投资逻辑

澳门博彩市场VIP业务超预期，中场业务较为稳定： 2017年8月及9月澳门幸运博彩毛收入增速分别为20.4%/16.1%，前三季度累计增长18.9%。8月为澳门旅游旺季，8月旅游市场受台风影响较小，入境游客出现下降，但留宿游客维持上涨态势。9月淡季增速达到16%，高于市场预期15%，淡季表现超预期系VIP业务和高端中场的贡献。Q3VIP收入为386.87亿澳门元/+35%，中场业务收入为250.92亿澳门元/+6.7%，其中VIP业务占比为57.7%，中场业务收入占比为37.5%。中场业务与访澳过夜游客之间的关联性较强，随着澳门交通设施的完善将带动游客人次的增长，中场业务将有所受益。

VIP业务所服务的人群为高净值人群，由于内地的基建及房地产带动了上下游的兴起，内地经济的良好表现直接带来了高端业务的发展。从数据角度来看，VIP业务GGR增速与国内的PPI走势和房价涨跌存在关联性，我们认为VIP业务的收入增速数据相对于国内的PPI数据存在一定的滞后性，滞后周期约为6-9个月，同时资本管制政策的加强将加大VIP业务的业绩风险。

三亚免税店销售额前三季度增长30%，考虑日上并表影响前三季度业绩增速约为26.5%：2017年9月三亚免税店接待进店人数35.19万人次，购物人数达到7.1379万人次，购物比例达到了20.3%。实现销售额3.8912亿元/+56%，人均消费金额为5451.46元，受益于9月三亚的免税店店庆优惠活动，销售额高增长。2017Q3三亚海棠湾免税店实现销售额11.59亿元/+52.5%，1-9月销售额43.29亿元/+29.6%。预计旅行社及传统免税业务平稳增长，业绩增速分别为5%、8%，离岛免税得益于市场化经营管理及规模提升带动毛利率上升，预计30%的销售额增长对应于业绩增速40%，考虑日上并表前三季度业绩增速约为26.5%，剔除日上并表影响下前三季度业绩增速约为18%。

酒店板块行业及公司经营数据向好，国内经济的复苏和消费升级带动酒店需求旺盛：8月酒店行业量价齐升带动RevPar达到248.52元/间，同比及环比分别为5.8%/4%。由于酒店的成本相对固定，收入的提升带动客房成本率下降，8月客房成本率为10.51%，同比及环比分别为5.99pct/1.47pct。量价提升以及成本端的改善足以证明酒店行业的复苏是良性结果，酒店行业的高增长主要得益于大众旅游市场和商旅客户的消费升级，这部分客群基数较大，为酒店行业持续发展提供动力。锦江股份8月经营数据表现亮眼， Revpar数据来看锦江股份的全品牌均得到增长，中端酒店继续发力，锦江都城和铂涛系旗下的中档品牌的Revpar增速创新高。经济型酒店受益于国内经济的回暖和大众旅游市场的蓬勃发展，中端酒店的供需驱动带动其持续增长。受益标的为首旅酒店及锦江股份。

出境游目的地发生结构性转变，欧洲游持续火爆：监测欧洲目的地国家的数据来看，1-8月内地赴欧洲地区的到达游客人次增速为52%，过夜游客人次增速为33.3%，远高于其他客群国家的人次增速。内地赴欧洲游高速增长的原因主要有三点：1)2016年欧洲市场受到恐袭影响，基数较低。随着目的地的推介和游客的心理预期转变后欧洲市场再次受到国内游客的青睐，总体来说欧洲市场的旅游体验和资源是游客增长的源动力。2)目的地结构性的转变，由于地缘政治影响，内地赴日韩的旅游需求一部分转化为欧洲游，需求的转化需要人均收入水平的提升来支撑。1-8月港澳台接待内地游客4504.38万人次/+1%，高基数及签证政策为主因。日本接待内地游客488.24万人次/+8.9%，，韩国接待内地游客人次215.8万人次/-55.4%，政治性因素限制内地赴日韩的旅游市场。泰国1-8月接待内地游客663.3万人次/-0.3%，受制于高基数、老国王逝世以及打击低价团等因素，越南接待游客265.3万人次/+51.4%。3)欧洲的大力营销以及航线的增加，2018年为中欧旅游年，欧洲国家在签证和其他方面给予国内游客优惠以及支持，从而吸引更多的中国游客。

传统观光景区出现分化，承载量存在瓶颈：传统观光景点接待游客增速相对稳定，但景区承载量制约景区的发展，从黄金周数据来看重点的景区均出现接待瓶颈。1)黄山旅游： 8月份，黄山市共接待游客742.47万人次/+9.2%。按照历史渗透率(黄山风景区占黄山市的比例)的角度来看黄山景区1-8月接待游客人次约为253.96万人次/+ 19.5%。假设2017年9月的游客人次与去年持平(40.81万人次)，2017年前三季度黄山景区接待游客约为294.77万人次/+16.3%，预计黄山旅游上市公司前三季度的业绩增速约为17%。2)长白山：2017年1-9月长白山景区共接待游客191.4万人次，同比减少0.8%。长白山的旅游旺季集中在每年的三季度，游客人次较去年水平有所下降，同时2016年12月皇冠假日酒店投入运营后折旧摊销对前三季度的业绩存在影响，综合考虑游客人次及折旧摊销预计长白山上市公司前三季度的业绩增速约为15%，业绩增长的主要来源于长白山景区的委托管理。

投资建议

结合三季报业绩预测情况和四季度的旅游市场情况来看，我们对于细分板块的推荐顺序为免税板块、酒店板块以及出境游板块，港股领域为博彩板块。个股方面的投资主线为：1)A股：四季度的旅游行业相对淡季，价值投资更为重要，把握各个细分板块龙头标的，我们四季度重点推荐17-18 年经营业绩稳定、估值在安全边际内且有新的外延预期催化剂的标的：中国国旅 (海南离岛免税政策预期放开、三亚店稳增长、毛利率提升、2018 年上海机场免税店招标、市内免税店落地预期)、锦江股份(酒店行业复苏、中端酒店规模大、国企改革)、首旅酒店(酒店行业复苏、并购如家实现业绩高增长、市场化运营机制)、黄山旅游(三季报业绩稳定增长、杭黄高铁、东黄山项目、休闲景区合作).2)港股：博彩板块受益于行业复苏，建议关注未来有赌场规划落地的银河娱乐以及以中场业务发展为主的新濠国际发展以及金沙中国。

中国国旅：公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升：1)三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2)毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到55%。3)市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。

锦江股份： 1)中国酒店行业结构发生转变，以中产阶段为客户基础的中端酒店市场迎来发展黄金期；2)锦江酒店布局全产业链，完成了对国内中端龙头维也纳酒店集团的并购以及铂涛集团的收购，将一部分经济型酒店升级为中端酒店。重点发展中高端酒店品牌为主，自2016年三季度开始经营数据较为乐观；3)公司估值水平相对较低，PE(TTM)仅为37.8倍，远低于首旅酒店，同时EV/EBITDA为19倍，低于华住酒店水平。

首旅酒店：1)酒店行业受益于国内经济回暖及消费升级，尤其是中端酒店领域，供需缺口支撑业绩增长。经济型酒店和中端酒店品牌正是公司所重点布局领域，受行业趋势影响经营数据和市场表现优异。2)并购如家实现业绩高增长，首旅酒店与如家的整合具有较大的互补性，如家以经济型和中档酒店为主，首旅以首旅建国为核心，整合后能够实现全品类配置，打通销售、会员以及营销系统，实现规模和效应的提升。3)市场化机制和激励措施带动首旅及如家的员工积极性，加快两大品牌的融合，减少内部改革阻力。

黄山旅游：1)内生业绩增长稳定，2017年前三季度业绩增速约为17%：2016年二三季度因暴雨天气对山岳型景区的影响较大，游客人次增速仅为3.7%。2017年前三季度游客人次增速约为16.3%，预计前三季度业绩增速约为17%。2)整合宏村及太平湖优质资源，联合周边资源实现全域旅游：人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补，景区经营较为成熟。在黄山风景区人次增速放缓的背景下，公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。3)杭黄高铁预计2018年6月开通，东黄山景区规划已通过安徽省住建厅审批，山下小镇整体设计方案已确定。4)实施高管年度绩效考核办法，通过实行高管激励机制来带动公司治理的改善和业绩提升，推动公司管理层在开源节流方面对公司盈利潜力的挖掘。

风险提示

天气等不可抗力事件的发生；景区承载力存在上限。