2017年四季度全球宏观经济及投资策略展望

梳理今年以来的全球经济和金融市场，我们认为有三条主线：

一是经济逐渐从“后危机”时代走出。

2008年全球金融危机和2012年欧债危机之后，发达国家多年增长低迷、失业率攀升，而我国的过剩产能和地方政府平台负债等，也引起了市场对经济增长和银行坏账的担忧。

后危机时代有两个标志：经济上，杠杆高企、增长乏力；政治上，反全球化的民粹主义上升。去年底，对欧洲民粹主义政党上台的担心达到了高点。

当预期非常差的时候，略好的经济和政治形势对市场带来很大提振。总结起来，我们认为前三季度有三大亮点：中国经济和商品价格企稳，法国大选结果降低了欧洲政治的尾部风险，美国的投资有了起色。

二是全球低通胀持续。

去年底今年初，美国的核心通胀达到了2%的目标区间，当时市场上考虑的是，联储声称的通胀“对称性目标”到底会允许通胀超过2%多少。然而，今年以来美国核心通胀持续徘徊在1.5%左右，并没有起色。

为什么不断改善的就业市场没有引起工资通胀？低通胀到底是结构性的还是周期性的？美联储目前的答案是通胀是周期性的，也就是工资通胀会上升，核心通胀未来还将回升到2%左右。但耶伦也颇为坦诚地表示对低通胀的原因没有充分的自信，除了一次性因素外，或许也有其他全球性原因。毕竟，低通胀不仅困扰美国，欧元区和日本也是同样。

三是货币政策逐渐分化，总体仍保持宽松。

今年以来美联储两次加息，并且将开始缩表，全面实行货币政策正常化。欧洲开始考虑减少量化宽松的规模。日本则还在维持QQE。在低通胀的背景下，全球货币政策总体保持较为宽松。

在以上这三条主线的驱动下，尽管全球经济增速中枢比危机之前有所降低，资本市场的表现却非常强劲。全球股市、商品普遍上涨，债券收益也温和上升。市场环境似乎处于传说中的不冷不热刚刚好的“金凤花姑娘”（goldilocks）状态。

展望第四季度，我们认为今年以来的主线仍将延续。

一是全球增长预计继续稳固。美国2018财年预算案通过后，特朗普税改立法有望今年落地。减税对于激励美国企业投资的作用非常直接，利润汇回的税收减免也有助于资金回流国内进行投资，而企业投资的转好将进一步拉动就业、消费。税改如能落地，将是特朗普新政对美国经济最实质性的利好。

中国的消费和出口保持扩张，微观数据显示出工业企业利润有所回升，预计供给侧结构性改革将稳步推进。

欧洲经济逐步恢复，失业率持续下降，2季度GDP增长回升至2.1%，外需拉动贸易表现继续向好。欧元区的结构性问题仍然存在，但法国总统马克龙上台后选择了正确的问题解决方向，力推劳动力市场改革。欧元区虽在去杠杆，但银行贷款已开始增长。如果低利率能够持续推动信贷恢复和经济增长，欧元区有望实现“美丽的去杠杆（Beautiful Deleveraging）”。

日本经济基本面好转，安倍在刚刚结束的大选中获胜，“安倍经济学”仍将维持。

二是通胀可能温和回升，但预计不会太高。从长期因素看，原油市场的结构性变化使得能源不大可能像历史上那样对全球通胀带来很大冲击。另一方面，市场普遍认为科技进步和老龄化会持续拉低通胀水平。

从个别国家来看，美国劳动力市场已经接近充分就业，工资通胀有可能抬头，另外减税和财政赤字也具有通胀性质。再通胀的“特朗普交易”仍有空间持续。欧元区劳动力市场仍然存在松弛，但劳动力市场的改善将逐步减少通缩压力。

三是较为宽松的货币政策仍将支撑市场风险情绪。从市场上涨持续的时间、涨幅、估值水平等看，美股都走在前面。相对而言，欧股、日股、港股的涨幅和估值相对滞后。尤其港股，估值的绝对水平仍比主要发达国家和部分新兴市场便宜，与自身历史相比，处于略贵但不极端的水平。此外，资金流入仍将对港股构成支撑。

与此同时，我们也看到四季度有以下风险因素：

一是货币政策退出宽松的影响。美联储10月开始缩表，预计12月还有一次加息。就上述货币政策正常化的措施，美联储与市场做了较为充分的沟通；但往往只有到政策真正落实，才能知道影响几何。此外，缩表进程已被设定为规则，未来联储官员的倾向和言论等信息将对市场产生较大的影响，美联储主席的人选尤其重要。

二是市场估值较高，市场风险情绪有可能逆转。无论股市还是债市，波动率都处于非常低的水平。美国股市估值已经处于近10年最贵的时候，股价有可能需要等一等盈利。债市上，投资级公司债的久期较长。当货币政策紧缩程度超预期时，对股债的冲击都将很大。

三是美元可能走强，不利新兴市场。从经济基本面和货币政策来看，美国都走在欧元区前面，今年以来美元对欧元的弱势预计难以持续。美元一旦整体走强，将不利于新兴市场中基本面较弱的经济体。

基于上述判断，云锋金融四季度的战术资产配置（TAA）主要包括如下策略：

一是保持对股票的偏重，相应偏淡发达国家国债。

二是略微加大偏重港股的幅度。

三是基于对美元走强和国债收益率上升的判断，继续偏淡黄金。