最近，理查德．塞勒获得诺贝尔经济奖的新闻又实实在在地帮助行为金融学炒作了一番。越来越多的行为经济学家获奖也说明了这一领域已经开始逐渐被主流的经济和金融学所接受。虽然行为金融一直强调他们的研究并不是用来在市场大赚一笔（make a killing），但事实上华尔街一直在悄悄地将行为金融研究的成果应用到市场的操作。要知道，诺奖的标准是获奖的理论必须要经过市场的检验，这也是为什么很多理论在很早已经提出来，但往往是10-20年之后才获奖。

　　大家应该也注意到网络已经开始对塞勒利用其研究成果在金融市场大赚一笔产生了兴趣。最近网友翻出了塞勒创立的一家基金管理公司，Fuller & Thaler 资产管理公司，旗下担任投顾的基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund （UBVLX）的历史业绩。UBVLX是JP摩根成立的最早的行为基金，成立于1998年12月28日，从当时开始计算，若投入10000美元，到今年9月底就会有93244美元，回报率达到了惊人的832.44%。虽然在最近的5年表现不如巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦，但在一个10年的周期，UBVLX跑赢了伯克希尔。UBVLX基金的近10年的累计收益率达到159.93%，而同期伯克希尔的收益只131.93%。

　　其实塞勒并不是唯一试图将行为金融理论和研究应用到实践的大学教授。1994年成立的一个基金管理公司叫LSV 资产管理，三位创始合伙人是来自于学界知名的行为金融学者--Josef Lakonishok、Andrei Shleifer和Robert Vishny分别是伊利诺伊大学香槟分校、哈佛大学和芝加哥大学的金融学教授。他们名字的第一个字母组成了公司的名称。LSV资产管理公司的投资哲学是“系统性地利用影响到大部分投资者投资决策的判断偏差和行为弱点”。具体来说，这些“判断偏差和行为错误”包括“过度依赖以往股票的表现来推断未来的价格走势”；“错误地将一个好公司等同于一个好投资标的而不考虑其价格因素”等。核心策略是选择持有“冷板凳” （被低估） 股票，等待其不久将来的升值。 

　　在中国，很多主动管理基金也在积极寻找被市场低估的股票，持有等待价格的反转。除了如何判断股票是否被低估，另外一个很重要的点是了解这些股票为什么被低估，也就是说股价为什么这么低。理解被低估的原因对于执行这些投资策略非常重要，而行为金融的研究可以帮助我们找到部分答案。比如说，行为金融相信市场上很多投资者因为受到人类思维局限性或信息获取局限性的影响，在决策中犯下理性经济人不应该犯的错误。这些错误是系统性的，比如说大家都在追涨杀跌，所以他们的行为最终影响到股票价格，使得价格短暂偏离其基本面。这个现象和因为基本面的恶化而导致的价格下跌不一样，因为短暂价格偏离的现象可以带来股票价格后续的反转。

　　举个例子，投资者喜欢对上市公司按照某些特征进行分类，也就是我们常说的板块。而投资的情绪在不断变化，所以很容易在某个时期产生对某一板块的偏好，而在偏好品味在另一时期又转移到另一板块。对于风口上的股票，过度的追捧很容易导致股价被推高，偏离正常；而对于远离风口的股票，投资的唾弃也很容易导致股价被打压，偏离正常。明白这次股票价格上涨或下跌的原因可以帮助市场上一部分聪明的投资者利用市场情绪或行为偏差导致的股价定价不合理，从中获利。比如说，买入被低估的股票，持有等待价格的回转。

　　塞勒在他1985年的一项研究已经发现了这些现象。研究发现，过去收益表现好的股票往往会在未来三到五年期间收益会比较差，而过去收益表现比较差的股票则会在未来三到五年获得超额的收益，其原因在于过去表现好的股票会被大家列为好股票，得到市场广泛追捧最终造成估值被高估，未来收益的回转使得股票收益变负；而表现不佳的股票会造成悲观的情绪使得股价被过度打压和低估，最终收益会发生反转变正。基于学术研究，塞勒的团队提出了著名的“反向投资策略”（Contrarian Investment Strategy）。虽然没有公开的资料证明他自己的基金运作之中特别地使用了这些研究成果，但是他们基金的策略的确是利用行为金融研究新发现的市场价错误定价获利。UBVLX“行为”基金明确声明基金的策略是利用行为研究中新的发现指导投资，寻找市场被低估的股票和最佳的买入时间点。

　　那么，股票价格被推高或被打压是受到非理性投资者什么样的“判断偏差和行为错误”的影响呢？我简单介绍一下其他的一些行为金融理论对此的解释。一个流派的理论认为散户往往受到“过度自信偏差”的影响。体现在他们对于自己通过私人渠道或辛苦收集的信息的准确度过度自信。当市场的公开信息与他们的私人信息一致的时候，他们对于自己信息的准确度更有信心，所以好消息会推高过度自信进而推高股价；反过来，坏消息会过度打压股价。这就导致了股票回报短期的动量（momentum）趋势。

　　也许大家可能想，如果公开信息与私人信息不一致时候，会不会降低投资者的过度自信？那样，好消息和坏消息对股价的影响不就被相互抵消了吗？其实这个理论认为投资者同时受到另外一种偏差的影响，称为“自我归因偏差”。也就是说，我们往往会把成功归因于自己的功劳，而失败归因于外部的原因。比如说一个学生考试不好不会认为自己的不努力，而会认为在考试中受到了影响或者题目出得太偏门等等原因。当股票被这种过度自信越推（打压）越高（低）的时候，最终偏离了它的正常位置。这种没有基本面支持的上涨在未来的一天总会反转，回归到其真实的水平。价格的回顾形成了长期的价格反转。之前被高估的股票因此录得负收益，而之前被低估的股票录得正收益。

　　另外一个流派提供不一样的思路。他们认为散户的系统性错误来自于与LSV思路一致的“过度依赖以往公共信息（如股票的历史表现信息）来推断未来的价格走势”。这里有两种行为的偏差，一种称之为“保守性偏差”，也就是说对于新信息的内容太过于保守。比如说，当投资者接收到超出预期的好消息，“保守性偏差”使得投资者没有充足地反应这些信息，也就是说这些信息没有被马上反映到股票价格。

　　股票价格仍然是低的，当投资者慢慢地对这些信息作出反应后，价格也就慢慢地涨上去，所以形成了收益的短期动量趋势。另外一个行为偏差叫“代表性偏差”，意思是人们过于依赖小样本进行决策。比如说看到股票涨了几天就认为这个股票进入了上涨的区间。

　　如果一个公司连续发布了一系列的好消息，受到这种偏差影响的投资者就会认为公司的基本面理所当然发生了好转，进而对公司的股票产生过度反应，将股价持续推高，甚至远高于它的正常范围。从长期来说，投资者会意识到自己的错误，纠正价格，所以在较长的区间，价格也会出现一个反转，回归正常。这种情况也会导致过去表现好的股票往往在未来中长期间收益会比较差。

　　“行为策略”在像中国这样特别情绪化的市场上存在有非常大的应用价值。逻辑很简单，中国股市是以散户为主导的市场，而散户因为专业水平或信息渠道的局限，更容易受到行为偏差的影响。

　　如果这些散户在某些时点或对某些事件的反应是具有同步性（这种情况其实在市场是非常普遍的），那么这些散户就不应该被认为是散户，而是一个由千千万万个散户组成的“大机构”。他们的行为是完全可以影响到股票价格的走势，往往会推高或打压股票造成错误定价。但这些投资者的非理性行为注定要成为市场聪明投资者交易的对立面。聪明投资者可以通过了解这些散户的规律形成他们在市场逆向交易的策略。

　　其实，中国市场很多的私募基金都或多或少地利用行为金融的原理或研究成果在市场上进行操作。很多基金采用公司财务和市场价格的指标判断一个股票是否被低估。虽然没有深入地理解为什么这些股票会被低估但同样能够获利，但毫无疑问如果能明白价格变动背后的原因会帮助他们更好地判断自己策略收益的驱动力，提升策略在不同市场环境下的稳定性。中国市场为塞勒的研究和行为金融的实践应用提供巨大的想象空间。正如行为金融研究者所坚信的，一小部分聪明人可以利用非理性行为所造成的错误定价在市场上获利，特别像在中国这样特别情绪化的市场。也许这也是行为金融研究的魅力之一吧。

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学副教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)