企业盈利改善，谁在窃喜，谁在忧虑？

海通证券固收姜超、朱征星在研究中指出，今年以来企业盈利改善的逻辑有二：供给收缩，地产驱动。

以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善，不过下游行业中，涉及民生的“衣食住行”，只有“住”相关的生产商盈利大幅改善。

不过，供给收缩，利好了中上游，却挤压了下游利润；地产销量持续下滑，地产驱动下的盈利改观是否持续，也尚存疑。

供给收缩，首先体现在去产能的大力推进。钢铁煤炭在去产能的影响下供给收缩，价格上涨带动盈利回升。

钢铁去产能在今年7月已完成预定目标任务，还取缔了产能1.2亿吨的地条钢；截至7月底，煤炭去产能1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。

海通提到，同样在去产能的还有水泥、电解铝以及化工行业。2015年下半年以来电解铝产量增速逐渐回落，企业产能利用率逐步走高；而化工行业中众多子行业自发去产能，也显著改善了供求关系。

另一个重要的盈利改善驱动力，来自基建、地产相关行业。海通指出，今年一二线地产销量虽然持续负增长，但上半年三四线销量维持较高增速，整体看地产企业盈利继续改善。

从建材、挖掘机到家电，与地产相关的行业需求旺盛，与“住”相关的生产商成为下游的唯一赢家，盈利大幅改善。

地产、家电中的空调和冰箱生产企业盈利改善明显；纺织服装以及食品饮料（除了白酒以外）行业盈利增速较低；汽车行业中整车业务只有商用载货车盈利实现20%的增速，乘用车、商用载客车盈利同比负增。

中上游涨价挤压下游利润

煤炭在去产能推进的背景下价格上涨，但燃料成本随之上升，火电、冶炼企业受拖累严重。

原材料涨价，产业链中具有定价权的企业，可以通过向上下游分摊成本而减少涨价对自身的影响。以家电行业为例，海通指出，家电行业的人工成本仅10%左右，其他主要是购进原材料成本，对铜、钢材、塑料、 铝都有大量需求。今年上半年，空调板块、家电零部件板块上市公司销售毛利率同比均明显下滑。

增加的成本除了会在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销，也可以通过涨价向下游销售商和消费者转移，目前不少家电企业仍在调高出厂价格，但是能否通过涨价顺利实现成本转移，还要考虑下游消费需求市场空间以及支付能力。

但对于竞争激烈、企业规模较小的行业，只能接受涨价带来的利润损失。例如纸价飞涨下的包装企业，中上游的纸厂市场集中度较高，主导了整个产业链；下游较为分散的包装企业只能被动接受涨价。

今年上半年造纸行业上市公司利润总额是去年同期的2.5倍，而包装印刷行业只增长了10%。

地产的驱动还能持续多久？

海通认为，地产相关行业盈利增速持续性不强。

比如家电、化工中的建筑用原料、建材行业，今年在地产投资增速尚稳的背景下销量均保持了较快增长，带动盈利增加；再往上游走，钢铁、煤炭、铝的需求也受下游地产景气度的影响。

然而地产大周期回落，如果明年地产投资持续回落甚至负增，相关行业下游需求随之萎缩。

海通认为，地产销量持续下滑已经接近半年，加上棚改货币化力度趋弱、房贷利率走高，地产销量下滑最终会带动地产投资回落。

地产开发投资完成额逐月下滑，今年1-8月地产开发投资完成额累计同比增长7.9%，全年看增速不错，但7、8月投资完成额较5、6月缩水一半，未来大概率会继续回落。