下跌的时间窗口将在10月中旬打开

金秋九月，极端天气侵扰并未撼动全球棉花大幅增产的大格局，郑棉在美盘刺激下经历了一波接近千点的过山车行情。在棉价振荡偏空的背景下，如何看待籽棉抢收和“金九银十”带来的交易机会呢？

预期偏差改变棉花市场格局

2017年5月之前，全球棉市的主要交易逻辑是“2016/2017年度棉花减产去库存”，棉价振荡偏多；5月之后，主要交易逻辑为“2017/2018年度棉花增产累库存”，棉价振荡偏空。自USDA发布新年度供需预估以来，全球棉花主产国增产压力逐月增大，“去库存”预期逐步扭转为“累库存”预期。在预期偏差引导下，“去库存”预期形成的估值泡沫破裂，棉价通过振荡下行方式完成了对“累库存”预期下的价值重估。据笔者计算，美棉对CRB估值从5月的46.84跌至9月的37.98，郑棉对国内大宗商品的估值从5月的12.93跌至9月的11.04。由于棉花季产年销的特性，目前增产大局基本确定，预计2018年3月底前棉价将保持低位运行。

国际市场，USDA预估2017/2018年度全球棉花产量大增305万吨达到2629万吨。然而，全球棉花消费预估仅小幅增加88.5万吨达到2563.7万吨，供过于求使得全球棉花期末库存增加64.5万吨达到2014.7万吨。从2015/2016年度开始的“去库存”周期结束，“累库存”周期出现并得到加强。纵观历史，棉价与库存有明显的负相关关系，基本奠定了2017/2018年度全球棉价振荡偏空的主基调。

国内市场，情况略好于国际市场，去库存趋势仍在，但后市供应压力不可小觑。据笔者调研，疆棉产量预计465万吨，地产棉产量预计80万吨，国内棉花总产量预计545万吨，高于USDA预估值。抛储即将结束，截至9月25日累计成交310.28万吨储备棉，预计2017年储备棉成交总量将达到322万吨，远超2016/2017年度国内211.6万吨的缺口。多出来的储备棉将结转到新年度，且2018年仍会进行储备棉轮出，因此国内棉花供应宽松。笔者预计2018年3月底之前，郑棉大势振荡偏空但强于美棉，“内强外弱”的结构化行情会维持。

籽棉抢收和旺季行情将助推棉价反弹

截至9月24日，全国累计加工皮棉6.65万吨，新疆累计加工6.29万吨，其中地方3.48万吨，兵团2.81万吨。新疆籽棉大批量采收开始，后市籽棉将大量上市。疆内轧花产能约600万吨，相对过剩的产能催生了籽棉抢收行情，推动价格不断上涨，目前新疆籽棉最高收购价已攀升到7.6元/公斤，平均收购价大约在7.3元/公斤。按照衣分41、损耗1、棉籽价格1.8元/公斤、加工费1200元/吨（含财务费用）折算，新花平均生产成本为16800元/吨。

籽棉抢收行情和“金九银十”旺季将助推棉价反弹，但在国内外棉价振荡偏空的大背景下，由这股力量推动的反弹高点极有可能是2017/2018年度国内棉价高点。参照历史规律，籽棉价格高点或在10月中旬形成，这也是郑棉价格下跌开启的时间窗口。

棉纱跟随棉价振荡偏空

棉纱价格与棉花价格长期高度相关，在纺纱成本构成中，加工费刚性，变化不大；棉花约占纺纱成本的70%，是棉纱价格变动的核心因素。纵观历史，棉纱基本没有脱离棉花独立发动行情的先例，主要跟随棉价波动，表现为纺纱利润的多寡。目前棉纱现货指数为23400元/吨，生产成本约23070元/吨，纺纱利润约330元/吨，基本符合旺季特征。2017年因进口纱利润长期倒挂，导致1—8月进口量同比减少2.5%。但随着内外棉价差扩大，进口纱利润又恢复到231元/吨，后市进口纱数量恐增加，从而施压纱价。预计2018年3月底之前，棉纱大势振荡偏空，节奏上跟随棉价波动。

综上所述，新年度棉花增产压力加大，“累库存”预期形成并不断加强，引导棉价通过振荡下行的方式完成价值重估。由籽棉抢收和“金九银十“催生的反弹高点或为国内棉价年度高点，棉价下跌的时间窗口将在10月中旬打开。