“青山遮不住，毕竟东流去。”2017年上半年，中国国际收支总体呈现“经常账户顺差+资本和金融账户顺差”，“双顺差”格局在暂别三年之后再度回归。我们认为，2005年以来，汇率机制改革的相对缓滞导致“双顺差”的长期延续。而811汇改强化人民币汇率的双向波动，深化资本市场的双向开放，从而消除了“双顺差”的机制基础。因此，本次“双顺差”重现仅是汇率调整的伴生现象，不具有显著性和持续性。展望未来，“双顺差”时代一去不返，“小波动加剧，大趋势稳健”将成为中国国际收支的新特征。就季度而言，“经常账户顺差+资本账户双向波动”将成为常态。就年度而言，“经常账户顺差+资本账户逆差”将持续巩固，并与中国经济的转型升级相互强化，构建内外部的经济新稳态。

811汇改击破“双顺差”机制基础。1999-2013年，中国国际收支曾经长期处于“双顺差”的失衡状态，并造成沉重的福利损失。彻底改变中国“双顺差”格局的务实途径，在于加速构建“经常账户顺差+资本和金融账户逆差”的新稳态。2005年以来，汇率机制改革的缓滞严重阻碍了这一进程。针对于此，811汇改通过强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用，有效消解了汇率机制的关键桎梏，由此“双顺差”不再具备长期持续的机制基础。

第一，汇率机制导致“双顺差”长期延续。虽然2005年汇改实现了重大突破，但是人民币汇率的市场化程度依然不足，难以满足调节国际收支平衡的功能需求。一方面，2005年汇改后至811汇改前夕，人民币汇率总体处于单边升值模式，形成了持续的升值预期。受此影响，不仅国际资本通过证券市场、房地产市场等渠道大量涌入国内，居民持有外币资产的意愿也受到严重抑制。中国居民在经常项目下积累的大量外币资产，仅有小部分转化为对外资本输出，大部分则出售给央行。通过央行对外国政府债券的大规模购买，这些资产以低息借贷给国际投资者，转而在高收益的引导下，继续回流至中国。这一循环加剧了资本输出和流入的此消彼长，催生巨额的资本和金融账户顺差。另一方面，汇率市场化的缓滞，也阻碍了资本市场的双向开放。由于汇率的双向波动弹性不足，境内外资本市场无法动态实现利率平价，难以有效抑制针对人民币的投机套利行为。这限制了资本市场的开放渠道，恶化资本“易进难出”的问题，进一步扩大了资本和金融账户顺差。

第二，汇率市场化成为“双顺差”解题关键。从全球经验看，汇率市场化不足与“双顺差”格局的联系得到了普遍验证。在汇率市场化的国家中，美国、德国、日本等主要经济体虽然出现过短期“双顺差”，但均能迅速回归“一顺一逆”的稳态，调整时间一般不超过两年。学术研究亦表明[1]，“双顺差”现象主要出现在非浮动汇率制的经济体中。从近年动态看，汇率机制对资本和金融账户的影响不断增强。2012年，中国资本和金融账户出现了自1999年以来的首次年度逆差，其主要原因便在于美元阶段性冲高，暂时抑制了原有汇率机制下的人民币升值预期。但是，由于汇率市场化改革未能及时跟进，2013年资本和金融账户顺差不仅旋即回归，其规模更达到历史新高。2012年至今，“其他投资差额”逐步取代“直接投资差额”，成为资本和金融账户差额的主要部分（详见附图）。不同于直接投资，货币、存款、贷款等其他投资流动更为灵活，对汇率信号更加敏感。因此，对于“双顺差”问题，较之于经济结构等超长期影响因素，汇率机制的相对重要性持续上升，在中长期发挥主导作用。

第三，811汇改推动“双顺差”格局之变。从汇率机制的关键症结入手，811汇改从两个层面击破了“双顺差”的机制基础。其一，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价形成机制逐步确立，人民币汇率结束单边升值模式，转而围绕均衡水平进行有弹性的双向波动，汇率的单边预期和投机压力得到大幅控制。其二， 811汇改以来，深港通、债券通相继落地，银行间债券、外汇市场的开放持续升级，通过深化资本市场双向开放，加快了国际收支的动态平衡。从效果看，由于汇率机制的桎梏被清除，2014年开启的资本和金融账户逆差趋势，并非像2012年那样昙花一现，而是在811汇改后得到巩固，并延续到了2016年末，创下1985年以来的最长记录。

汇率调整引致“双顺差”短暂重现。811汇改后，随着人民币汇率在双向波动中趋近均衡汇率，资本和金融账户也在顺差、逆差的交替中实现动态平衡。在调整过程中，今年上半年人民币汇率的强劲反弹，短暂引致了“双顺差”的重现，同时也决定了本次“双顺差”难以延续。

首先，本次“双顺差”仅是汇率调整的伴生现象。811汇改至今，汇率信号对资本和金融账户的调节功能增强。811汇改至今年上半年，人民币兑美元汇率季度涨幅与资本和金融账户季度差额的相关系数升至0.55，而2005年汇改至811汇改前的水平仅为0.21。在汇率信号的引导下，资本和金融账户差额的调整经历三个阶段。阶段一（2015Q3-2016Q2），人民币汇率高估压力迅速释放，资本和金融账户逆差扩大，向均衡水平回归。阶段二（2016Q3-2016Q4）,人民币贬值心魔泛起，有效汇率由高估转向低估，资本外流压力增大。阶段三（2017Q1-2017Q2），人民币汇率走强，向上修复低估空间，叠加中国经济短周期反弹，推动资本和金融账户向顺差反转，再现“双顺差”格局。

其次，本次“双顺差”与以往相比存在本质差异。其一，不显著。上半年，资本和金融账户的顺差仅占GDP的0.28%，既低于规模显著水平2%，更大幅低于2005-2013年的半年均值水平2.93%（详见附图）。其二，不稳定。从季度数据看，今年上半年，资本和金融账户实际仅在第一季度出现大幅顺差，第二季度又转为小幅逆差。这是因为，在新的人民币中间价形成机制下，单边升值预期难以形成，加之欧洲市场对资金的阶段性分流，削弱了顺差的持续性。

持续的“双顺差”时代一去不返。基于上述逻辑，在新的汇率机制下，三大因素将深刻影响资本和金融账户差额的运行路径，阻断“双顺差”的延续。第一，人民币汇率全面企稳。经历今年前三季度的升值后，人民币将在双向波动中保持长趋势稳定，短期内不会再进入升值通道。第二，跨境资本流动有望更加活跃。在人民币汇率企稳后，跨境资本流动管理有望适时适度放宽，以稳步拓展资本输出渠道，满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。第三，全球货币政策转向提速，多元化再度涨潮。今年9月美联储缩表开启后，全球货币政策边际收紧的大势再度统一，而欧洲、加拿大和新兴市场的复苏正趋于强劲。全球流动性不仅将渐次趋紧，其流向也将更将多元、多变。有鉴于此，我们判断，持续的“双顺差”时代一去不返，“小波动加剧，大趋势稳健”将成为中国国际收支的新特征。季度动态层面，随着人民币汇率双向波动弹性的逐步扩大，“经常账户顺差+资本账户双向波动”将成为常态，“双顺差”可能间或出现，但不会持续。年度总量层面，“经常账户顺差+资本账户逆差”将得到持续巩固，并与中国经济的转型升级相互强化，构建内外部的经济新稳态。