利同比有望达到7.5%，未来盈利有望继续改善。从估值看银行、券商、保险板块目前PB(LYR)分别为1.0、2.1、2.6倍。银行的估值优势明显，券商股价今年来表现落后，之前我们分析过券商往往在震荡市反弹行情的后半段甚至后三分之一发力，目前仍需重视。消费板块17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比为14.4%/15.5%/21.8%，我们预计全年消费净利同比有望达到19%。其中，家电、白酒业绩较为靓丽，17Q2累计净利同比分别为23.4%、25.3%，PE(TTM)分别为21、30倍，估值和业绩匹配度较好。从博弈角度出发，月初就提示地产、建筑同时具备低涨幅、低配、潜在催化剂三大特征，详见《业绩和博弈双线思维》、《四季度行情多异动》。9月初以来地产板块最大涨幅10%，累计涨幅5%，大幅跑赢上证综指。周末重庆长沙等四地加入限售行列，地产调控政策加码短期将对地产板块造成扰动。但中期看，地产板块17年以来涨幅中等，机构配置偏低，基金中报显示地产占比为2.5%，处于历史低位，相较A股自由流通市值占比低配3.2个百分点，并且估值与盈利匹配度较高，中期仍然值得关注。在8月宏观经济数据低于预期，利率稳定的背景下，建筑板块有望再次迎来PPP项目加速落地的风口。此外，从历史季节性规律看，统计2005年以来各板块四季度较沪深300指数的超额收益，四季度强周期的资源板块普遍表现较差，主要是因为四季度是周期资源品淡季，消费品旺季。