中国平安主要业务分为平安寿险、平安产险、平安银行、平安证券、平安信托、平安资管、互联金融等几个板块。各业务板块性质不同，应分别估值。本文旨在通过中国平安各业务板块历史业绩增速及未来发展空间，推演出2020年合理估值。（保险公司的价值建立在各种假设的基础之上，我的估值是建立在假设的假设之上，请谨慎参考。）

一、保险发展空间

截止2016年底，数据显示，全球保险深度为6.2%，美国、日本、英国和法国2014 年的保险深度分别为7.3% 、10.8%、10.6%、9.1%，而我国的保险深度在2016年仅为4.16%，差距仍然较大。

2015年我国保险密度280美元/人为全球平均水平621美元的一半左右。美国保险密度为4095美元/人，日本保险密度为3553美元/人，根据“新国十条”，到2020年我国保险深度要达到5%，保险密度要达到人均3500元人民币。

作为全球人口最多的国家，近年来中产阶级的迅速崛起，提升了保险消费的发展空间。中国人均保费不及美国的十分之一。未来保险行业保费的增长将会是GDP的增长和保险深度的提升的乘积效应，行业发展空间巨大，十年内看不到天花板。

中国平安保费增速：

二、平安寿险

平安寿险是中国平安的核心公司，是核心价值所在，同时也是最为复杂的业务板块。因为寿险的保单缴费期和责任期都长达几年甚至几十年，所以利润是逐年释放的。

评价寿险公司一般常用的方法是：合理价值=内含价值+N*新业务价值。其中内含价值=调整后净资产+有效业务价值。调整后净资产按每年约5%取得收益，有效业务价值按11%贴现。总体来看，内含价值由于净资产的投资取得的收益和有效业务价值贴现的实现，大概每年自然增长约9%左右。新业务价值就是当年新卖出的保单在未来可以实现的可分配利润的贴现值，贴现率为11%。大致可以理解为当期创造的新利润，但需要在未来数年逐步释放。N就是要给新业务价值一个合理的倍数，相当于对别的股票的市盈率的估值。那么平安寿险这几个估值因素都是怎么样的呢？

1、首先看历史内含价值增速。

2017年底预计内含价值为5000亿元，2006年至2017年增长了17.66倍，11年年化增速29.8%，2012年至2017年增长了2.81倍，5年年化增速23%。

再来看一组数字：

2006年至2015年内含价值增速是27%。

2、再看新业务价值增速。

预计2017年新业务价值近700亿，2006年至2017年增长了13.76倍，11年化增速26.89%，2012年至2017年增长了4.4倍，5年年化增速34.5%。

再来看一组数字：

2006年至2015年新业务价值增速是22%。

3、其他偏差

除了内含价值的预期回报和新业务价值，寿险公司的运营偏差、投资偏差以及假设调整，也会影响到平安寿险的内含价值。

从历史上来看，平安的运营偏差、投资偏差，以及其他都是带来正向收益的。仅2017年上半年运营偏差+124亿，投资偏差+160亿。

为了谨慎，未来所有的偏差都记为中性，也就是没有正向影响，也没有负向影响。

4、如何估值。

为了更保守，我们对未来新业务价值增速取过去三个统计时段的最低值，即年化增速22%，那么2020年时的平安寿险合理估值是多少呢？

内含价值因为其净资产的投资收益率（约5%），以及有效业务价值贴现（贴现率11%）的实现，综合每年自然增长9%左右。相当于对一个ROE为9%的资产，我们给1PB的估值。新业务价值相当于一个每年净利润增速为22%的资产，我们保守给10倍估值，即合理估值=EV+10*NBV。（相当于给一个复合增长率22%的企业，给了10PE的估值，贵吗？）那么推演如下：

2017年：内含价值=4466亿*1.05+320=5009亿。

新业务价值为700亿。

2017年合理估值为5009+10*700=12009亿。

2018年：新业务价值700*1.22=854亿

内含价值=5009*1.09+854=6314亿

2018年合理估值为6314+10*854=14854亿。

2019年：新业务价值为854*1.22=1042亿

内含价值=6314*1.09+1042=7924亿

2019年合理估值为7979+10*1042=18399亿。

2020年：新业务价值为1042*1.22=1271亿

内含价值=7924*1.09+1271=9908亿

2020年合理估值为9908+10*1271=22618亿

三、平安产险

平安产险市场占有率从2013年17.8%，持续上升到2017年上半年的22.3%，趋势良好。2013年至2016年的净利润分别是58亿、88亿、125亿、127亿，2017年中期净利润69亿，同比持平，半年ROE（非年化）10.5%，年化ROE约18%，截止2017年中期，净资产约700亿。

对于一个ROE为18%的企业，近两年虽净利润增长有所停滞，但市场份额持续提升，我们就保守给12PE吧。假设未来3年净利润年化增长10%，则估值如下：

2017年：127亿*12=1524亿；

2018年：127*1.1*12=1676亿；

2019年：139.7*1.1*12=1844亿；

2020年：153.7*1.1*12=2028亿。

四、平安银行

中国平安持有平安银行股份约58%，截止2017年10月11日，平安银行市值1980亿，公允价值为1148亿。

平安银行当前PE为8.6倍，PB约为0.92倍。平安银行虽资产质量问题较多，但今年以来零售业务转型成效明显。假设未来三年平安银行每年净利润增长6%，且市场估值不变。那么2020年公司持有平安银行的价值为：1148*1.06*1.06*1.06=1367亿。

五、平安证券

平安证券净资产约268亿，2016年净利润22亿。得益于强大的互联网技术和低成本资金支持，2017年上半年市场交易份额2.32%，而去年年底是2.04%。当前证券行业平均PB1.75倍，平均PE为22.5倍。则按平均PB估值当前价值为469亿，按平均PE估值为495亿。考虑到市场份额的快速提升，给少许溢价500亿吧。假设未来3年证券行业净利润年均增速8%，则2020年平安证券的估值为：500*1.08*1.08*1.08=630亿。

六、平安信托

平安信托净资产约250亿，2017年上半年净利润22.6亿，同比增长152%。2016年净利润23亿。信托业净利润受投资收益影响比较大。就给个2PB吧。（安信信托是4.2PB），假设信托业未来三年业绩复合增长率为10%。则平安信托2020年的估值为500亿*1.1*1.1*1.1=605亿。

七、平安资管

平安资管管理资产规模稳步增长如下图：

2016年实现净利润22亿，2017年上半年实现净利润13.3亿，同比增长27%。给个10PE吧，未来增速按资产规模增速17%计算。则2020年的合理估值为：

22亿*10*1.17*1.17*1.17=352亿

八、平安租赁

截至2017年6月末，平安融资租赁总资产达1，403亿 元，较年初增长23.1%。2017年上半年实现营业收入 41.53亿元，同比增长46.9% ；净利润达8.52亿元，同比增长46.1%。2016年平安租赁净利润为13.5亿，同比增长108%。

看上去增速非常好呀，今年实现15亿净利润没有问题的，给个15PE吧，未来三年假设增速也是15%。则2020年的合理估值为：15*15*1.15*1.15*1.15=342亿。

九、陆金所

陆金所的增速看上去很漂亮。

网络上一查，陆金所去年年底的估值是2000亿，又过来一年估计又高了吧。中国平安持有陆金所股份比例为44%，这一项估值差不多有1000亿。未来三年给15%的复合成长应该不太过分。2020年的估值为1000*1.15*1.15*1.15=1520亿。

十、平安好医生、金融一账通

目前还没有什么盈利，就白送了吧。

十一、2020年中国平安的合理估值

综合上述二至九项，2020年中国平安的合理估值为：平安寿险22618亿+产险2028亿+银行1367亿+平安证券630亿+平安信托605亿+平安资管352亿+平安租赁342亿+陆金所1520亿=29462亿。按总股本182.8亿计算，合每股价值161元。与当前收盘价55元相比，涨幅空间为193%。三年复合年化收益率为43%

若小账户打新未来三年收益率为20%，则未来三年的收益率为193%*1.2=232%。年化收益率49%。

十二、其他讨论

1、低估值的原因：我们认为平安的市值没有充分体现其价值，主要原因有以下几个：一是平安的盘子很大，盲投资金（傻钱）对其影响非常小；二是还是平安的盘子很大，投机资金无法撼动其市值，一般参与度很小；三是最主要的原因，保险股特别是寿险股比较复杂，大部分所谓的价值投资者只会用PE和PB估值，盯着利润出水口，而看不到蓄水池的大幅增长，造成了评估误差。作为为数很少的AH折价或平价股，也在一定程度上印证了外资可能比国内的投资者更聪明一些。

2、未来中期股价催化因素：一是作为保险提计责任准备金的参照指标，十年期国债750日均线即将在四季度拐头向上，未来数个季度的责任准备金将不需要再提计，甚至可能会释放，对造成当期利润大幅增长。看PE投资的价值投资者大概率会来。二是个税递延型养老保险将推出，进一步鼓励通过商业保险养老，提升大众购买保险的吸引力。三是陆金所、平安证券等子公司的上市重估，对股价的提升作用。四是随着A股的逐步开放，作为上证50第一权重股，一些指数配置的被动需求会增加，对股价有提升作用。

3、风险因素：除了重大投资失误以外，我认为最大的风险因素可能是长期利率走低，造成投资收益率长期不达预期。从世界经验来看，中国这样一个高速增长的经济体，一定时期内利率应该会维持在一个较高的水平。过去十年平安的平均投资收益率是5.5%，而目前的假设投资收益率是5%。在目前的利率水平下实现这个目标并没有难度，我们只需要关注市场长期利率水平再作估值调整。