从周期性来看，白糖已经正式进入熊市。一方面，国内白糖已进入增产周期，全球供需由短缺向过剩转变；另一方面，目前国内食糖价格仍远高于生产成本。目前郑糖市场的主要利空因素有：一是走私隐忧长期存在，且数量仍旧较大；二是淀粉糖替代力度虽已减弱，但增量替代仍存在；三是新榨季中国食糖产量较为乐观，增幅较大；四是国家抛储，施压糖价；五是国际食糖价格大幅回落，内外价差较大，对国内糖价形成抑制。

全球从供需短缺向过剩转变

国际糖市已从供需短缺向过剩转变。根据KSM的数据，2015/2016、2016/2017榨季全球食糖缺口分别为677万吨和227万吨，而2017/2018榨季全球食糖预计过剩456万吨。若后期不出现极端天气，2017/2018榨季巴西产量或再创新高，印度产量增幅巨大，泰国、中国、欧盟增产，全球重回过剩态势，原糖难现大幅上涨趋势。

具体看，巴西产量或再创新高。2016/2017榨季南巴西累计糖产量达3563万吨，同比上升15.8%。2017/2018榨季，KSM预计南巴西食糖产量或为3644万吨，同比增加80万吨左右。印度新榨季产量增幅巨大。2015/2016、2016/2017榨季，由于受到厄尔尼诺影响，印度甘蔗主产区干旱较为严重，2016/2017榨季印度食糖产量为2020万吨；本年度，印度降雨一直较为正常，KSM预计2017/2018榨季印度食糖产量或达到2550万吨，同比增加约550万吨。泰国维持增产预估。2016/2017榨季泰国累计榨蔗9295万吨，较上榨季的9405万吨下降1.2%；食糖累计产量达1003万吨，同比提高2.5%。KSM将泰国2017/2018榨季甘蔗产量与食糖产量预估维持在1.05亿吨和1100万吨。

新榨季国内期末库存大幅增加

我们预计2017/2018榨季全国食糖供应量为1610万吨，需求量约1410万吨，供需预计过剩120万—200万吨，期末库存同比将大幅增加，郑糖进入空头趋势。

新榨季中国食糖产量较为乐观。2016/2017榨季广西甘蔗收购价格提高到480元/吨左右，农民种植意愿增加，预计全国糖料种植面积或增加10%以上。结合主产区糖料生长情况，预计中国食糖产量将增加至1100万—1150万吨。食糖消费或维持疲弱态势。我们预计2016/2017榨季国内食糖消费量为1410万吨，低于上榨季的1450万吨；2017/2018榨季或维持这一水平。

政策利好已被市场消化，政策的不确定性下降。自2017年5月22日起，商务部对进口食糖产品实施保障措施，配额外进口关税大幅上调，进口量大幅下降，配额外进口成本大幅增加，对食糖价格形成较大支撑。而目前政策利好已经完全被市场消化，预计新年度进口量同比持平，政策的不确定性下降。

抛储施压糖价。我们认为新榨季国储将抛储70万—120万吨（2017年三季度抛储算入新榨季销售），但后期若价格下跌，国储是否会继续抛储以及抛储数量和节奏都对食糖价格形成较大影响。

内外价差巨大，打击走私的难度增加。根据第三方机构的数据显示，2016/2017榨季走私到中国的食糖数量预计在200万吨；我们预计新榨季走私量或下降至150万吨左右，主要因打击走私力度增强。自2016年开始，打击食糖走私力度加强，但走私仍没有完全消除，在阶段性下降后又会再次抬头。目前，内外价差继续拉大，走私利润增加，走私渠道呈现多样化，打击走私的难度也将增加。