终端疲弱压制市场　　

在黑色系的几个主要品种里，螺纹钢被视为龙头品种，也就是说，螺纹钢价格的变动常常引领着其他品种。这主要基于以下几方面原因：一是螺纹钢上市最早，品种运作最成熟，参与者覆盖面更广；二是螺纹钢属于黑色产业链的中间品种，焦炭、铁矿石是其上游品种，焦煤又属于焦炭的上游品种；三是今年黑色产业链的核心矛盾集中在钢铁去产能上，驱动力更直接地作用于钢材。由历史走势来看，焦炭价格确实与螺纹钢呈现高度正相关。即无论从逻辑还是从实证方面来看，螺纹钢期价走势对焦炭期价有着重要影响。　　

图为焦炭期价与螺纹钢期价

商品期货研究领域有这样一句行话：工业品看需求，农产品看供应。螺纹钢作为工业品，需求一直是影响其价格走势的核心因素，而房地产行业作为螺纹钢最重要的下游行业，成为需求端的最重要变量。实际上，2016年以来，整个黑色系品种价格的上涨，均受益于房地产投资增速的回升。我们对相关指标进行研究后发现，房地产投资同比增速与螺纹钢期价之间存在高度的正相关关系，不仅在趋势上保持一致，而且在拐点出现时保持同步。　

图为房地产投资增速与螺纹钢期价

我们认为，四季度房地产投资大概率会继续下滑，也就是说房地产行业对螺纹钢的需求将继续下行，而从逻辑及历史规律来看，房地产投资的下行对钢价构成利空。

首先，数据显示，2017年1—9月，全国房地产投资增速为8.1%，4月之后，该指标持续下滑。从趋势的惯性来看，我们认为，1—4月9.3%的房地产投资增速，大概率是2015年年底以来这一波房地产回升周期的拐点，四季度将继续确认这一拐点。其次，房地产投资一向被视为房地产销售的滞后指标。数据显示，2017年1—9月，商品房销售面积为116006万平方米，同比增长10.3%。回溯历史数据我们可以发现，商品房销售增速的拐点出现在2016年4月，当月销售增速为36.5%。按照12个月的滞后期来看，2017年4月9.3%的房地产投资增速也符合拐点的时滞规律。最后，政府对房地产市场的调控政策还在加码，限购、限售、信贷控制等政策对房地产销售影响较大，进而影响房地产企业的投资热情。　　

图为房地产投资增速与房地产销售增速

总之，终端需求疲弱是9月以来钢价回调的主要原因，也是焦价回调的重要诱因，并且将来一段时间将继续压制焦炭价格。

钢厂限产利空焦价

我们发现，三季度房地产投资增速与螺纹钢期价出现明显背离，投资增速向下而螺纹钢期价向上。供需决定价格，既然需求与期价背离，因此我们认为两者背离的诱因来自于供应，而政策是影响供应端的关键因素。三季度钢材供应受制于四个方面：一是，中频炉清理余波影响还在，地条钢验收工作仍能引起市场的积极反应；二是，年度去产能目标提前超额完成，超出此前预期；三是，决策层关于电弧炉政策的强硬表态，打消了此前电炉产能增量较大的预期；四是，高利润确实会刺激企业增产，但钢厂增产空间受限。

四季度钢材供应端的变化，最关键的影响因素仍来自于政策，即“2+26城市取暖季限产”政策。按照《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的安排，相关城市陆续出台具体的钢铁限产方案。综合限产时长、限产区钢铁产能分布、限产力度等因素分析，我们大体可以估算，取暖季限产可能会造成3000万吨左右的钢铁产量下降，即政策可能导致供应端出现10%以上幅度的收缩，这将对钢价构成支撑。

因此，一方面存在钢厂限产支撑钢价，进而利多焦价的可能，另一方面也存在钢厂限产会造成焦炭需求量明显下滑，进而利空焦价的逻辑。　　

图为生铁产量累计同比增速与焦炭期货价格

与螺纹钢一样，需求变化也是影响焦炭期价的核心因素，而钢铁生产是影响焦炭需求的最重要行业。我们通过针对焦炭期货月度收盘价与生铁产量累计同比增幅的回溯，也可以看出焦炭期价与需求之间存在高度的正相关关系，相关系数在0.81左右。

也就是说，只要“2+26城市取暖季限产”政策如期执行，钢铁产量的下降就是必然的，而按照历史规律，焦炭价格下跌是大概率事件。

那么，“2+26城市取暖季限产”政策是否会如期执行呢？从最新的情况来看，政策不仅会执行且力度可能还超出预期。目前，已有部分本不在“2+26城市”名单里的城市准备制定限产方案，而本就在名单里的部分城市则提前执行限产措施。按照此前的方案，钢铁限产将于11月中旬正式启动，但邯郸武安从10月8日已经开始进行实质性限产，唐山部分钢厂自10月12日起也开始实施限产。也就是说，钢厂限产的范围和时间都可能超过此前的方案。钢厂限产本就对焦炭价格构成利空，超预期限产则构成更大的利空。

焦化限产不及预期

与钢铁一样，焦炭生产同样受到“2+26城市取暖季限产”政策的影响。我们需要综合评估政策对焦炭供需两端的影响。按照此前公布的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，焦炭需求端的限产力度（钢铁限产50%）大于供应端的限产力度（焦化限产30%）；从时间上来看，焦炭限产自10月开始，钢铁限产则要等到11月中旬。也就是说，从政策影响的角度而言，由于限产启动领先而力度相对较小，焦炭供应将先紧后松。

不过，从目前的情况来看，焦化行业的限产力度不及预期。按照政策要求，2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企业出焦时间均延长至36小时以上，位于城市建成区的焦化企业要延长至48小时以上。按照正常结焦时间24小时计算，出焦时间均延长至36小时以上相当于限产1/3，出焦时间延长至48小时以上相当于限产50%。但最新的数据显示，产能<100万吨的独立焦化企业开工率为70.56%，产能100万—200万吨的独立焦化企业开工率为66.9%，产能>200万吨的独立焦化企业开工率为78.89%。　　

图为独立焦化企业开工率变化

由于没有具体城市的焦化开工率数据可作比较，我们可以通过2+26城市的焦化产能在全国总产能中的占比，结合政策细则，来估算严格执行政策规定情况下焦化企业开工率的下降幅度。据统计，2+26城市的焦化产能在全国总产能中占比约在25%—30%之间，按照出焦时间延长33%计算，焦化企业开工率应该下降8.3%—10%；按照出焦时间延长50%计算，焦化企业开工率应该下降12.5%—15%。9月底，产能<100万吨的独立焦化企业开工率为75.92%，产能100万—200万吨的独立焦化企业开工率为73.32%，产能>200万吨的独立焦化企业开工率为86.12%，而当前开工率分别下降5.36%、6.42%、7.23%，普遍低于严格执行政策规定情况下应有的下降幅度。即使考虑到限产前产能利用率并非100%，上述结论仍然成立。而焦化限产力度不及预期，一是前期焦化利润处于高位，二是对结焦时间的监管可能存在一定的难度。

图为焦炭盘面毛利润变化

现货跟跌预期转弱

在需求下降超出预期、供应收缩不及预期的剪刀差下，焦炭期货价格出现持续回调，而现货价格亦连续下跌。近日，华东部分钢厂已将准一级焦炭到厂价下调至1980元/吨，累计降幅350元/吨，并且钢厂预期仍有下调空间。

我们认为市场预期转弱，除了以上所说的存在供需剪刀差外，还有库存积累和出口方面的原因。当前，我们可以跟踪的库存数据有三类：反映上游的国内独立焦化厂库存、反映贸易环节的港口库存、反映下游的国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数。最新数据显示，10月13日，样本内国内独立焦化厂库存总计为52.18万吨，环比上升12%，同比上升27%；焦炭港口库存总计为259万吨，环比下降3%，同比下降5%；国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数为12天，环比上升4%，同比上升100%。因此，当前独立焦化企业库存压力较大，钢厂焦炭原料库存充足，而中间环节基本维持在正常水平。即焦化企业出货压力较大而钢厂补库意愿较低，这使得本就处于产业链中相对强势地位的钢厂拥有了更多的话语权，持续下调焦炭采购价也就有了更多的底气。

出口方面，海关数据显示，2017年1—9月，我国出口焦炭数量累计574万吨，同比下降22.5%，即相较于去年同期减少了176万吨。虽然与产量相比，减少的出口量绝对数量并不大，但还是利空焦炭价格。

不过，市场变化总比研究报告复杂多变，即使我们列举了坚实的看空理由，但市场价格在多大程度上反映却很难量化，而主观判断则往往因人而异。正是这种差异的主观认知，使得市场在不同的价格水平上多空双方永远存在。因此，对市场中期看空并不意味着否定有短期反弹的可能性。实际上，在市场已经出现较大跌幅的情况下，在上文所述的主要理由中，若出现一些超预期的变化，很有可能诱发市场反弹。

因此，中期来看，我们认为焦炭市场仍然是利空因素占主导，焦炭期货价格仍有下行空间。结合技术图表来看，1500元/吨以下甚至是1400元/吨附近，可能是远期目标位。但对于参与者来说，在当前价位下追入空单并不是理想选择。而如果一旦市场因短线情绪变化而出现反弹，则可能提供比较好的入场做空机会。