中金环境(300145)

2017 年前三季度，中金环境实现营业收入25.7 亿元，同比增长46.6%；实现归属净利润4.44 亿元，同比增长50.9%；扣非后归属净利润4.29 亿元，同比增长51.8%，公司收入及业绩均维持高速增长。我们预计公司2017-2019 年分别实现归母净利润7.25、10.47 和13.89 亿元，公司目前处于停牌中，停牌前市值为203.4亿元，对应17-19 年PE 估值分别为28.0、19.4 和14.6 倍。公司业绩增速高，估值水平较低，维持“强烈推荐-A”评级。

事件：

中金环境于10 月23 号晚发布2017 年度三季报，2017 年前三季度，中金环境实现营业收入25.7 亿元，同比增长46.6%，实现归属净利润4.44 亿元，同比增长50.9%。扣非后归属净利润4.29 亿元，同比增长51.8%。公司三季报业绩处于业绩预告区间4.2-4.55 亿的中线偏上，略超市场预期。

评论：

一、 利润增长分析：前三季度实现营业收入25.7 亿元，同比增长46.6%，实现归属净利润4.44 亿元，同比增长50.9%，收入和利润均保持较高增速。从历史来看，三季报归属净利润占全年比例为60%附近，对全年业绩有一定指引。公司保持较好盈利能力，毛利率稳中有升，费用率控制较好，去除管理费用中的“非经常性损益”的影响后，真实业绩增长更可观

收入和归属净利润均保持高速增长

中金环境于10 月23 号晚发布2017 年度三季报，前三季度，中金环境实现营业收入25.7 亿元，同比增长46.6%，实现归属净利润4.44 亿元，同比增长50.9%，收入和利润同比增速均保持较高水平。三季度单季营业收入及归属净利润分别为9.96 和1.95 亿元，同比分别增长39.1%和38%，较上半年收入和归属净利润同比增速51.6%和62.8%有一定下降，主要为子公司中咨华宇于2016 年5 月全部并表所致，但前三季度收入和归属净利润同比增速仍保持较高水平。

三季度业绩对全年业绩有较大指导意义

根据历史数据，2014-2016 年前三季度营业收入占比全年分别为69.1%、59.4%和62.9%，前三季度归属净利润占比全年分别为69.3%、49.9%和57.7%，考虑到子公司中咨华宇于2016 年5 月全部并表，导致2016 年前三季度净利润占全年比例偏低，若假设中咨华宇全年报表，则此占比应更高。可见，过去三年公司前三季度净利润占比全年基本在60%附近，三季报业绩对全年业绩有较大指导意义。

公司毛利率和净利率均保持在较高水平，体现公司较好的盈利能力；管理费用中隐藏业绩更高增长性

毛利率：公司前三季度综合毛利率为44.7%，较去年同期增长0.8PCT，稳中有升，基本保持稳定，仍处于较高水平。毛利率增长的原因主要是因为毛利率相对较高的环保咨询与环保设计及污水污泥处理业务占比日益提升所致，这也是公司顺利进行业务转型的结果。

净利率：公司前三季度净利率为17.2%，较去年同期16.8%略微增长0.4PCT，维持较高水平。

费用率：公司2017 年前三季度三项费用率之和21.9%，较去年同期21.1%略有上升。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.1%，11.1%和2.7%，同比分别降低1.2PCT，增加0.9PCT 和增加1.1PCT。其中，管理费用率的上升主要为股权激励费用大幅增加所致，上半年股权激励费用2154 万元，全年预计3678 万元，而去年全年仅为574 万元，股权激励费用不常有，可视为“非经常性损益”，若剔除股权激励费用因素影响，公司盈利水平将进一步上升。

二、 现金流状况分析：现金回流维持较好水平，占收入比重高，且持续改善，但购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致经营活动产生的现金流量净额差额大幅减少

公司现金回流状况维持较好水平，且持续改善，2017 年前三季度，公司销售商品、提供劳务收到现金为22.5 亿元，同比增长58.0%，明显高于收入增速，占营收比重为87.5%，较去年同期提高6.3PCT；但同时，购买商品、接受劳务支付的现金为12.9 亿元，同比大幅增长120.2%，远高于同期收入同比增速，导致经营活动产生的现金流量净额差额仅为0.8 亿元，同比大幅下滑60.9%。

现金回流改善也体现在应收账款占营收比重从2016 年同期53.8%显着下降至今年的44.0%，此外，公司应付/应收的比值比2016 同期的56%提升至69.8%，对上游占款程度增加。

三、 拟收购浙江金泰莱，进军危废领域，进一步补全环保产业链，打造环保综合平台，且板块间协同效益有利更快发展

方案概况

公司10 月15 日晚发布增发及募资预案，拟通过发行股份及支付现金相结合方式购买浙江金泰莱环保科技有限公司的100% 股权，合计支付对价为18.5 亿元， 其中发行股份支付对价11 亿元，7.5 亿元；并向不超过5 名符合条件的特定投资者募集配套资金，募集资金总额不超过8.24 亿元。

企业资质优良，且能显着增厚公司业绩

金泰莱是一家从事危险废物处置及资源回收利用的环保企业。其主营业务为通过化学清洗、烘干、烧结、焚烧、湿法提炼等工艺将危险废物减量化、无害化、资源化综合利用，处置范围包括18 个大类危险废物，目前年危险废物处置能力达11.15 万吨，随着12万吨扩产项目2017 年下半年逐步达产，危废处置能力提高到18 万吨/年。近年来金泰莱的业务范围已由浙江拓展到江苏、上海、江西、福建、安徽等周边省份，形成了“立足浙江，辐射东南”的市场拓展布局。目前，危废领域缺口较大，且今年来监管政策趋严为危废处置行业的发展带来新契机，结合金泰莱危废处置产能、资质及业务范围来看，金泰莱实属优质资产。

金泰莱 2015 年、2016 年及2017 年1-5 月实现净利润分别为1,049、5,548 和3050万元，体现良好的业绩增长能力；且根据业绩承诺方的利润承诺：金泰莱2017 年、2018年、2019 年和 2020 年合并报表口径下的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.35、1.7、2.0 和 2.35 亿元，四年复合增速43%，可以显着增厚公司业绩，并且，此次收购对价对应17 业绩承诺业绩为13.7 倍PE 估值，以及2017-2020 四年业绩承诺均值仅为10 倍PE，本次收购估值水平合理，有利于增厚上市公司每股收益。

此次收购标志着公司向危废处置领域拓展，有助于进一步补全环保产业链，打造环保综合服务平台

中金环境自2015 年开始布局生态环保领域，已经通过外延式并购成功切入多个生态环保细分领域。2015 年公司收购了以市政污水及污泥处理为主业的金山环保，成功切入环保工程及设备领域。紧接着2016 年公司收购了集环境咨询、设计及环境治理于一体的中咨华宇，成功切入环保咨询领域；此后，公司又陆续收购并整合了陕西绿馨、安徽通济、陕西科荣、洛阳水利、国环建邦、惠州华禹等环保咨询与设计企业，完成了在不同地区不同行业下的全链条环保咨询和设计的布局，巩固了公司在环保咨询及设计领域的领先地位。

中金环境对金泰莱的收购将促进公司完成除传统水泵业务之外的环境咨询及设计+污水和污泥处理+危废处置的生态环保领域产业链布局，为公司的长远发展提供持续动力和新的增长点。并且，环保咨询和设计版块可以作为其他版块业务的导入端口，发挥协同作用，促使各个板块更快的发展。

四、 成立环境研究院，促进公司长期发展

公司9 月11 日公告拟成立环境研究院，拟定注册地为北京，注册资金 3000 万元，未来三年的主要研究方向为环保产业相关法律、法规、政策以及环保相关行业新技术、新工艺，该公司成立后为公司全资子公司。

环境研究院将不仅有助于为公司发展提供战略性、前瞻性和全局性指引，并且提供先进的技术支撑，更是可以为公司培养和聚集行业人才，符合公司长期发展战略和利益。

五、 盈利预测及投资建议

经过对金山环保及中咨华宇的收购和整合，公司目前已经形成了传统泵类为主的通用设备制造、污水及污泥处理、环保咨询与设计为主的三大业务格局，“制造”+“环保”的双轮驱动的增长模式。一方面，通用设备制造在稳定增长的同时，为公司提供了稳定现金回流的支持；另一方面，环保领域内部，污水及污泥处理和环保咨询设计发挥协同效应，促进更快速发展，金山环保和中咨华宇收购后每年实现归属净利润均超过业绩承诺，也体现了良好的业绩增长性。此次对浙江金泰莱的收购完成后，公司将进入危废处置领域，进一步补全环保产业链，完善环保综合平台，板块间的协同将继续得到加强，有利于公司长期稳定快速发展。

公司目前在手订单充沛，今年以来公司所公告的污水及污泥处理订单已超过9.8 亿，维持良好态势，并且，随着宜兴市蓝藻打捞、藻水分离及藻泥干化项目等项目逐渐投入运营，公司上半年已经实现运营收入580 万元，考虑到未来污泥项目陆续投入运营，运营收入将成为公司这一业务领域新的增长点，而且，随着有项目进入运营期，公司独家太阳能集成处理污泥、蓝藻无害化、资源化技术将得到更广泛认可和推广，后续此领域快速拓展可期。此外，公司凭借其成熟的环保咨询和设计资质以及污水污泥处理资质和能力，积极引入并参与市政环保PPP 项目，今年以来公司中标PPP 项目合同金额已逾20亿元，随着公司环境咨询及设计持续布局和实力加强，公司未来预计将加速获取市政环保PPP 项目。

不考虑此次非公开发行影响，我们预计公司2017-2019 年分别实现归属净利润7.25、10.47 和13.89 亿元，对应EPS 分别为0.6、0.9 和1.2。公司目前处于停牌中，停牌前市值为203.4 亿元，对应17-19 年PE 估值分别为28.0、19.4 和14.6 倍。公司业绩增速高，估值水平较低，维持“强烈推荐-A”评级。

六、 风险提示

大盘系统系风险；新增订单不及预期；工程进度不及预期，非公开发行中止的风险。