央行连续投放流动性

今年以来，债市的关注焦点是经济基本面、流动性和金融监管。虽然中国经济仍处于调结构的大环境中，但经济增长表现出很强的韧性，年初市场普遍认为的“二次探底”并没有出现，使得货币政策保持中性态度，流动性宽松难现，债市年内保持不温不火的态势。金融监管日益趋严，金融去杠杆提上日程，金融机构资产负债表扩张受阻，债市配置力量受到很大约束，趋势性上涨机会难现。不过，从近期的边际变化看，债市短期有做多机会。

最新公布的三季度GDP略微下滑至6.8%，主要受到7月、8月经济下行的影响，而9月经济数据环比明显回升，反映出环保督察后需求恢复较好。经济的较强韧性一方面与消费和服务业平稳增长有关，另一方面出口推动也起到了较大支撑作用。在居民消费升级换代的支撑下，消费和服务业增速保持平稳。房地产和基建增速回落幅度较小，9月商品房销售面积依然大于新开工面积，表明房地产仍然处于去库存当中，开发商拿地热情不减，资金来源较为充足，房地产投资难以大幅回落。

今年基建投资新增需求主要来自于公路投资，前9月公路投资增速高达24%，由于投资建设的周期较长，对基建形成支撑。全球经济转好的形势下，出口需求得到一定保障，但人民币汇率升值和国内成本抬升对近几个月的出口造成了影响。

由于经济韧性较强，央行货币政策较为稳健。国庆期间央行发布定向降准通知，但是执行时间在2018年后，设定了考核机制，意在促进商业银行在四季度增加对普惠金融贷款，市场解读为短期利空，央行在国庆假期后在公开市场回收流动性，期债应声下跌。随着三季度经济数据公布，市场担忧稍有缓解，央行在公开市场上重新投放流动性，期债企稳反弹。

10月中旬5年期和10年期国债收益率突破了3.7%的前期阻力位，收益率曲线一度倒挂，5年期国债收益率超过了10年期国债收益率，反映了市场看法的分歧。5年期国债主要以配置力量买盘为主，但在金融去杠杆的压力下，商业银行负债扩张受阻，机构配置较为谨慎。今年以来商业银行存款增速回落到个位数增长，自4月银监会一系列监管文件下发后，同业存单净融资额骤减。但市场预期经济下行，做多10年期国债力量推动了收益率曲线的倒挂。

随着取暖季限产的实施，四季度总需求和总供给受到不同程度的抑制，而国内成本的抬升对出口造成一定影响，净出口难以达到对冲经济下行的作用。9月信贷数据较好，但是居民短期贷款增加较多，其中应有不少资金通过消费贷流入房地产市场，央行已经开始查处违规进入房地产资金，后期居民短期贷款或出现回落。因此，期债存在短期做多的交易性机会，但要注意流动性的扰动和美联储加息对全球债市的冲击。

最近一周以来，央行在公开市场投放资金，市场担忧后续流动性紧张，近期IRS利率抬升，可能是机构锁定融资成本驱动。如果美国经济数据向好，美联储加息造成美债收益率抬升，或对汇率和利率造成冲击。