徐小庆：如2012年后地产和股市大周期完全相反，期间地产一直回落至2015年股灾期间。股灾后地产才回升，从15年至今三年。15年涨一线，16年涨二线，17年涨三线，和今年以来A股的情况是类似的。如果17年地产走到尾部，那么A股就会开启牛市。结构性行情是牛市的开始。

　　来源：转载自敦和资产徐小庆最新路演材料（未经本人核实）

　　债券：震荡下行，相对看多

　　商品空，抵抗式下跌

　　股票：最看好，从大票转向均衡上涨

　　债券：目前美债随经济已经下行，但中国债却还滞后在后面

　　最大顾虑是海外，退出宽松。但对中国关键不是方向，而是幅度，因为中美利差高。昨日美长端其实上行不多，因对长期经济前景担忧。如格林斯潘之谜。当时是因为新兴国家外储增加需求增加，但目前外储变化不大，主要还是对经济的担忧。

　　08年后中美利率相关性上升。中美相关性主要来自于经济的相关性，两者GDP名义同步，中国略领先美国，主要来自价格传导，PPI，房地产。所以中国房地产销售领先美国1年。因此美国经济回落和中国地产周期回落相关。所以逻辑应该是中国地产调控导致美债下行。

　　2013-2014taper时美加息预期其实很强，但实现的加息明显弱于预期，和中国经济下行有关，其拉低了美CPI，导致加息中断。

　　美国长端利率和基本面更紧凑，但中国长端受短端货币政策影响多。虽然中基本面在美前，但债券却走在后面，主因货币政策的制约。

　　目前美债随经济已经下行，但中国债却还滞后在后面。

　　过去加息周期期限利差都压到零，所以长端应该是最后的短端上限。目前dot最后高点也就在2.75，所以长端上行空间是不大的，可能也就到2.5-2.6

　　缩表要分开看，加息看通胀，但缩表会持续下去，除非经济大幅恶化。06年日本用3个月缩表1/3，因其都是短债，导致利率大幅上升，但还有同期全球利率上行的影响。缩表的影响主要在于其对经济的影响，可能会增加通缩预期，反而拉低长端。当时扩表带动了利率上行，其实因为其拉动了经济回升，商品上涨，通胀预期上升。

　　欧洲问题：德债类似2013年美债，是推动全球利率的引擎，今年其与美债负相关性大幅增加。德国经济数据大幅回升到11-14年水平（名义GDP等），但利率却明显低于当时，这和欧央行qe有关。不过其与美taper不同的是德债没有新供给（财政盈余）。大量都被欧央行买走。一旦美德息差提高，需求就会增加，从而抑制德债上行。而同时，欧元大幅升值，也会抑制欧洲经济，尤其是通胀，从而抑制退出宽松的节奏。而且ecb一次只加息10点，两年才加40点，目前德债10-2利差不低，可以承受这种幅度的波动。

　　德债到0.7%-1%，对应美债在2.2%-3%（极端）而且外占流入时中美利率相关性会降低。德利差越大，越升值，而新兴市场相反，息差带动升值。外占快素回升之前发生在快速升值放缓阶段（2012年）。最近人民币从6.8-6.5主要是市场自发。指数95以上央行干预

　　商品核心，怎么看中国经济？供给确认弹性，需求确认方向

　　商品的走势和需求很少背离。今年商品强势主要因地产韧性，下滑速度慢于预期。以往12个月调控，现在16个月却销售还那么高，不可思议。地产销售正值3年，比过去强很多。今年主要依靠三四线城市，棚户区改造和保障房安置，还和当地消费水平升级有关（人均GDP过5000美金），三四线城市房价收入比很低，房价可以接受。往后看，三四线房价创历史新高，很难再上升。按揭依赖性越来越高（占比），因居民债务上升过快，每年偿付量也上升，购房支出占居民收入比已接近30%的上限，后面很难再提升。所以销量今年q4到明年，应该就会转负。同时，利率上行传导到理财收益率（q2），再到按揭贷款利率，需要时滞（也已经上升）。

　　棚改，国开行融资量下降，也制约。

　　土地购置上升，但不是先行指标，而是滞后的。因开工资金主要来自于销售回款。要销售好转才能购买土地。新开工受制于销售，因占比中来自于销售的占比在上升。

　　财政后续也会收缩。

　　外贸？目前国内部分价格高于国外，价差扩大，所以出口减少而进口上升，是为弥补产出缺口，而不是需求的上升。

　　弱美元不等于商品牛市。

　　但未来两三年，商品中性偏乐观。因地产库存低，工业产能尚未扩张，一带一路带动出口上升（占比仅次于欧美总和，增速也更快），下一轮商品牛市看一带一路经济体的基建需求。

　　地产低库存，使得投资下滑比销售慢。但未来政府地产调控的严厉和持续幅度会长于大家预期。就像供给侧改革，也长于大家预期。三年前地产为何放松，因为库存累积，开发商有系统风险，现在地产在百姓手里，风险更分散，杠杆也更轻。（当然也有风险，比如三四线后期收入不稳定还款风险）。政府底气足，所以不会很快放松地产回到老路。

　　股票：新周期？需求没有分歧，整体平稳甚至回落

　　新周期是新常态周期，但不会是产能扩张的朱格拉周期（不会扩张产能，弱需求）。

　　微观比宏观好，因为收入法角度讲，企业盈利好于宏观，因企业收入分配占比在经济中提升（过去几年持续下滑，未来判断上升）。居民和政府存款占比下降而企业上升。财政收入开始低于gdp名义增速。政府可能在让利。取消费用，营改增等。

　　居民，劳动力成本快速上升阶段接近尾声，报酬占gdp比重下降，美国也是占比下降同时股市上涨。现在可能是收入结构的调整。

　　房地产下行的同时，盈利一定是下行的，投资周期和盈利周期是无法脱钩的，但影响有限。因投资占比下滑，所以上游利润占比下降，而下游利润占比提升。消费对地产相关消费链的依赖度降低。

　　房地产对宏观，对分子盈利是利空，不过敏感性在降低。分母角度，对流动性是利多，理财收益率下降，刺激增量资金进入股市。如2012年后地产和股市大周期完全相反，期间地产一直回落至2015年股灾期间。股灾后地产才回升，从15年至今三年。15年涨一线，16年涨二线，17年涨三线，和今年以来A股的情况是类似的。如果17年地产走到尾部，那么A股就会开启牛市。结构性行情是牛市的开始。

　　相对2014年，政府主动放松伴随利率下降，这点是看不到的。因地产库存低，货币政策不会主动放松（债依靠经济和融资需求自发回落带动），所以看不到资金推动。但好的是盈利推动，汇率层面资金趋向流入推升。

　　外围利率上升对新兴市场冲击弱于13年，因估值差异。

　　通胀，油价相对看多，铝、农产品，看多。高估页岩油边际的产出。但相对高度有限，CPI有上限。滞涨可能性很小，伪命题，经济不好很难抬升通胀，没有产能瓶颈。如果供给侧导致人造通胀，政府一定会干预。

　　商品主要看空黑色，铜，锌，主要是需求不好。需求定方向，供给定弹性。

　　债券看多主要逻辑是PPI下降，名义GDP往下，可能到明年年中下降到8%