多年以来，绿地控股在人们心中的印象，尤为低调。

它既没有万科的王者之气，没有碧桂园的清新之风，也没有绿城宋卫平的情怀，以及融创孙宏斌的“江湖本色”……

但这并不妨碍它每年默默地拿地卖房、不断地扩张。甚至，在2014年，其销售额一度超越了“宇宙第一房企”万科。

然而，短暂的高点之后，绿地控股却似乎进入了迷途，子公司接连陷入债务泥潭。先是于2016年发生“云峰债”事件，如今，又曝出4.575亿元违约。

其股价自2015年来，也一蹶不振，与恒大、万科等形成了鲜明对比。

曾经的王者，到底怎么了？

辽宁绿地4.5亿债务压顶

10月10日，绿地控股（600606.SH）发布公告，称旗下子公司绿地辽宁投资建设控股集团（下称“辽宁绿地”）下属个别企业发生逾期借款，金额为4.575亿元。并且，截至9月30日，上述逾期借款中仅解决8350万元，其余逾期借款按计划在2017年末之前予以妥善解决。

值得注意的是，绿地控股2017年上半年实现归属净利润46.6亿元，4.575亿元虽然不会产生太多影响，但毕竟不是一个小数目。

进一步拆解该笔违约，野马财经（微信公号：ymcj8686）发现，问题早在两年前就已经产生，并不断发酵。

违约欠款源于辽宁省本溪山水城项目，该项目投资级别为100亿元，于2010年开工建设。

然而，2015年9月，突然传出工程因资金问题停工，甚至“大量已交付购房款的业务迟迟无法拿到新房”的新闻亦出现在当地媒体。

不仅如此，还曾有本溪市金昌石油化工有限公司负责人在人民网地方政府留言板爆料，称本溪绿地山水城项目拆迁补偿至今没有到位，导致金昌石化停工多年、陷入困境。

上图截自人民网地方领导留言板

而后在2017年9月本溪市人民政府办公厅回复了该负责人的留言，留言道出了本溪绿地的窘境。

上图截自人民网地方领导留言板

绿地控股2017年半年报，披露了更加详细的信息。

截至今年上半年，辽宁绿地已逾期未偿还借款4.575亿元，其中短期债务达2.475亿元，而逾期长期债务为2.1亿元。

已逾期短期借款（2017年半年报）

已逾期长期借款（2017年半年报）

而直到10月10日公告，显示仅有8350万元得到解决，剩余数字计划在2017年末之前妥善解决，至于如何解决，绿地控股相关人士表示：“绿地本溪债务的问题，以公司澄清公告为准”。

云峰债“弃车保帅”

其实，辽宁本溪项目，并不是绿地控股第一次面临债务问题，2016年，还曾发生过一起更加轰动的“云峰债”事件。

当年2月，上海云峰集团66亿元企业债违约，这一数字已经足以令人咂舌，而引发市场更多议论的，则在于违约的原因。

2015年，云峰集团发债之时股东有三家，分别为绿地资产控股（34%）、上海绿地商业（20.5%）及云峰集团员工持股会（45.5%）。

其中，上海绿地商业为绿地控股旗下子公司，绿地资产控股与绿地控股没有直接股权关系，但法定代表人皆为张玉良。

并且，早在2009年12月，绿地资产控股曾与绿地控股子公司绿地控股集团（下称“绿地集团”）签订《委托经营协议》，将云峰集团全权委托给绿地控股经营管理，也就是说，通过“持股+托管”的途径，绿地控股共计控制云峰集团54.5%的股份，并将之进行了并表。

背靠实力强大的绿地控股，云峰集团债券发行自然被认购一空。然而，2015年10月，绿地控股突然抛出一则公告，解除了上述托管协议，不再控制上海云峰，并将之移出了合并报表范围。

而没有了大树的荫护之后，云峰集团的财务状况浮出水面，2015年第三季度其负债率高达85%。

高企的负债以及绿地控股的抽身，直接引发了挤兑，一时间，银行抽贷、私募回售，公司应接不暇，被迫违约。

且野马财经注意到，直到2017年年中，云峰集团的债务危机一波未平一波又起，新的债券“14云峰PPN002”被提示了兑付的不确定性......

举债扩张效率偏低

子公司接连陷入债务泥潭，作为房地产行业的龙头，绿地控股到底怎么了？

实事求是地讲，具体到文章开篇提到的辽宁绿地债务的话，宏观因素是一个绕不开的原因。

据本溪市政府官网数据显示，2016年，辽宁省本溪市固定资产投资下跌过半，商品房销售面积也下跌了40%以上，房价普遍下跌了20%。

而绿地控股2016年年报显示，东北地区营业收入33.8亿元，负债总额488亿元，利润-5.5亿元，成为整个公司唯一亏损的业务区块。

不过，外在因素固然不可忽视，绿地控股自身呢？

8月25日，中金公司研究部发布的一份报告直言：“债务逾期反映了一个事实，即绿地控股对子公司的管理有些松软。投资者应该关注该事件是否会使绿地内部的流动性状况恶化。”

从财务状况来看，绿地控股2017年上半年资产负债率为89.05%，剔除预收账款后为85.06%，在同级别公司中，则处于较高水平。

更加重要的是，其利息保障倍数为2.37，同比下降23.3%。

所谓利息保障倍数，是指“息税前利润/利息”，即利润和借款的比例，因此肯定越大越好。

而A股几大重要房企中，金地集团（600383.SH）为2.64、保利地产（600048.SH），万科A（000002.SZ）更是高达10.19。

简单来说，即绿地控股的借债使用效率，还有不小的提升空间。且这一点在综合毛利润率上也可以体现：保利地产30.8%，金地集团53.94%，万科A为24.8%，绿地控股14.26%。

对于这一现象，绿地控股向野马财经表示：“绿地控股是多元化的上市公司，房地产只占营收的一半多点，用整个上市公司的相关毛利率指标去和房地产行业比，不合适也不科学。可以根据定期报告内分行业的房地产业务部分进行比较。”

而仅以房地产项目毛利率做比较的话，万科A为24.49%，金地集团29.59%，绿地控股22.99%，尚可接受。

在金融降杠杆的大背景下，大量借债的发展模式已不受鼓励，包括地产公司在内的各行业都在努力还债，如中国恒大（3333.HK）在今年就清偿完毕多年积压的永续债，积极降低负债率，剔除预收账款后资产负债率为75.5%。相比起来绿地控股资产负债率还处于较高水平，对于如何降杠杆，绿地控股相关负责人表示：“这是一个比较系统性的问题，一两句可能也不太能解释清楚。” 。

此外，近年来，绿地控股融资方面亦遇到了一些状况。

2015年12月，绿地控股抛出301.5亿元的定增计划，但之后尽管融资总额一降再降，至110亿元，但最终没有了下文。

与此同时，2016年4月1日，其拟发行的100亿元公司债并获得了监管层批准，但进入认购阶段后，亦迟迟没有进展。

毫无疑问，随着宏观调控的不断推行，当下的房地产市正发生着深刻的变化。