9月中国PPI同比再度上升到了6.9%，但CPI同比依然徘徊在2%以下。事实上，通胀分化的又岂止是中国，欧美等海外各国的通胀形势也面临同样的问题，各国央行为达到2%的通胀目标奋战多年，今年以来PPI是起来了，但CPI仍在低位徘徊。全球通胀到底怎么了？CPI和PPI分化背后的原因是什么？未来通胀如何走？我们先来分析下中国的情况。

1.中国:非对称的涨价，分化的行业格局

1.1 上游行业推动，PPI再度大涨

生产资料推动我国9月PPI环比上涨1%，同比进一步攀升至6.9%。从结构上来看，PPI大涨的贡献主要来自生产资料，生产资料价格同比从上月的8.3%上升到9.1%，其中采掘工业价格同比仍在17.2%的高位，原材料工业同比从11%升至11.9%，加工工业从6.4%升至7.3%。相比较而言，生活资料价格明显偏低，9月同比仍在0.7%的低位，其中食品类0.7%，衣着类1.2%，一般日用品类1.3%，耐用消费品类0%，均远低于生产资料的涨幅。

从行业来看，煤炭、钢铁、原油、有色和造纸是主要推动力量。9月黑金冶炼加工业和造纸业价格环比均上涨3.4%，有色金属冶炼加工上涨3.2%，石油加工业上涨2.9%，煤炭采选和油气开采2.6%，有色采选2.3%，黑色采选2.2%，涨幅最为明显。从同比来看，黑金加工、煤炭采选、有色加工价格涨幅均在20%以上，石油加工、油气开采、有色采选、造纸、黑金采选、化纤制造、化学原料和制品的价格涨均在10%以上。价格涨幅较大的行业基本都处于上游，而下游行业涨幅均非常有限，上游涨价向下游传导困难，例如医药制造、食品制造、运输设备、通用设备、纺织服装、烟草制造、汽车制造等行业价格同比涨幅都未超过2%。

1.2 CPI低位徘徊，价格传导有限

9月我国CPI环比上涨0.5%，同比再度回落至1.6%。从结构上来看，食品价格依然在拖累CPI。9月畜肉类价格环比季节性上涨0.9%，但同比跌幅仍在7.5%，猪肉价格同比仍在-12.4%的低位。我们在8月发布的《失灵的存栏，难飞的猪价！——对猪价和通胀的分析展望》专题中就明确指出，今年环保政策对猪价的影响要小于去年，在规模化养殖企业扩产增量的背景下，猪价并不具备大幅上行的基础，也难以推升通胀。9月鲜菜价格环比下跌0.1%，鲜果价格上涨1.9%，主要都是季节性波动，唯独蛋价环比上涨了5.3%，仍在反弹，但10月的高频数据显示蛋价已经开始回落。整体来说，9月食品价格环比上涨了0.5%，但由于去年基数偏高，同比跌幅反而扩大至1.4%，食品价格仍偏弱，是CPI的主要拖累。

非食品方面，服务类价格涨幅明显。9月服务类CPI环比上涨了0.7%，同比从上月的3.1%攀升至3.3%。服务类价格增速较快一是反映了我国人口红利逐渐消失、劳动力成本在逐步提高，例如9月家庭服务价格同比增长了4.3%，衣着加工服务价格增长3.7%。服务类价格上升也有制度改革的因素，例如9月医疗服务类价格环比大涨2.7%，同比飙升至9.2%，主要是受到医改政策的影响。此外，教育服务价格的环比上涨主要是季节性因素导致的，对同比影响较小。

CPI中非食品类消费品价格同比仍在1.7%的低位，来自PPI的传导非常有限。与PPI的内部结构一致，上游的涨价对下游消费品的价格传导也非常有限。9月PPI中非食品类生活资料价格同比仅0.7%，CPI中非食品类消费品价格同比也只有1.7%，与上游行业涨价的幅度不可同日而语。上游涨价对下游影响最明显的还是体现在能源类消费品，受油价上调影响，9月交通工具用燃料价格环比上涨1%，同比涨幅仍在5.1%。但由于燃料占比较小，难以推升整体CPI。

1.3 供需矛盾主导，涨价并不对称

上游涨价较多，中下游涨价幅度却有限，根本原因在于货币刺激增加了地产、汽车和基建需求，对上游商品需求有支撑，但是与地产、汽车、基建不那么相关的需求被挤压而偏弱，难以支撑下游的普遍涨价。与此同时，受环保、去产能等政策的冲击，今年上游行业的供给整体受到压制，也支撑了上游的涨价。例如今年前八个月有色采选工业增加值累计同比减少了4.7%，黑色金属采选减少2.9%，油气采选减少2%，煤炭采选减少1.5%；黑色金属冶炼加工增加值仅增长0.7%，有色金属冶炼加工增长1.8%，增幅均偏低。

在非对称涨价的背后，上游行业利润改善，而中下游行业的利润空间受到挤压，利益分配格局发生变化。例如从16年初至今年7月煤炭采选行业的毛利率提高了41%，黑金冶炼提高25%，油气开采10%，有色冶炼9%，黑金采选7%。但中下游行业的毛利率除了医药、专用设备、化学、造纸等极个别提高外，其它基本都在下降，电力和热力生产首当其冲，降幅高达32%，印刷业降幅6%，仪器仪表、木材加工和燃气生产均降5%，金属制品3%，家具制造2%，运输设备1%，通用设备、食品制造毛利率也有下降。所以涨价的结果是上游经营状况改善，但中下游经营状况却在转差。

2. 海外:中国影响推高PPI，内需拖累的CPI

与中国类似，欧美等发达经济体也出现了PPI回升至高位、但CPI仍在低位的现象，背后的原因是什么呢？

2.1 中国因素主导，PPI大幅回升

PPI受到大宗商品价格的主导，近两年均出现明显的回升。从历史上来看，各国PPI同比走势基本上是保持一致的，这是因为它们都主要受到大宗商品价格走势的主导，而大宗商品又是一个全球定价为主的市场。16年以来，大宗商品价格触底反弹，各国PPI也大幅回升，中国PPI同比在年初最高达到7.8%，美国最高达到5.7%，欧盟最高达到5.2%，日本3%，当前各国PPI虽整体有所回落，但仍处于高位区间。

而中国占据着全球大宗商品需求的“半壁江山”，对价格的影响非常大。作为经济增速飞快的发展中国家，中国的房地产和基础投资增长均非常迅速，再考虑到巨大的人口基数和经济体量，我国对大宗商品的需求量非常大。根据我们的测算，中国对稀土的消费量占全球的67%，对铝的消费量占比54%，镍51%、铜50%、锡49%、锌48%、铁45%、铅41%，基本上都在50%左右。除了金属类大宗商品，2002年至今全球原油增量需求的近40%来自中国，所以油价回升不仅与OPEC限产有关，也有中国需求增长推动。所以我们可以看到一个有意思的现象，近些年全球大宗商品价格走势和中国的房地产投资走势高度相关。

去年以来中国需求的改善对全球PPI的回升起到重要推动作用，今年年初过后，商品和全球PPI高位回落，也受到中国需求增速放缓的影响。当前国内限产带来的上游涨价，对其它经济体PPI亦有一定推升作用。

从美国和欧洲PPI上涨的结构也可以发现，本轮PPI上涨主要集中在上游大宗商品相关的行业。美国9月石油煤炭行业PPI同比仍在20%以上，油气开采9.1%，金属制品9%，采矿业6.8%；欧盟8月PPI同比涨幅前五个行业均与大宗商品相关，金属矿开采行业PPI同比18%，煤炭采掘15%，精炼石油11%，油气开采7.6%，金属制品5.5%。欧美PPI上涨结构与中国相似，也间接证明16年以来的中国房地产和基建刺激对全球商品需求的带动作用。

2.2 全球贫富差距扩大，CPI依旧低迷

发达经济体的CPI也在低位徘徊，难以大幅回升。受油价上涨推动，美国9月总体CPI同比回升到了2.2%，但是核心CPI同比已经连续5个月停留在1.7%。尽管PPI处于高位，但今年以来美国CPI相比去年整体却下了一个台阶。欧元区也是类似的情况，油价推动9月欧元区CPI同比达到1.5%，但是核心CPI同比却降至1.1%，仍处于低位区间。

和中国的情况很类似，CPI是消费者直接面对的价格指数，其处于低位区间，说明消费者的终端需求并不是足够强劲，而需求偏弱与老龄化、全球贫富差距扩大存在一定的关系。08年金融危机后，全球人口老龄化的程度不断加重，65岁以上人口占比从7.4%上升至16年的8.5%，中国的人口结构也在12年出现拐点。人口结构决定了经济的长期增长，全球开始面临需求不足的问题，各国开始了低利率的强货币刺激政策。但是事实证明，低利率对经济的刺激作用远远小于对资产价格的刺激，当前美国、欧元区的房价又回到、甚至超过了07年的水平，股市达到历史最高水平；中国的房地产价格也不断创出新高，股市也经历了一波大牛市。

但是与通过劳动分配收入相比，通过资产进行收入分配更容易导致贫富差距扩大。这是因为居民之间的原始资产是不平均的，由资产创造的收入依赖于资产的原始分布，通俗的说就是，富人原始资产较多，在资产升值时获益更大，而穷人原始资产较少，在资产升值中获益就更少。但是劳动创造的收入不那么依赖原始资产，富人和穷人如果从事同样的工作，获得的收入是一样的。劳动的收入和经济的增长更相关，但是低利率的环境对经济的刺激有限，却对资产价格的推升作用更大，加剧了贫富差距。例如，根据World Wealth and IncomeDatabase的测算，2002年美国收入最高10%的人获得了全国43.11%的收入，到2015年这一比重增至47.81%。

但是富人的边际消费倾向要低于穷人，且富人数量有限，所以整体来说经济整体需求仍然偏弱，这或许是全球CPI持续低迷的深层次原因。

3.未来如何走？PPI向CPI收敛

所以全球PPI高位反映的是大宗商品市场的回暖，背后离不开中国房地产和基建刺激、以及环保限产的影响。CPI低位反映的是在全球老龄化加剧、贫富差距扩大的背景下，中下游其它需求依然偏弱。未来通胀会如何走？我们认为在下游需求偏弱的情况下，上游的涨价其实是难以持续的，且中国房地产和基建刺激的需求也在走弱，预计全球PPI大概率会向CPI收敛。

就国内情况而言，去产能、环保限产等政策会延缓PPI下降的速度，却难改下行趋势。9月底国内油价上调，10月以来钢价、煤价小幅回升，但去年基数仍高，预测10月国内PPI同比涨幅或回落至6.2%。10月以来菜价季节性回升，猪肉价格微涨，但水果、蛋价回落，预测10月国内CPI同比或将稳定在1.7%。

4. 货币政策依旧中性

此外，就国内的货币政策而言，CPI低位徘徊，PPI再度回升，通胀继续分化，央行货币政策态度未变。近期央行行长周小川表示，中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策，补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。9月末央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，本次降准释放流动性规模非常有限，绝非大水漫灌，且对应的基础货币需要到18年初才能释放，远水难解近渴，当前央行仍在“削峰填谷”，DR007仍在2.8%-2.9%附近，货币政策依然是中性态度。