利率将进入缓慢下行周期

尽管市场对于利率走势依然分歧较大，但在争论声中，期债已经悄然上行。市场的分歧在于对未来经济的展望，秉持“新周期”的观点认为经济下行压力不大，随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，企业资本开支能力正在恢复，对经济形成托底支撑作用。但另一方认为并不存在“新周期”，在环保压力下需求有一定萎缩，随着房地产相关消费和投资下滑，经济下行趋势已成定局。要对国债期货长期走势进行判断，就需要对未来经济形势和流动性进行展望。

8月初以来，国债期货整体振荡上行，呈现明显的节奏特征。7月、8月经济数据不佳，每次经济数据公布之后，国债期货都会应声上涨，但央行的公开市场操作依然谨慎，近两月中旬过后流动性均出现一定紧张态势，带动了国债期货的回调。

整体上而言，经济数据回落使得市场对于利率走势偏乐观，利率自8月以来小幅回落，国债期货整体趋于上涨。从IRR的变化也能看出市场情绪的回暖，7月、8月，十债和五债的CTD券IRR大多在3%以下，进入9月以后，CTD券IRR上升到了4%以上，为市场提供了套利机会。

近期经济数据下行使得市场猜测经济已经阶段性见顶，首先，房地产销售增速下跌，带动了相关消费的下降。尽管房地产投资增速依然维持在7.9%，但销售的加速回落将带动房地产投资提前见顶。近期部分城市加强房地产调控措施，对购买商品房实施限售政策，将会进一步带来房地产需求的回落。其次，基建投资增速可能在四季度回落。8月基建投资增速出现回落迹象，可能一定程度上受到台风、高温的影响，但随着环保趋严，一定程度上会对施工进度造成影响，特别是随着采暖季到来，北方施工将会受到明显影响。基建投资很难维持在高位，今年以来公路投资增速高达26%，西部地区省份是公路投资的主要去向，这些省份公路投资回收期长，财政相对缺乏，后续投资动力不足。

此外，民间投资恢复缓慢，对经济增长和转型造成一定影响，民营资本效率高，经营灵活，是经济转型的重要力量。但是在总体资本回报率不高的情况下，民营资本还面临融资难、融资贵的问题，投资积极性不高。在周三的国务院常务会议上，管理层提出通过“定向降准”等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。从历史上来看，从国务院提出“定向降准”到最后实施，时间一般不会超过两周，表明了政府对于经济下行的担忧，通过货币政策定向适度宽松来对冲环保、房地产调控加码的短期副作用，微观层面上支持小微企业发展，为民营资本注入推动力。本次“定向降准”虽不意味着全面宽松政策的到来，但标志着超过一年的货币紧缩周期结束，对债市形成中期利好。

不过，当前经济的内在动力已经增强，经济驱动力已经从过度依赖投资转向了消费，而居民收入自2016年下半年以来稳步增长，财富效应驱动消费升级，企业盈利已经明显改善，投资能力和意愿将增强，房地产补库存还在延续，政府财政收支的改善也使得基建支持得到更有力的保障。综合来看，利率将进入缓慢下行周期，国债期货长期仍看好，短期维持上行格局。