你知道除了金融危机，今年还是量化危机发生的10周年吗？如果你是做量化的圈内人，那么你一定会懂。全球第三大量化对冲基金AQR的创始人克里夫在这个月的7号发表了一篇对10年前“量化震荡”事件的反思。在这篇文章中，他还对当前量化市场进行了分析，并对量化投资者提出了一些有用的建议。

10年前的危机

今年8月是“量化危机”或“量化震荡”的十周年 ——在2007年8月的那个星期里，因子投资法和统计套利法等量化权益战略遭受了巨大的损失，然后在接下来的几个星期内，又几乎完全恢复。鉴于因子投资法的大范围普及，现在似乎是重新回顾那年夏季并结合当下进行反思的好时机。

紧随量化危机事件之后，2007年9月，我们（AQR）写了关于这件事的反思。即便是在当下的环境中阅读依然会有很多启发。 正如文章所认为的，10年前的那场量化危机并不是由于基本面的改变，它本质上是一个流动性危机（流动性危机具有“高度暂时性”），所以才会恢复得如此之快。

首先让我们达成一个共识：在其他因素一致的情况下，能消除所有大的“左尾风险”（指发生几率非常小的事件，但一旦发生，会产生极其严重的损失 ）的策略都是好策略。但是，这里的其他因素并不总是一致的。这样一来，一些“左尾风险”战略其实也是相当不错的。一个很明显的例子就是通过持有股票市场的股票来获得股权风险溢价。这个策略面临严重的短期左尾风险（例如1987年10月和1998年8月的事件），但这并不妨碍它成为一个伟大的长期策略。为了实现长期回报，投资者必须要在那些左尾事件中生存下来（生存下来就是要保持自己的偿付能力，但同时也要能忍受失败）。

如何看待因子投资策略

因子投资策略可分为单因子投资策略和多因子投资策略。单因子投资策略是只考虑一个目标因子（如常见的有价值因子PB、PE等）的策略，通过检测单个目标因子来判断其是否具有长期的投资价值；多因子投资策略是一种应用十分广泛的选股策略，其基本思想就是找到某些和收益率最相关的指标，并根据该指标，建一个股票组合，期望该组合在未来的一段时间跑赢或者跑输指数。多因子模型的关键是找到因子与收益率之间的关联性。

在继续进行讨论之前，我们需要将有关因子估值的讨论与短期风险的问题分开。一般来说，除了因子，估值和短期风险中间也只有一层脆弱的连系。估值对长期因子回报具有一定的预测能力，尤其是对于较慢的周转因子（如市场本身以及小范围的价值因子）。但小范围可能会使长期的推论难以成立。另外，我们也知道当今的因子估值并不是那么强大。这就使得以估值为基础的预测“工作”到现在仍然处于相当理论的阶段。但是，很多人把估值和长期预测完全分开，因为因子投资在今天十分受欢迎，其基本策略也是众所周知（至少对其基本形式）。 现在，这个因子投资更容易受到短期极端市场动荡的影响。

这是难点。短期极端运动是许多人试图同时做同样的事情的结果。当然，许多人试图在同一时间做同样的事情本身可能是由超额估值引发的。但是，它们之间的联系似乎越来越微不足道，因为价值只在长期而非短期内摇摆不定。此外，正如我们之前提到的，因子估值法在07年8月危机中的作用并不那么重要，它也不是触发那次危机的因素。除了不考虑具体的触发因素，在不清楚实质，无广泛使用的前提下，很难想象因子分析战略是如何被大规模宣传的。这似乎就是在想当然。这些因子策略在07年就像在今天一样受欢迎。

因子投资战略

那么下一个问题是什么可以引发市场对当红知名战略急剧抛售，即使它没有被高估？答案是：很多东西。我不会假装认为预测这样的灾难是不科学的，而且我也注意到，我们没能预测到2007年8月的危机。据我所知，任何人都没有预测到。但是我们发现一些迹象，比如银行危机，突然的监管变化或维持空头头寸的能力的丧失等等。如果这些现象的严重性和突发性使人们大大降低了承担风险的愿望，那么危机就会发生。特别是当因为短期表现不佳而引发的大规模赎回时（例如，结构性产品或具有立即赎回功能的基金）——我们认为这两种产品共同导致了2007年的危机）。所有这一切事件都是罕见的并难以预测的。我们唯一可以肯定的事情是，下一次危机不会是上一次的重复，但他们可能会具有相同的特点。

在讨论可能导致因子战略的急剧抛售时，讨论有关前期实施的定量因素投资的不同方法是有用的。许多因子投资组合仍然是非常传统的，长期的，没有杠杆的，通过增加优势股票的比重打破基准。这里最着名的就是“smart beta”智慧型投资策略。另一方面是关于长期持有因子投资组合，并在长期和短期都持有相似金额（即市场中立）。从一个因素中移除市场风险降低了每美元的风险敞口，并降低了该因素与投资组合中其他因素的相关性，导致多因素投资组合的每美元风险敞口明显降低。这样做的结果是产生更好的风险调整回报率，但代价是每美元的风险太低而不足为重。杠杆可以而且经常被用来提高市场中立的因子投资组合在整体投资组合中的地位。因此，杠杆是非常有用的，但它也可能是一个新的危险因素。

杠杆

虽然我们认为没有人能够可靠地预测具体的事件是否会发生，但我们对什么条件会引发这类事件十分清楚；如果这种情况发生，问题则会更严重。这些猜测最终归结于谁投资于因子，以及如何投资（在什么结构和规则中 - 其中一个例子是上面讨论的具有特定强制赎回规则的结构性产品）。例如，很明显，使用杠杆的因子投资者越多，杠杆就越大，去年这种危机出现的机会就越大。在一个无杠杆的投资中，有两种人可能会因为恐慌而在错误的时间进行抛售，那就是资产管理人和客户。在杠杆投资中，经常会有第三个感兴趣的一方 ——贷款人（他们一般可以承受很大的压力）。在这方面，使我们感到安慰的一点是，与2007年相比，2017年杠杆的使用比例在减小（例如，我们认为“smart beta”是最大的增长领域，而它只是非常简单的长期策略，无杠杆因素投资）。同时，那些使用杠杆的人变得比2007年更加保守（保守=较少的杠杆）。总而言之，因子投资世界中，杠杆使用的实际数量，至少在使用杠杆资产的资产比例方面，要比2007年更保守。

保持市场中立的量化因子

07年量化危机中一个出人意料的事实是，从因子的高点到低点，标准普尔500指数一直持平并小幅上涨。也就是说，即使在大范围遭受损失的冲击中，量化因子是保持市场中立的。市场整体来说对2007年量子危机缺乏兴趣。市场的反应很重要。这将是一个有趣的主题，用来提出一个最大的常见的投资错误。但是，有一种人肯定会对你的投资组合某一部分过度担心，而非将目光集中在整体上。在2007年，坚持依靠杠杆化的市场中性量化因素投资过程是十分困难的，特别是当你的投资组合100％依赖于此。但是如果只有20％，还会很难吗？10％？5％呢？调整风险敞口，使你在最糟糕的时刻也能坚持投资是长期投资成功的重要组成部分。相反，如果您的资产组合使你在最艰难的时刻有几乎想放弃投资的冲动，那么投资就注定会失败。我打赌他们（量化投资者）会对资产组合的整体有一个权衡，少数量化投资者 （不包含量化投资公司）自己也遭受了大量的损失，使他们不得不在2007年市场最低谷的时刻采取行动。但大部分人可能会惊慌失措——这可能会是在下一次危机后得到的一个教训（如果有下一次！）。

市场会理性还是非理性

今天和2007年之间的另一个差异是，就是金融媒体对要素投资的关注度和兴趣比2007年要高得多，这并不是一个好兆头。它几乎是一个累赘，使因子投资策略“更受欢迎和更广为人知”。 2007年8月的事件在量化世界外鲜为人知。 但现在不再是这样，即使市场整体不受影响。 在这种情况下，巨大的变化将被电视转播，其所创造出的反馈是难以猜测的，我担心的是，无论如何，人们似乎不会对头条新闻作出理性的反应。

量子危机的教训

那么，上次的危机事件又给因子投资者们带来了什么呢？我喜欢拿今天与30年前——当我第一次了解并开始研究价值和动量策略时期作比较。从那时算起，我们已经有近三十年运用这些策略的历史数据。这包括在很多其他方面（地理位置和资产类别）和不同时间对其进行的测试。我们在这个组合中增加了一些更好的因子，但我们绝对没有包含全部。今天，我们甚至可以以历史上相当正常的价格投入这些因子。 我们绝对没有进行信息垄断，以保护我们免受其他竞争或资本的影响。与三十年前不同的是，我们的短期回报更可能受到其他因子投资者行为的影响。这个前景不仅仅是理论上的，我们早在10年前就看到了他们的发生。很明显，历史会重演，但希望是过很久以后。 这远不是因子投资的独特之处——还没有一种广为人知的流动性投资策略，可以不受其他投资者短期行为所产生的“左尾”风险的影响。股市本身也是这个事实的主要例证。

那么，有没有我们做的很好的，广为人知的策略？我们认为，在采用因子投资的同时要意识到已知的左尾风险。在否认风险可能性的情况下作出投资永远不是一个好的策略。但是，你不会因为想将资产配置给标准普尔500指数基金而被劝阻，因为-10％，-20％或更差的表现是可能的，对吗？相反，你知道那些坏的时刻可能会发生并为此做着计划。我们认为应当对投资者进行关于意识到风险可能性的集体教育，以尽量减少危机来临时的恐慌，并最大限度地发挥理性。我们还认为，投资要更加结构化，尤其考虑这些突发事件，认识到它们是科学和艺术的结合，从而生存下去，甚至能够利用它们创造价值。但是，最终如果我们相信这些因子是真实并合理地反应在价格中（特别是在传统股票和债券市场等很多投资都是相当昂贵的），我们应该投资于这些因子。我们应该用开放的眼光和计划去行动。

总结和建议

最后给一些总结和建议。追求非杠杆因素倾斜与追求指数（包括smart beta）的长期投资者应该对自己更加坚定一些，忽略一些可能产生的短期相对于基准的差异回报。追求市场中立杠杆策略的长期投资者也应该同样的对自己保持信心，虽然绝对回报率（而不是相对于基准）很难使你满意。这些投资者在设计投资组合和资产配置时尤其应该考虑到2007年8月类似事件发生的可能性。最后，对于没有为动荡作出准备的短期投资者，应该避开这些因子，去找到一套他们自己熟知的，经过30年检验的，短期崩溃可能性小的并且价格合理的伟大的策略。希望你能找到！