当前经济数据有主要受四个因素影响。今年Q3-Q4的经济数据将主要受四个因素影响：

因素一：基数。以8月经济数据为例，我们在《经济：扰动因素及内生趋势》中指出，从环比季调来看，8月是去年后三个季度基数最高的一个月，因此8月同比数夸大了工业的下行幅度。不过今年Q4汽车、地产都将面临高基数。

因素二：财政。基建受财政约束比较明显，若财政在预算约束下回落，则基建会出现非内生性的、被动的回落。比如8月财政支出增速只有3.3%，基建回落至11%就属于财政的影响。

因素三：出口。今年为何经济呈现出异常显著的“逢季末上冲”的季节性特征？影响因素之一就是出口的节奏。如我们在前期报告中指出的，3月、6月季末交货时点，出口交货值增速分别为12.9%和11.7%，都是大幅抬升的绝对高点。出口交货值占工业增加值比重约为50%左右，其节奏影响比较大。

因素四：限产。环保强化是中国制造业转型升级的必由之路，这一过程存在短期数据阵痛，部分高污染行业产量可能会受到限产因素影响。这一点我们在前期报告中已有分析。

9月数据为什么可能会再度走高？依据上面的框架，我们判断9月经济景气度会整体偏高，主要是基于对四个因素的理解：

第一， 基数8月、11月两个月最高，9月最低。如果我们用工业增加值环比季调作为标尺，可以看到8月、11月最高，分别是0.56、0.54；9月最低，只有0.47。10月和12月中性，为0.50。

第二， 财政支出在9月大概率出现了改善。8月财政支出放缓比较明显；而央行在9月末的公告指出“月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性处于较高水平”，这意味着9月财政支出应该环比有所修复。

第三， 出口可能继续呈现出季末上冲的特点。9月PMI新出口订单为51.3，再度回升。今年新出口订单高点就出现在3、6、9月，也就是说出口可能继续是季末上冲。

第四， 限产对于工业数据的短期影响可能会8月、11月边际较大，9月缓和，10月待观测。环保升级是中国制造业转型升级的必由之路。短期看，我们可以从两条线索来理解环保限产对于工业数据的短期影响。

一是环保督查的节奏。据环保部披露，7月29日至8月1日，第三批七个中央环保督察组陆续向天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等省（市）反馈督察意见，督查组要求七省市在30个工作日内编制整改方案并上报国务院；9月5日环保部披露第四批八省市的督查进驻完成。从入驻至整改方案的出台我们可以参考前面几批的节奏。据环保部披露，第一批督查入驻的时间是2016年7月；反馈督查意见是2016年11月。2017年4月27日到4月30日，第一批八省市先后公开了第一批中央环保督察发现问题的整改方案。

二是“2+26”的影响。据环保部通报，截至9月28日，环境保护部派出的大气污染防治强化督查组已完成了12轮次督查工作。从环保部每日更新的通报“环境保护部通报京津冀及周边地区大气污染防治强化督查情况”相关数据来看，问题案例占比有一定的下降趋势。第12轮次的28个督查组对照任务清单的17925个具体点位进行了现场核实，发现存在环境问题的点位是1397个，也就是说第12轮次的发现问题比率是7.8%。根据“京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动”强化督查统一安排，强化督查将共安排15个轮次210天，分两个阶段，9月1日至11月9日为第一阶段，将安排5个轮次70天；第二阶段自11月10日至2018年3月29日，将安排10轮次140天。两个阶段重点不同。

综合来看，环保举措在一定意义上已经常态化，这一点将在中期进一步强化中国工业转型升级的预期。根据上面关于短期节奏的分析，同时参考广发环保团队前期报告中的判断，第四批环保督查开始前的8月和处于采暖季、环保督查整改期、2+26强化督查第二阶段的11月可能属于影响比较大的两个阶段；9月属于边际影响略有缓和的阶段；10月仍待观察。

从高频数据来看，发电耗煤数据和动力煤价格也指向9月工业表现依然偏强。9月发电耗煤增速24.4%，显著高于8月的13.2%和7月的10.6%，即便考虑到发电耗煤数据集中于东南沿海，可能会对发电量数据有一定高估（见我们前期报告《经济：扰动因素及内生趋势》），这一数据仍属于偏高。

9月动力煤价格也偏强，月均为642元每吨，环比8月上行大约7%。即便考虑供给因素的影响，动力煤价格偏强至少意味着工业需求并不差。

本月PMI数据有几个特征值得关注。刚刚公布的本月PMI指数为52.4，明显强势。数据有几个特征值得关注：

一是大企业景气度明显偏好。大企业PMI为53.8，上升1.0个点；中型企业没有上升，小企业上升0.3个点但继续在50以下。大企业景气度较高可能与行业集中度的上升，以及其受环保影响相对较小有关。

二是订单偏强的情况下产成品库存指数显著偏弱，与经济进入库存周期下降期有关。产成品库存为44.2，较上月进一步回落了1.3个点。需求端还可以，但企业没有去进行产成品库存回补，这是比较典型的库存周期回落期的特征。如我们前期报告所述，Q3、Q4、18年Q1大概率处于本轮朱格拉周期的第一轮库存周期的回落期。

三是建筑业PMI依旧显著偏强。在非制造业PMI里面，服务业和建筑业都有上升，其中建筑业环比上升3.1个点，达61.1。建筑业PMI偏高可能与房地产行业整体基本面较好，以及财政支出大概率已环比好转均有关系。

四是企业生产经营活动预期仍在相对高位。9月PMI生产经营活动预期指数为59.4，比上月放缓0.1个点，但仍在三季度以来的高位。这意味着对实体来说，供给端相对积极的预期尚未出现显著变化。

五是出厂和购进价格指数尚未反映上游的调整，短期PPI仍在相对高位。PMI原材料购进价格指数为68.4，较上月上升3.1个点；出厂价格为59.4，较上月上升2.0个点。实际上在9月，除了原油价格、动力煤价格整体升势之外，螺纹钢、铜等价格已经环比下行，但目前这种上游调整的特征尚未充分传递至工业端。购进比出厂上涨更快，购进-出厂价格指数差达到了5月以来最高的9.0，这意味着中下游的成本压力确实在加大。我们估计10月PMI的价格指数尤其是购进价格可能会有显著放缓。

客观看待目前经济：内生需求并不差，四季度可能温和放缓。向上及快速向下都是小概率。三季度经济已经处于温和放缓之中，以7-8月来看，消费增速10.2%、投资增速5.2%、出口增速6.2%均低于Q1和Q2，即使我们考虑到9月可能会出现的一定程度的反弹，三驾马车仍处于缓慢放缓之中。

另外，如前面的分析，由于基数、财政、出口、限产等四个因素的非连续性分布，9-12月数据可能会有波动特征出现。

但目前这种经济放缓不应被夸大为高斜率的硬着陆。7-8月，主动的结构调整（包括供给侧、环保限产）带来了一定影响，财政约束亦带来了一定影响，至Q4末，基数抬升也会带来一定影响，纯粹的内生需求（地产、制造业、出口）并无显著的回落迹象。地产数据至8月还在上行。地产在2017年整体好于预期，除了去库存政策和棚改货币化影响，还可能与二孩预期下的购房及置换需求有关。

从周期性质来看，目前处于本轮朱格拉周期（2016年Q3-）启动以来的第一轮库存周期回落期，这一回落期大概率包括17年Q3、Q4、18年Q1，甚至可能包含Q2；由于朱格拉周期上行期的特征，库存调整不会太剧烈。我们预计GDP增速可能会从一二季度的6.9回落至三季度的6.8和四季度的6.7。

库存回落期中，上游价格会进入调整和分化（见《购进价格指数何时回撤》、《朱格拉周期第一库存周期回落期》）；由于名义增速下行较快，根据我们“利率的三个标尺”，债市可能会在17年Q4和18年Q1存在阶段性机会。