近期人民币强势升值，将汇率推升至近两年的高位，人民币贬值预期被升值 预期所代替，内地净结汇额开始连续出现正值。九月份人民币连续的涨势给监管 者带来了不安，经过连续十一日的上涨之后，9 月 11 日央行出手进行干预。具 体措施为调整外汇风险准备金率以及对外金融机构境内存放准备金率政策，将外 汇风险准备金比例由 20%降为零，并取消了境外金融机构境内存放准备金的穿透 式管理。9 月 12 日开始，人民币对美元中间价开始连续走低，由当日的 6.4997 一路回落至 9 月 19 日的 6.5846。

数据来源:Wind, HTI Macro Research 

数据来源:Wind, HTI Macro Research 

预防人民币再现单边升值预期

2017 年 6 月以来，人民币出乎意料地升值彻底打破了由贬值预期所引发的内 地外汇供需失衡局面，内地结汇已经基本稳定。决策者对资本跨境流动的警惕性 已经大为减轻。原有的 20%的外汇风险准备金政策存在意义变得越来越小，所以 才有 9 月 11 日的外汇风险准备金政策的调整。但透过此操作，我们可以大致看 清央行意图:抑制人民币升值步伐，以防止市场出现单边预期。

为什么需要对近期人民币持续升值“踩刹车”呢?首先，这是由于人民币 单边升值过猛有悖于汇率基本稳定、双向浮动这一央行汇改导向。回顾 2005 年 7 月汇改以来，人民币对美元先后大致经历了以下几个阶段(见图三):强势升 值期(2005年7月到2008年6月)、平稳过渡期(2008年6月到2010年7月)、 弱波动升值期(2010 年 7 月到 2015 年 8 月)、波动贬值期(2015 年 8 月到 2017 年年初)以及最近的升值期(2017 年 5 月底至 9 月初)。人民币汇率由单边升值 改为双边波动，而且我们发现自 2010 年弱波动期以后，人民币汇率双边波动幅 度开始加大。

通过分析人民币兑美元价格及波动幅度的规律，我们可以看出央行总体改 革大方向是朝着以双边波动代替单边波动，减少干预，基本实现人民币价格由市 场机制决定，也就是所谓的“清洁浮动”的目标。

我们将实际人民币中间价与模型所拟合的市场均衡价格作比较，可以发现 阶段性的特征(见图四)。比较明显的是在 2016 年人民币对美元中间价低于模型 拟合的均衡值的次数增多(偏离点多处于 0 值分界线之上)，代表了人民币中间价被显著低估。而进入 2017 年特别是最近一段时期，人民币对美元中间价则高 出市场均衡值的次数明显增多(偏离点多处于 0 值分界线之下)。

基本面决定汇率定价作用增强

这说明人民币对美元价格短期内的连续单边升值偏离了市场均衡价格，市场 对升值预期开始由弱转强，升值压力逐渐出现。 而人民币单边升值的预期一旦 形成，将对国内出口带来非常不利的影响，并对未来国内经济增长带来压力。而 且市场单边升值预期，容易招来投机套利者入场，给汇率体系带来不稳定潜在因 素。 所以，为了避免短期急速升值的局面，央行及时地在政策上进行微调，改 变了外汇风险准备金制度，试图引导市场上的人民币预期朝向正常轨道。 

数据来源:Wind, HTI Macro Research 

数据来源:Wind, HTI Macro Research

除了双边波动趋势逐渐增强这一趋势之外，经济基本面因素在人民币对美 元定价中发挥的作用也越来越显著。我们将加入了经济基本面的人民币价格预测 模型与剔除掉经济基本面的预测模型加以对比，可以发现前者的预测能力明显优 于后者。这说明人民币定价越来越反映出基本面的变化趋势，逐渐向市场定价机制靠拢。

2017 年下半年至 2018 年初，人民币对美元价格模型预测均衡值为 6.5 左右， 9 月中旬时汇价已经接近此均衡值。通过汇率均衡价格模型，我们发现前期人民 币过度贬值的偏差基本已经得到纠正，上半年国内经济的良好走势在近期的人民 币价格中也得以充分体现。目前阶段，人民币对美元既没有过度高估也没有过度 低估，所以未来人民币对美元继续强势升值的几率不大。考虑到内地经济下半年 增速与前期相比有可能放缓，且物价指数有机会抬升;外围美联储缩表在即，美 元继续贬值下行的空间有限。我们预计第四季度至明年年初人民币兑美元价格将 弱于模型均衡值，且偏离程度有可能加大(见图六中红线偏离于蓝线上方)。在 双边波动及市场机制指引下，人民币单边升值及单边贬值的几率都不大，而最可能是在模型预测均衡值附近小幅波动。 

数据来源:Wind, HTI Macro Research 

数据来源:Wind, HTI Macro Research