铜价：四季度高位振荡整理

铜价在2017年三季度出乎大多数投资者的预料，从七月初开始，沪铜指数振荡上行，至九月初暴涨6000点以上，但9月6日开始又大幅调整，下跌幅度最大高达4000余点之巨。出现这种暴涨暴跌的原因固然有一定的基本面因素作支撑，但宏观面的悄然变化及机构大户利用资金优势呼风唤雨，随意拉抬或打压铜价也是重要的一个方面。综合各方面因素，笔者认为四季度铜价将是高位振荡整理。下面谈谈笔者的看法，仅供投资者参考。

三季度铜市场行情回顾

三季度沪铜期价走势较为简单，从日K线图上可以将其分为两个阶段，即第一阶段从7月3日至9月5日的振荡上行阶段，第二阶段从9月6日至9月30日的振荡下行阶段，下面笔者带大家一起回顾一下这两段背后涨跌的逻辑：

第一阶段（7月3日至9月5日）振荡上行阶段：5月中旬由于“一带一路”倡议对基础设施投资的关注，铜的需求相应增加，以及市场风险偏好回暖，叠加市场对7月初金川本部涉及20万吨/年的合成炉进行维持90天的检修，预计精铜矿供应减少2.5万吨左右，等利多消息的影响，铜价在7月3日收盘时，维持在近3个月高位，随后由于贸易商交货的把戏故伎重演，导致伦铜库存暴涨，沪铜指数应声下跌，于7月11日最低收于46780元/吨。

随后铜矿供应担忧再度浮现，Antofagasta旗下Zaldivar和Centinela铜矿面临罢工威胁，年产约8万吨的嘉能可旗下Alumbrera铜矿被阿根廷政府因环保问题叫停，地产端的超预期表现使二季度中国GDP增速稳定在6.9%，好于预期，智利主要因天气、检修和矿石品位下滑影响，导致上半年智利累计铜产量256万吨，较去年同期276.5万吨减少7.41%，同时10家境外主要矿企公布二季度财报，其上半年合计铜精矿产量同比下滑约25.7万吨，受废七类进口政策调整刺激，特朗普政策的不确定性导致美元支持的持续走低，下游空调销量的增加，重卡销量，新能源汽车销量的增加，以及资金面的推动等一系类原因导致沪铜指数在9月5日触及53920元/吨的高位。

第二阶段（9月6日至9月30日）振荡下行阶段：9月份市场普遍对四季度经济下行担忧的预期逐渐兑现。下游需求方面，7 、8 月经济数据全面下滑且低于预期：电网基建投资略有下降，商品房成交面积同比增速已连续9个月呈现负增长态势，空调的产销高峰已过，铜管开工率也从高位回落。特别是9月中旬重庆、南昌、南宁、长沙、石家庄、西安、保定先后发布楼市限售新政，楼市迎来新一轮调控，人行表态支持北上广深房贷利率上浮，严控消费贷流入房地产，目前房贷利率已经突破5%。预计地产销售将继续下滑，地产商对未来的悲观预期以及期房预售款减少，将导致未来新开工面积增速继续下滑，从而影响整体商品需求。商品出现了集体性的回调，加之补库周期宣告结束，叠加地产投资将出现下滑，以及伦铜库存大增，引发市场再次对交仓的担忧，再加上10月美联储如预期缩表的预期，导致美元指数反弹，沪铜指数自9月5日53920元/吨高位回落，截止9月30日，沪铜指数最低于22日达到49540元/吨，为7月下旬以来的最低点。

下图是沪铜指数2017年三季度日K线图（图中已经标明从7月3日至9月29日的走势）：

全球宏观经济面浅析

2017 年第三季度，全球经济继续温和增长，发达经济体普遍回暖且增速超出预期，新兴市场保持了较高的增长态势。国际贸易投资复苏态势好于预期。美联储10月开启缩表程序，关注四季度美国是否再度加息以及特朗普税改方案能否顺利通过，特别是美国等主要经济体若出现政策和市场预期明显背离的状态，则可能引发市场动荡，风险溢价和波动性可能上升。

（1）美国经济稳定复苏，开启缩表进程

美国第二季度实际GDP年化季率终值为3.1%，2017年上半年经济增长2.1%。美国二季度经济创2015年初以来最好表现。占美国经济总量近70%的消费者支出第二季度年化季率增长率3.3%，是推动二季度GDP增长加速的主要原因。企业设备投资第二季度年化季率增长率8.8%，实现连续三个季度增长。非住宅建筑投资增速为7%。上半年累计，美国GDP增长2.1%。受三季度飓风哈维和艾尔玛影响，三季度GDP增速可能放缓，飓风哈维袭击德克萨斯，已致8月零售销售、工业生产，住宅建设和销售下降；不过，重建预计将推动四季度和2018年初的经济增长。

生产端继续扩张。9月美国ISM制造业指数为60.8，高于预期57.5，为2004年5月以来新高，美国制造业继续扩张。飓风“哈维”和“厄玛”造成无家可归的工人暂时性失业和招聘推迟，美国9月非农就业人口意外下降3.3万人，为2010年来首次下降；失业率持续走低至4.2%，仍处于历史低位。通胀率上涨至近年来高点。美国8月CPI 同比增长1.9%，环比上升0.4 个百分点，为今年 1月以来最大涨幅。核心CPI同比增长1.7%，连续四个月持平，高于预期。短期内飓风会对通胀和经济增长带来一些扰动，但不会影响通胀缓步上升、经济持续向好的大趋势。

美联储10月正式缩表，并预期年内再度加息。2017年9月20 日，美联储召开议息会议决定10月正式启动缩表，将采取相对温和的渐进式自然缩表方法；但今年年底之前可能再次提升联邦基金利率到 1.25%-1.5%，目前联邦基金期货市场反映的概率为72%。长期来看，缩表将推升美国中长期利率，影响固定投资和经济增长；导致债券价格下跌，促进资金流回美国，刺激美元反弹。产生回笼基础货币的效果，市场美元流动性将趋紧。鉴于美国经济基本面恢复状况较好，缩表对股市的影响整体较小。

（2）欧洲经济温和复苏，制造业扩张，维持QE不变

欧元区二季度季调后GDP年率终值为2.3%，高于预期和前值的2.2%。欧元区经济扩张在第二季度有所加速，在“选举年”和能源成本上涨带来不确定性的情况下，欧元区经济增长仍旧稳步复苏，欧元区经济已经连续扩张了17个季度。各成员国方面法国、西班牙、奥地利和比利时等国经济均实现稳健增长。通过劳动力市场改革的西班牙经济同比增长高达3.0%。德国二季度GDP季调后环比增长0.6%，连续第12个季度增长，同比增长2.1%，创三年来最大增幅。英国二季度GDP环比增长0.3%，同比增长1.7%，均持平预期。随着欧洲政治风险减弱以及希腊逐渐走出债务危机，欧元区经济加快复苏，下行风险减弱，下半年增长势头或将更强劲。

2017年9月份欧元区经济复苏态势良好，欧元区9月CPI同比1.5%，略低于预期1.6%；核心CPI同比1.1%，略低于预期 1.2%。生产端显著扩张。欧元区9月制造业PMI从8月的58.3点上升至59.5点，创2011年4月来新高；服务业PMI从54.7点上升至55.6点，创5月来新高;综合採购经理人指数（PMI）由8月的55.7上升至56.7，创5月来新高，其中新订单创2011年4月来最大月增幅，反映市场需求加快长，让外界看好欧元区第3季经济呈6年来最强表现。

欧元区维持QE不变。欧洲央行在9月7日结束的货币政策会议上宣布，维持每月购债规模为600亿欧元，持续至今年12月或更久。预计关键利率将在较长的时间内维持现有水平，并超过净资产购买计划的时间。如果经济前景恶化，可以增加QE规模。QE将会持续到通胀率上升路径能够持续为止，利率将会在当前水平持续更长时间。预计利率保持在现有水平的时间将远超QE持续的时间。

（3）中国企稳回升动能减弱，物价剪刀差扩大

2017年三季度，企稳回升动能有所减弱。受房地产收紧效果显现、“环保风暴”以及季节性因素等的影响，中国经济始于去年四季度的企稳回升动能有所减弱。预计三季度 GDP 增长6.7%左右，较上半年回落0.2 个百分点；从需求看，前期推升经济回升的动能有所减弱。出口增速连续 2 个月放缓，其中前 8 月累计增长 7.6%，较上半年回落0.9 个百分点。

投资增长放缓，8 月累计同比增长 7.8%，较上半年回落 0.8个百分点，房地产、基础设施、制造业三大投资增速均较上半年有所下降。房地产政策也使得家具、建筑及装潢材料等相关消费增速放缓，8 月份累计增速分别较上半年回落 0.4、0.8 个百分点，家用电器类消费的当月增速也降至个位数。

物价有所抬头，CPI 和 PPI“剪刀差”再次扩大。进入三季度，物价水平有所回升。前 8 月 CPI 累计上涨 1.5%，较上半年上升 0.1 个百分点。PPI 翘尾因素虽然逐月降低，但在去产能和环保督察影响下，8月份生产资料价格涨幅再度加快，如 9 月中旬环渤海动力煤价格为583元/吨，较6月末上涨了 1%，螺纹钢价格也较6月末上涨了11.9%。这带动了 PPI 涨幅的回升，8 月当月 PPI涨幅较上月加快0.8个百分点，与 CPI 的“剪刀差”再次扩大。

总体而言，中国经济具有保持平稳运行的基础。“三去一降一补”深入实施,去库存效果显著，房地产投资等好于预期，去产能推动供需矛盾改善，工业品价格回升，政府也会更加重视落实降低实体经济成本，企业盈利总体延续改善趋势。目前来看，国内经济的不稳定性也在增加，受房地产调控政策、去产能与环保政策趋严、融资环境趋紧、高基数等影响，下半年需求面会弱于上半年。

（4）日本经济持续正增长，货币政策延续宽松

日本GDP 连续六个季度实现正增长，二季度国内生产总值折合年率环比增长4%；私人消费环比增长0.9%，企业支出增长2.4%，净出口削减国内生产总值增长0.3个百分点。日本第二季度经济增速好于分析人士预期的2.5%，也高于第一季度修正后的1.5%。这是日本经济连续第6个季度保持扩张，为2006年以来日本经济最长扩张期。虽然出口时隔3个季度转跌，但受益于设备投资和个人消费仍然坚挺，在内需的主导下，增长率较上期仍有所加速。

日本维持货币政策不变。日本央行在9月的利率决议上决定维持-0.1%的利率不变，维持每年80万亿日元的购债步伐不变。与此同时，维持10年期国债收益率目标为零不变。日本央行表示，日本经济温和扩张，维持经济评估不变。日本经济具备从收入到支出的良性循环。公共投资一直在增加。CPI在0.5%左右波动。

展望未来，维持2017年全球经济较上年改善的预测，但美联储缩表及后续效应，国际贸易保护主义以及新兴市场银行体系等仍可能带来风险。本轮复苏的“低失业、低通胀”特点凸显全球长期增长潜力下降。随着发达经济体货币政策转向，全球经济增长面临挑战。

铜市场基本面浅析

（1） 国际两大权威机构预测铜市场供需状况

先从国际铜业研究组织（ICSG）和世界金属统计局（WBMS）最新公布的报告来看：

a) 伦敦9月20日消息，国际铜业研究小组(ICSG)在最新的月报中称，今年6月全球精炼铜市场供应短缺70,000吨，5月为短缺50,000吨。

今年前6个月，铜市供应短缺75,000吨，上年同期为供应短缺405,000吨。ICSG表示，6月全球精炼铜产量为196万吨，消费量为203万吨。中国保税仓库铜库存为供应短缺102,000吨，5月为短缺87,000吨。

b)伦敦9月20日消息，世界金属统计局（WBMS）在其网站上公布的数据显示，今年前7个月全球铜市供应短缺19.7万吨，2016年全年为短缺10.1万吨。

今年7月全球铜消费量为204.45万吨，1-7月为1,379.0万吨，上年同期为1,377万吨。中国前7个月表观消费同比减少7,600吨至673.7万吨，且占到全球需求仅位于49%下方。欧盟28国产量同比增加8%，且需求为204.9万吨，较上年同期减少0.5%。

WBMS并称，今年7月全球铜产量为195.96万吨，前7个月累计为1,360万吨。

1-7月全球矿山产量为1,190万吨，较上年同期小幅增加0.1%。1-7月全球精炼铜产量为1,360万吨，同比增长1.2%，其中中国产量显著增加3.48万吨，而智利产量减少1.68万吨。

国际铜业研究组织（ICSG）和世界金属统计局（WBMS）一致认为前半年铜市供应是短缺的，只是短缺数量略有区别。但笔者从LME及沪铜指数走势来看，上半年铜价并不坚挺，而是比较低迷的。所以，光从这一角度来预测判断铜价的涨跌是不科学的。

（2）精铜矿供应仍然偏紧

三季度罢工继续演绎，市场忧虑铜供应升温。12家境外主要矿企（必和必拓、自由港、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、第一量子、淡水河谷、伦丁矿业、泰克资源、智利国家铜业及南方铜业）二季度铜产量合计约243.5万吨，同比减少7.3%，上半年累计产量约468.9万吨，累计同比减少10.1%。

智利、秘鲁、美国、加拿大、墨西哥5 国铜精矿产量约占境外矿山产量的 70%。6月份铜精矿合计产量84.9万吨，同比减少3.2%，1-6月累计生产 482.3万吨，累计同比减少6.7%。

下半年产量同比略有减少：根据境外矿企二季报公布的有关数据，2017下半年12家矿企铜产量为498.37-522.23万吨，同比减少0.59%-5.14%；2017全年产量为967.27-991.13万吨，同比减少 5.33%-7.61%。

国内7月份铜矿砂及铜精矿进口量为139.65万吨，同比增加1.12%。1-7月累计进口铜精矿962.65万吨，同比增长2.11%。

据中国铜原料联合谈判小组(CSPT)的相关人士透露，中国铜冶炼厂已经上调四季度加 工精炼费(TC/RCs)底价至每吨 95 美元和每磅 9.5 美分。这较三季度上涨10%。一方面 说明冶炼厂库存充裕，为明年长单谈判做准备；另一方面也说明矿的供应情况是好于预期的。

（3）废七类禁令对铜市场供应影响有限

7月以来铜价大幅走强后精废铜价差也走高，使得废铜性价比凸显，以及铜精矿加工费下降，2017年企业利用废铜生产的意愿提升，加之此前市场废铜供应少，库存维持在低位，2017年境内废铜供应紧张的格局出现。

7 月下旬，市场传言中国有色金属工业协会再生分会己接到通知，明年底废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将禁止进口。市场将其解读为铜市重大利好，开启了 7 月末以来的新一轮上涨。 但随着 8 月中旬一系列限制及非限制类进口新目录的公布，此前被市场炒作的“废七类被禁止进口” 的传言属夸大其词，铜废七类并没有被列为禁止类，仍属于限制类，延续了 2015 年的政策。

据上海有色网测算，进口废杂铜平均含铜量为 36.99%。七类废杂铜进口金属量占废杂铜总进口的 25%。根据海关数据，2016年废铜进口量为334.7万吨，按照上述的比例测算，2016年进口废铜金属量为123.8万吨左右，进口废七类的金属量约为31万吨。

（4）三大交易所库存总体维持高位

三地库存在 3 月份达到了年内峰值近80万吨，截至8月25日，上期所、LME、COMEX库存合计为60.9万吨，较今年以来80万吨的库存高点已下降19万吨左右，但较去年同期50.5万吨相比仍高出10万吨。三季度全球铜库存呈高位震荡格局，整体在60万吨上下波动，而该库存水平仍在历史高位附近，对后期铜价形成压制。

（5）简单看看国内铜消费

中国对铜的需求是直接影响铜的价格表现的。预估2017年世界铜消费增速将在2%左右，其中中国增速3%左右。上半年铜的消费中电网投资与家电产销都十分强劲，进入四季度，除了电缆投资以外，房地产、家电与汽车行业均有行下压力。

电力用铜增速放缓，我国发电设备投资建设高峰已过。截止2016年，我国发电设备 装机总容量超过16.5亿千瓦，年发电量、用电量均超过5万亿千瓦时。而全国发电设备平均利用小时则从2003年的5245小时下降 到2016年的3785小时。我国发电设施建设已经较为完善。

电力投资有所放缓：1-7月电网投资同比增加9.89%，增速较去 年同期下滑22.64%，1-7月电源投资同比下降13.69%，下滑幅度较去年同期有所扩大。

房地产消费端：商品房成交面积同比增速已连续 9 个月呈现负增长态势。商品房销售热度出现下滑，必将影响商品房新建计划。7 月房屋新开工面积同比增长8.0%，较6月份下降2.6个百分点。根据历史规律，商品房成交面积同比增速领先于房屋新开工面积同比增速10-12个月，由此推断，四季度房地产市场会有明显走弱，新开工增速继续下滑，导致房地产精铜消费增速继续放缓。

汽车消费端：8月份汽车产量为213万辆，同比增长4.7%，1-8 月累计增长5.9%，较17月增速环比下滑0.1%。去年消费提前透支对上半年影响已经显现。叠加今年汽车购置税减半政策退出，整体来看今年后期汽车行业景气度仍面临下行压力。四季度汽车消费仍有下行压力。这对铜的需求来说也是不利的。

家电主要是空调销售方面：今年上半年空调行业火爆行情延续。1-7月空调零售达到4227.4万台，同比增长14.87%，叠加今年提前入夏，各地频发高温预警，带动了渠道补货积极性，1-7月份内销合计5356万台，同比增长66.42%。

渠道库存压力集聚，内销的超高速增长带来的是渠道库存水平不断升高，据统计7月底渠道库存水平已超过4100万台，有理由相信空调 行业内销已经进入主动补库的末期阶段。

从上面铜的供需基本面来看，没有多少题材可供多空大户炒作，除非宏观面或资金面发生重大转变。

后市展望

笔者在铜半年度报告中指出，三季度是振荡上行，但高度有限。我们看到沪铜指数尽管从暴涨6000点以上到暴跌4000余点，但三季度总体是振荡上行的，基本符合笔者的判断。笔者认为，四季度铜价是高位振荡整理的态势，主要基于以下几点理由：

首先，从铜自身的供需基本面来看，四季度不具备暴涨或暴跌的条件，如果资金拥有者任性非要暴拉，那么，必然如上季度一样会出现暴跌；或者如果主力资金拼命打压致使铜价暴跌，那么，随后也会出现报复性反弹。

其次，笔者认为：美元指数从年初1月3日的最高103.82振荡回落以来，到9月8日的最低91.002，最大跌幅高达12.35%，无论是相对跌幅还是绝对跌幅，都处于超卖状态了，笔者认为美元指数将振荡上行，因而会抑制铜价的涨幅。

美元指数上涨除了技术上的原因之外，与美元处于加息周期、9月20号公布缩表以及美国经济基本面恢复状况较好，缩表对股市的影响整体较小，并将拉升美国长期利率，促进资金流回美国，从而促使美元指数反弹。同时，缩表将产生回笼基础货币的效果，市场美元流动性将趋紧。

再次，多头主力已经受到伤害。尽管我们看到三季度铜价似乎上涨了不少，但我们同时看到铜市场稍微出现一点风吹草动，价格就呈现出一种自由落体状态式的崩塌，笔者认为出现这种情况的原因极有可能因为铜市场多头主力持仓过于集中，在稍有不利的情况下，其他多头纷纷出逃或反水，没有投资者愿意帮助多头主力换手。这个推断其实已经得到市场验证了。

8月11日有关媒体就惊呼国内铜市惊现神秘大玩家，并且计算出某神秘大玩家在某席位沪铜持仓从1710合约开始到1703合约，总共为4999+5880+12052+12002+11619+9492=56044手。

媒体说毛估估这个席位上超过5万手来自于同一个玩家。占到当时沪铜期货单边持仓的15%以上。即使按照交易所保证金8%的标准，这个大玩家的持仓保证金也超过了10亿人民币。我想，这么个超级大户，是不可能把持仓放到一个席位上的，这样细究起来是比较恐怖的。如果铜市场没有大牛市出现，这只大鳄的退场将是难以想象的。所以，作为一般投资者，笔者建议铜价在53000以上就不必追涨，因为剩下的只有汤汤水水和难啃的硬骨头了。也就是说风险远远大过可能的收益。

最后，无论投资者做多也好，做空也罢，都不宜孤注一掷，学会保住本钱，活着比什么都好。

国外一个投资大师说过：如果你不去做风险投资，你就不可能赢得超额利润，但如果把本钱都输没了，你就真的啥也没有了。笔者综合各种因素后认为铜价在四季度是高位振荡整理的态势，其波动区间在48000与57000之间，57000以上容易形成多头陷阱，48000以下有可能形成空头陷阱。把握好机会，顺势而为。祝投资者好运！