中炬高新(600872)

三季度公司收入利润看似低于预期，但美味鲜收入和利润略超预期，毛利和净利率继续回升。 公司 16 年主要是财务报表上的改观， 17 年进入消费回升的大趋势下， 提价和渠道扩张中带来收入加速，利润率持续提升， 18 年即使没有直接提价贡献， 收入和利润增速仍将延续高增长。 维持 17-18 年 5.20 亿和 6.99 亿利润，17 年目标市值已实现，海天带来的行业估值提升， 给予 18 年 32 倍，加上地产明年看 250 亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。

调味品主营收入利润略超市场预期， 毛利率迈进 40%。 公司前三季度收入27.29 亿元，同比增长 18.84%；归母净利润 3.55 亿，同比增长 38.55%，其中单三季度收入利润增长 13.3%和 27.29%。 业绩看似不及市场预期， 但美味鲜公司单三季度营业收入净利润为 9 亿和 1.53 亿，分别增长 23.29%和55.23%，调味品业务环比提速。 收入节奏与渠道调研吻合， 4-5 月份受到一季度备货影响发货放缓，6-7月加大发货量，8月份发货放缓后 9月份重回 20%以上增长。随着提价和阳西产能继续释放，毛利率继续提升至 39.87%， 单三季度 41.3%，再创历史新高。

费用率未来将进一步压缩，净利率远未达到合理水平。 由于渠道拓展和理顺价格，三季度销售费用增长 58%，销售费用率今年超过 10%，但相较行业平均水平也算不上高，未来渠道开发和可能的竞争加剧费用率料难明显下降，但管理费用和财务费用明显高于行业，在大股东的业绩诉求下，随着收入规模扩大和岐江新城开发带来的地产现金流改善，这些不足很容易解决。四季度美味鲜净利率已提至 16.4%，随着毛利率进一步提升，管理费用率和财务费用下降，美味鲜的利润率势必继续提升。

进入消费回升的大趋势，加速价值最大化。 随着大众消费品、餐饮回暖，调味品明显受益大众消费升级和品牌集中度提升，其中海天作为龙头引领行业提价和升级，行业格局未见大规模竞争。中炬在销售区域较为集中，良好的消费环境带来这几年极好的区域扩张机遇，公司也是在牢牢把握，在东北等市场重点布局、产品结构也持续改善，并加大蚝油、料酒、醋和食用油的布局。在此轮消费周期中，大众品回升才刚开始，公司 16 年下半年报表的高增长只是财务上体现，今年才刚开始进入销售趋势回升带来的业绩高增长，这一趋势到明年不会改变，即使没有价格提升的贡献，公司销量增长和产品结构改善仍可带来 15%甚至更高的增长。

未来一年延续业绩高增长，看高到 250 亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。公司处在消费回升大趋势中最受益的子行业， 通过提价、市场开拓、多元化延续收入高增长，明年仍可延续， 同时成本有效控制和现金流好转，管理和财务费用仍有较大下降空间，未来利润率将持续上升到 20%以上，归母也将达到 18%以上。地产按照 20%利润率对可开发项目按 NAV 贴现给予 20 亿市值。维持 17-18 年 5.20 亿和 6.99 亿利润， 17 年市值目标已实现，海天带来的估值提升， 给予 18 年 32 倍，加上地产明年看 250 亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示： 行业高端化后竞品加大投入，市场费用持续加大。