本文为敦和投资宏观策略总监徐小庆在第八届中国铁合金产业大会的讲话。

应该说去年商品是一个大年，今年算是一个小年，年初到现在商品的价格走是过山车的上下折腾，但总体来讲今年绝大多数的工业品从年初到现在来讲还是上涨的，但是情况在9月份发生了一些变化，大家都知道今年前八个月的时间其实大家主要围绕着供给的判断去把握行情的节奏，包括今年上半年年初涨，二季度跌，到三季度又涨，其实这里面在很大程度我们还是看到它主要的一个驱动力是在供给方面的一些变化。

供给侧改革现在应该说每个人对这个东西的理解我想都非常深刻了。但是到9月份之后的话整个商品急转而下，虽然国庆节之后出现了一定程度的反弹，但是目前总体是在9月份大跌之后相对在一个比较低，比之前要低的中枢水平上呈现振荡的格局，9月份这波下跌非常突然的，而且是在咱们十九大召开之前，大家对于接下来四季度由于环保的现场因素，这个预期是非常强烈的情况下出现一个调整。

我们回过来去看市场的变化，我们认为是要关注一个很重要的一点，市场的逻辑有可能在发生变化，或者市场更多的关注点在发生变化，所以我个人会倾向于把9月份商品的下跌理解为至少是一个中期一个分水岭。这个分水岭是什么意思？

如果说从去年年初到今年9月份，整个商品的上涨最主要的驱动力来自于供给层面的收缩，在9月份商品的调整应该说它的关注实际上已经从供给转向需求，虽然我们仍然认为在未来可预见相当长一段时间，工业品的供给不太可能出现大幅度的增加，但是在需求层面我们认为从宏观的角度来理解，是在发生一些变化，这种变化现在开始引起市场的关注。

所以这就是我今天第一个，我想讲的一个问题，我把它称之为叫，过去三年房地产是一个超级繁荣周期，这个繁荣周期结束了。这个对于我们整个工业品的需求影响还是需要引起重视的。

为什么把它称之为超级繁荣周期，商品房的销售当然有周期特征，它当然是一段时间往上走，一段时间往下走，从这个图上可以去数，过去我们说在横轴以上房地产的销售是正的，横轴以下房地产的销售是负的，大家直观上一个感受就是在正的上面的时间是远远的长于在负的时间的，负的时间都比较短，正的时间是比较长。

大家看左边这个表，过去我们在正的这个区间它所持续的时间，你会看到，2009年到2010年，我们房地产销售持续保持正的时间是16个月，2010年到2011年是13个月，2012年到2014年是19个月，这一次是从2015年5月份全国的房地产销售数据转正，到今年9月份已经有29个月的时间，所以称之为叫超级繁荣周期，因为它持续的时间已经远远长于了过去任何一个周期当中所持续的时期。

我们假定任何东西都不可能和平均的水平偏离太远，如果你现在在这个正的上面持续的时间越长，就意味着你在负的时间接下来也有可能会持续比较长的时间。

比如说2012年到2014年那一次，房地产的销售持续了19个月正的水平，当它跌到负值以后，它在负的区间上基本上是保持了一年多的时间，这个时间要比2010到2011还有2012到2013年的这个负的时间是要长，这就是因为他在正的区间持续的时间比过去要长，如果我们这一次在整个的销售为正的时间持续了将近两年多时间的时候，如果现在开始转负的话，我们简单的去拍脑袋考虑这个问题，我认为它在负的区域所持续的时间不会低于一年。

因为过去的上一轮在负的区间持续的时间它都有15个月时间，而这一次理论上不会比上一次短，因为这一次销售在正的持续时间太长，假定我们的人口结构没有发生大的变化，我们对房地产的需求至少从总量的角度来讲应该是稳定的增长，不可能出现大的跳跃式的增长，那么过去29个月其实它已经消耗掉相当大数量的需求，投机性的需求或者购买力，这个我们要注意一点，把它称之为叫繁荣周期的一个结束。

从每年商品房的销售面积来讲其实它的中枢一直往下走，我们可以看到这条趋势线往下走，这也很容易理解，中国的人口高增长已经过去，中国的人口趋于老龄化，大家不可能一辈子在一直不停的买房，房地产的增速持续下降，像GDP增长一样，从10%几跌到8%，再到6.5%到7%，按照这条趋势线过去两年房地产的增速高于趋势线，接下来如果它低于趋势线，你可以看到明年它应该也是一个负增长，现在的问题只是说它负多少的问题，上一轮房地产销售负增长的时候是负6到7%，一年下滑6到7%，这一次会不会超过这个水平，比如说到10%到15%的下滑。

这个对于商品的需求影响可能就比较大了，因为你现在去判断供给的时候当然你也认为明年供给产量相对今年可能是收缩，只能说可能，但是这个东西也很难讲，你说现在只是一部分城市。

就像最近讨论黑色一样的，你虽然限了2+26个区域，但是其他的不受限制的这些区域，包括东北包括西北它的富产其实是超出预期的，因为你只要有高利润，本能的驱动他一定会增加生产，如果环保的这些问题符合要求的话，肯定是会拼命的生产。

所以我们可以看到，房地产的销售到明年，我想负是一个大概率，只是多少的问题。这一轮房地产它之所以能够持续这么长的时间的话，是因为所有的城市都经历了一个销售的高峰，大家看这个图，黄颜色这个线是一线城市，一线城市销售高峰在2015年，今年一线城市跌的最多，跌了25%，销售面积，二线城市是最上面这条灰色的线，它的销售高峰是在2016年，它到今年销售面积已经基本上跌到零这个水平，今年最主要的销售是在三四线，三四线到今年大概还有20%的销售增长，所以在过去三年当中，连续三年房地产的销售都是正的，其实分阶段各个城市轮涨一个特征。

三四线是现在整个房地产销售的主力，它背后的原因，当然跟三四线老百姓生活水平提高，人均GDP已经达到了5千美元以上，它买房子你也可以把它理解为消费升级的提现，人的基本需求是衣食住行，衣食都满足的情况下，自然他要提高他居住的品质，所以他会买房，买房因为我们的三四线城市房价收入比现在并不高，中国绝大部分的城市来讲，房价收入比大概都是在七到八年的水平，应该说它不算很离谱。

国外当然更合理的水平是在5到6年，但是我们的大城市的房价收入比基本上都是在10%，像北上广深的城市这种城市会达到20年以上，所以说三四线城市现在购买力这么旺盛本身跟他的房价不高有关系。但是经过今年这么一年的上涨，其实绝大多数的城市，包括小县城，城镇的这些城市的房价也已经都创出历史新高，已经不再是大城市创历史新高，今年是所有的小城市的房价也已经创历史新高。

我们可以看到，这是三四线城市它的房价的涨幅和当地老百姓收入的涨幅做一个类比，收入是红色的线，房价是黄色的线，在过去两年收入的增长比房价高，今年你可以理解为是过去几年的收入持续相对比较高的增长，而房价相对不涨的购买力的集中的释放。但是到今年我们可以看到它的房价，实际上去年房价的涨幅已经超过居民收入的涨幅，今年肯定不用讲，今年房价的涨幅进一步高于收入的涨幅。也就是说实际上对于三四线城市来讲，它的房价收入比其实也在往上走的，比之前要差。

在这一轮的房地产这么强劲销售的背后，它最重要的推动力量来自于居民大量的借贷，我们可以看到，我们的销售额每年上一个台阶，但是背后所对应居民每年贷款的增量占当年房地产销售的比值，它也是在持续的上升的。现在这个比值已经达到了60%到70%的水平。而且我们要问的一个问题是，这是总量的概念，我们可以看到总量居民的杠杆加的非常厉害，关键最重要是结构，我讲结构是什么意思？

大家看一下，这个图比较有意思，红颜色的柱子是反映三四线房地产占整个销售的比值，黄颜色这各柱子反映的是居民的贷款占房地产销售额的比值，你看过去，如果我们的房地产销售当中大部分是来自于三四线城市，也就是意味着红色的柱子是往上走的，实际上你会看到居民的贷款杠杆比率是往下走的。

也就是说，我们过去的居民的杠杆主要是用于一二线城市，因为只有一二线城市房地产的总价比较高，这时候老百姓会觉得他买房，如果要全款付掉会很困难，所以他才会动用杠杆，当你看到过去三四线购房量起来其实的款不会大幅度增加，因为大部分的贷款集中在一二线，跟原来的走势是反向的，但是你看这一轮我们房地产两个东西的变化是同向，同向意味着在一年一线和二线的房地产销售已经转负的情况下我们今年整个居民的贷款增长还有20%的增长。

我们今年居民的贷款大部分的投放不是投放在一二线城市，而是投放在三四线城市，我们三四线城市的购房也在大量的动用银行的贷款来买房，也就是说整体的居民的杠杆的比率提升，已经不是一个总量的问题，是在各个城市都有。那么这个问题是已经值得引起重视，因为三四线它本身的房地产原来的总价是不高的，如果居民也在拼命借钱买房，意味着他对未来的购买力透支已经到了一个值得引起重视的程度，这是我们看到这一轮房地产繁荣周期当中和过往周期当中所不一样的特征。

这个是我们现在整个居民债务总量和每一年收入的比值，相当于你们这个企业每年的债务和你这个企业的每年收入比值是一样的，我们可以用这个比值简单的去衡量，相当于说你的违约风险或者你的信用风险。这个比值在过去两年的时间它上升了将近20个百分点，这个上升速度是非常快的，之前的话我们可以看到最早的时候它上的也很快，因为那个时候还很低，中间比较平缓，最近又开始加速往上走了，到了现在我们整个居民的债务比上我们居民的收入的比值已经超过一倍了，什么意思？就是我们现在居民一年的总收入低于我们居民总体的负债。

这是一个什么概念？如果把我们的这个数和美国的数放在一起来看，我想出乎大多数意料，因为大多数人认为中国居民的资产负债表非常健康，中国老百姓非常喜欢存钱，不喜欢借钱去消费，实际上我们现在的比值其实已经超过美国，美国它在次贷危机的时候，大家可以看到上面红颜色这条线美国居民的债务和美国老百姓收入的比值，这个比值在次贷危机的时候最高的，那个时候是1.4倍，在美国达到1.4倍之后爆发了居民的大量的违约风险，然后接下来居民开始去杠杆，到现在来讲美国居民的债务比上收入大概只有一倍多一点。

而现在中国也有一倍多一点，当然我不是在这里危言耸听，我不是说中国马上要出现中国版的次贷危机，毕竟美国在出现危机的时候到达了1.4倍这样高的水平，中国远没有到达个水平，但是我要说的意思是，中国老百姓的债务水平和他的收入的比值已经处在一个非常不低的水平，应该说比大多数人的预期都是要高的。

这样的话你在这样一个水平上，你如果继续预期，未来每年我们的房地产销售，我不用说很乐观，每年的房地产销售还能够保持5到10%的增长，我认为这都已经是非常乐观的判断，我认为是很困难的。因为如果你的房地产销售每年保持在5%到10%，假定是面积的增长，假定房价不跌，意味着每年房地产的销售额至少10%以上的增长，你就要求，如果你不能让这个债务比率进一步恶化，就要求居民的收入增长每年要保持在10%以上，但是我们GDP的增长，名义的GDP增长现在一年也就10%。

所以从这个角度来讲房地产在未来一段时间你的销售面积能够有一个5%左右的增长其实就已经很好了。实际按照长期趋势来讲最后没有增长，同样每年都是卖到13到14亿平米，我能保持这个量就不错，能保持这个量意味着每年实际上从销售角度来讲没有增长，当然它可能价格有可能增长，这个值得引起重视的。

现在银行也确实开始意识到今年的向居民的贷款投放力度过大，我们今年银行55%的贷款都是投到居民部门，五年前，我们大概银行的贷款只有30%左右，投到居民部门。但是大家也知道过去几年企业在不停的收缩它的债务水平，企业现在不愿意从银行拿贷款，因为它也不做投资，银行向企业做大量的贷款投放本身就很困难，所以他不得不想办法把它的钱花出去，在居民部门上动脑筋，所以居民部门的增长，你看过去一直是20%以上的增长，每年的债务增长都是20%。

今年居民部门中长期的贷款增速它已经开始往下走了，但是短期的贷款增长速度还是很高，而且今年短期的贷款增速已经超过了中长期贷款增速，短期贷款到哪里去了，短期贷款其实也有可能流到房地产市场，这就是现在大家说的消费贷的问题。

短期贷款都是消费贷款，就是说不需要拿房地产做抵押，或者不需要通过购房，就可以从银行拿到一个贷款额度，时间一般是一年左右，这些钱一般是为了临时的周转或者首付的问题，因为现在首付比率提高了，原来是两成就可以，现在可能要三成甚至是四成，如果房价总价很高的房子显然付不起首付，现在监管机构开始清查消费贷的问题，消费贷有多少流入了房地产市场，所以消费贷这一块贷款增速其实往后看也会往下走。

整个居民的贷款增速融资增速我觉得明年，从国家一个最大的特点，什么东西都是逆周期的，就像过去企业拼命加杠杆的时候，政府拼命的压，现在居民加杠杆的热情被带起来之后，政府也会担心这个东西不及早控制的话，未来就有可能成为新的金融风险的一个源头，所以它要去开始控制，所以明年会看到整个居民的融资也会开始压缩，也就是说我们整个去杠杆会从企业部门转向居民部门。

我们现在的居民每年的收入有多少是用于购房，大概30%。在过去来讲，红颜色这根线是每年的购房支出和收入的比值，只要这个比例达到30%的水平基本上就很难上去，方面的销售也就很快就会下来。因为你不可能要求老百姓每年的收入在房地产的资助上能够无限制的持续往上升，这是不现实的。

利率也是在往上走的，就是我们现在住房按揭贷款利率，我们理财的收益率这些都是购房的机会成本和融资成本，这些利率水平它也是往上走的，这个图我们用的反向的关系来画，红颜色这一条线是利率，黄颜色这条线是房地产的销售面积，右轴是反的，也就是说红色的线往下表明利率上升，在上升的环境下就会看到整个房地产的销售面积也会持续的收缩。

当然还有一个很重要的原因推动今年三四线房地产销售大量增加的就是这个棚改和货币化，棚户区改造每年都在做，但是在最近几年我们把这个做的方式做了一些变化，我们在做的方式当中增加了货币化的方式，所谓货币化的方式我们用钱的方式来帮助三四线的老百姓去买房。

比如说我们这个县城里面盖的新房，原来库存去不掉，现在鼓励你去买，买的时候把原有的地让出来，给你一笔钱，这个钱通过货币化的方式来解决的，但是这个钱谁出的？像今年的商品房销售面积大概有20%应该说跟棚户区改造带来的货币化安置有关系的，这个钱主要来自于国开行，国开行大概占到整个棚户区改造资金的70%，但是大家知道国开行现在的问题在哪里，因为我们今年的金融去杠杆导致我们的债券收益率一直往上走。

昨天大家最大的新闻讲中国十年期国债收益率又创了新高，到了快3.8%的水平了，国开行现在在债券市场发行十年期的债券它的利率已经快到4.5%，4.5%是一个什么概念，其实现在国开行整体的贷款，贷出去的贷款收益也就是5%出头，如果你做这些项目，这些项目都是政策性的项目，不可能像商业项目那样要求非常高的贷款利率，其实企业到银行拿贷款可能6左右，基准利率大概5左右，稍微有一些上浮也就是到6左右，国开行的贷款项目也就是比这个利率要低，平均国开行的发债成本在4%以上，如果它贷款5%去做，意味着它的利差持有不到一个百分点，如果再考虑其他的综合成本。

所以在这样一个环境下，其实国开行它今年的发债的量已经在下降了，相应的，它把这些发债的资金，因为国开行是没有存款的，国开行所有的贷款投放都是通过发债获得的，他把发债的资金再用于这些项目的投放的量自然也会下降，因为它的发债成本已经越来越高。所以这一块的资金其实也是在放宽的。

积极的一面大家看到开发商拿地热情非常的高，土地的购置增速由负转正。全国土地购置增速达到10%以上，这是大家觉得既然开发商今年库存基本上消化掉，我们就要大量开始库存，我们就要去拿地，拿地之后就要做开发，接下来房地产的投资不太可能有明显的下降的空间，但是土地的购置是一回事，房产的开发其实是另外一回事。

我们看过去，如果把土地的购置红色这条线和房屋的开工我们放到一起看，其实你看到的结果和想象的结果是反的，你理解会认为说土地购置在前，新屋开工在后，所以说土地购置应该是房屋新开工的领先指标，但实际上你从图上看到的情况是什么呢，是房屋开工的增长是领先于土地购置的，土地购置并没有带来房屋开工大幅度的上升。因为房屋开工后续的资金其实需要依赖于销售来完成。

我们一般来说开发商自有的资金在很大程度上是为了拿地，因为拿地本身很难获得银行贷款，所以说一个开发商他拿了很多地，说明它的资金也已经不宽裕，因为他买了这些地之后没什么钱，接下来他要做开发一定先卖，先盖个架子然后开始预售，预售完了之后有回款再来盖。

换句话说，到我们的真正商品需求环节，前面的土地购置环节到商品需求没有什么影响，当你真正有商品需求环节的时候需要大量开工建设的时候，你的资金依赖于地产销售持续的回笼资金，如果地产的销售部能够保持一个比较快的增长，就意味着你的资金回笼就开始有问题，所以我们在过去看到这是房屋的开工和房屋的销售，过去两者之间还是有滞后关系，但是到现在两者的相关性已经非常的一致了。也就是说当你销售回落的情况下你的开工回落也会比较快，这是为什么？

原因我刚刚谈到这一点，整个房地产企业它的投资资金当中，来自于销售回款的占比是越来越高的，这里面包括了两部分：一部分居民本身的首付资金，还有一部分居民通过银行获得贷款，所以你表面上看今年企业的资金很宽裕，投资资金很多，问题是这些资金并不是通过企业借债获得，而是通过老百姓借债获得，今年推动我们的经济推动我们的投资能够往上走，最大的投资力其实老百姓买房子的钱，因为老百姓是整个所有几个部门当中融资部门最快的。

大家看这个图就很清楚，我们看一看这个图，这个图是居民部门，企业部门和政府部门，黄颜色这条线是企业部门，你会看到其实企业部门从2013年之后融资增速从来没有起来过，融资增速一直往下走，到今年没有起来过，企业虽然今年赚了很多钱，利润很好，但是政府在讲供给侧改革，过去是说你利润好了之后就要增加产能，增加投资，现在政府不鼓励你去做这些重复投资，所以企业的融资增速是没有起来的，政府的融资增速今年也下去了，政府的融资增长在过去两年增的最多，当时是搞基建财政建设，我们现在看基建的投资还比较高，其实那是滞后的，是因为过去两年我们的政府融资增长，但是现在也在回落。

我们现在三个部门当中，融资增长还能保持在比较高的就是老百姓，所以我刚刚说，我说我们整个投资的资金当中，其实依赖于老百姓的加杠杆依赖性是非常大的，老百姓是三大部门当中现在融资最快的部门。问题是到明年，老百姓的融资增速也会往下走了。

我们回顾一下从去年到现在看多商品的逻辑讲的是一个杠杆转移的故事，讲的是企业去杠杆，居民和政府加杠杆，居民和政府加杠杆加的就是商品的需求。企业去杠杆去的就是商品的产能。所以商品是供需对它的价格都是有利的，供给收缩，需求增加。接下来如果是三个部门都开始去杠杆的话，是供给收缩，需求也是收缩的。

供需两弱环境下商品一定不好做，好一点它可能是振荡，不好一点它有可能是向下，为什么说向下？我们过去两年，大家都认为是供给的因素，推动商品价格的上涨，但是这样一个分析它的前提是建立在需求没有发生大的变化，其实需求从来对商品的价格重要性都没有降低过，即使在供给侧改革的背景下，如果你跑抛开需求，单纯谈供给我想也是不妥当。

我们看这个图，这是商品房的销售和工业品价格的走势。其实你可以去看，凡是地产销售的下行周期当中，我们没有看到工业品价格能够涨的，不管你怎么去讲供给，如果房地产销售往下走，工业品价格没跌时间没有到，它可能是滞后，如果商品房销售持续往下走，走到负值以下，走到这条红线以下，可以去看，过去的所有商品房销售走到红线以下的时候工业品的价格是跌的，也就是说需求不是不重要，只是还没有到发挥的时候。

我们刚刚说其实居民融资现在变得很重要，因为居民融资是我们现在银行主要的一个借钱的主体，一半以上的贷款都是在这里，你如果把居民的融资增长和工业品价格指数放在一起，你会看到它也是领先的，居民的融资增速如果开始往下，商品的价格也会往下走的。

所以我想一般我讲宏观我不喜欢面面俱到，比如说明年的宏观经济增长怎么样，通胀怎么样，货币政策怎么样，其实那个只是一个大概的框架，大家做投资或者做产业其实大家都很清楚，每年的宏观主要矛盾只有一个，它就是整个市场的主线，如果你要说明年宏观的主要矛盾是居民部门开始收缩它的杠杆，在连续扩张了三年之后它会开始收缩，这是明年宏观最大的主要矛盾。这也是影响到你的整个对于商品的供需判断一个核心问题。

当然好的一方面是我们的库存确实都去干净了，我们经过这三年房地产的超级繁荣周期，我们的库存，无论是哪个地方的库存都已经降到非常低的水平，在这么低的库存水平下投资不可能出现大幅度的下滑，因为你没有太多可下降的空间，因为你本身就没有什么库存，你要是商品房再销售一下，你没有库存，你还是需要增加一些投资的，但是它并不构成说我们认为投资会很好，它只是说不管销售额投资可能都维持再一个比较低的增长，这个可能是明年一个更主要的问题。

因为库存很低，意味着我也一次房地产的调控它不会很快的放松，因为过去能够看到地产调控的放松，尤其在2014年大家看到房地产转负以后，货币政策就开始放松，那是因为当时的库存处于非常高的水平，如果政府不放松，是有可能先系统性的风险，由于现在库存都到了老百姓手里，开发商已经没有什么库存，也没有什么资金流的压力，这个时候对于整个房地产下行的容忍度就会比以前要高，所以我们的这届政府他在做很多事情上，确实它的执行力和它的决心我觉得是比以前要大，从供给侧改革的问题上大家就能看到。

所以我前面花了比较长的时间来讲了一下房地产这个问题。因为我认为它是明年经济的一个主要的矛盾。就是说它不同于过去的房地产周期的回落，这一轮的房地产，因为它的周期的上升是跟居民加杠杆有非常大的关系，加的力度是比过去任何一轮地产周期都要来得猛，所以它的回落所带来的影响，也会比以前的影响要大，它会带来融资需求比较明显的一个下滑。

另外一些问题，我们今天这个会做商品，跟我们这个会没有特别大的关系，另外大家比较担心的问题，过去两年工业品价格涨了这么多，我们通胀明年会不会有比较大的压力，如果通胀压力大货币政策会不会收紧加息，我们要注意到过往中国的通胀它应该说，中国的通胀主要分为三个层面的通胀：

第一个层面是食品价格的通胀，第二个层面是一些消费品的通胀，第三个通胀是服务价格，基本上是三个层面的通胀。

今年大家知道食品价格没有涨起来，食品价格过去我们看到它主要是跟货币的增长是高度一致的，因为我们今年的M2增速还在降，只有9%的增长，所以在这种情况下食品价格要涨其实不是那么容易，可能看这个图觉得明年猪价有可能会涨，因为现在的生猪存栏量是很低，但是我们看到这个图，这个图是猪的饲料的产量和销量的增数，它的增长却非常快，一方面猪的存栏数在下降，但是一方面猪的饲料又很快。

其实大家看豆粕，豆粕今年的消费其实比大家的预期要好，豆粕的消费它背后其实所对应的也是一部分用作猪的饲料，猪的饲料实际上比大家预想的消费要好，说明猪的实际的存栏的数比官方统计一定是高的，这和统计的方式变化有关系，因为我们以前猪的整个市场是一个散养模式，散养模式按照你的样本去统计的时候，因为现在猪是集中化规模生产的，你再去看那些散户的猪，很多散户都退出市场了，它的量一定在减少，所以它会导致你看到的情况和实际的情况可能会有出入，而且我们的猪粮比现在维持在很高的水平。

我们知道任何一个产业它的周期要见底，一定要利润见底，大家可能会说2016年到2017年工业品重新进入上涨周期是供给侧改革的结果，其实也不能完全这么讲，工业品价格能从2016年进入，是因为2014、2015两年所有的工业品企业的利润都已经达到负的，政府即使不搞供给侧改革，也会有一个产业自我收缩调整的过程。但是现在养殖业的利润并没有处于历史的低谷，我们并不能说养殖业的利润已经到了很低的程度，所以我们的价格就有一个显著的上涨，不是一个周期底部的一个特征。

工业品其实你从它的，如果我们从宏观的属性来看一般看M1，M1现在也在回落，M1回落其实对应是一个工业品一个下降，至少涨幅是一个下降，哪怕你说涨，但是涨幅肯定是下降，这么说是更准确。

整个工业品对于下游价格的影响其实它目前来讲并没有很明显，就是我们可以看上面红颜色这条线相当于主要原材料价格的上涨，下面这条黄颜色的线跟我们老百姓生活消费品相关的上涨，你会下游的上涨对上游的传导不是很明显，这是为什么，是因为时间没到？其实也不对。

如果以2015年作为价格的起点，我们去算上下游累计的涨幅，你会发现一个非常有意思的现象，波动特别大这根线是我们的商品，是原材料的涨幅，波动比较小的这根线是终端的消费品，如果到2015年划到现在来看它们的累计涨幅是一样的，也就是说下游的价格它之所以涨的少的原因，是因为过去两年工业品价格跌的时候它也没跌，现在你工业品价格涨了之后，只是把过去两年的跌幅涨回来，涨回到大概2014年左右的水平，现在消费品的价格其实比2014年还要高，所以说你现在的上涨并没有对最终的价格产生很大的推动力。

我们看利润其实也很明显，你可以看到在2013年、2014年的时候上游的利润大幅度下降，下游的利润是很高的，黄颜色这条线是下游利润非常高，到今年你的上游利润大幅度提高，下游的利润没有以前那么高，可是下游的利润也不差，中下游今年的利润还是有5%到10%的增长。

不是说你现在上游价格一涨之后下游的利润变成负的，没有，还是5到10%的增长，只是说没有以前1，以前是15到20%的增长。我的意思是说上游价格的上涨，对于下游的企业来讲还是有一定吸收成本缓冲的空间，因为毕竟过去两年日子比较好过，现在虽然比去年成本高了一些，但是它的价格还不会很快去做调整。当然本身的工业品我也不认为它的这个价格能够持续的涨，后面会慢慢的开始回落。

另外还有就是服务，中国的服务价格其实最大的影响因素就是房地产。你会看到从大周期来讲，我们的服务价格和我们的房价是完全一致的，房价现在其实它也会进入到一个下降的周期，随着这个下降周期当中服务的价格要继续往上走其实也比较困难，而且我们这一轮的服务价格的上涨，它很多不是劳动力成本的推动。

我们把服务分为两种：一种称之为低端的服务，比如家政的服务，保姆这些服务，这些服务反映的是低收入阶层的成本，这些服务的价格涨的最快的时候是在2010年到2013年，之后虽然每年工资也都在涨，涨幅涨的速度都在放慢，今年真正涨的多都是这些高端的服务，高端的服务都是反映教育、医疗、娱乐、旅游。这些价格今年总体是一直往上走的，它反映的是一个服务升级的概念。

所以明年我们对整个通胀的预测我们觉得是前高后低，上半年因为随着低技术的效应，因为今年上半年的时候食品跌的比较多，明年会因为食品价格跌的多，明年只要上半年食品跌的少，或者涨一些这个同比容易上升，到下半年会再回落，整个同比大体上可能在1.5到3这个区间。要超过3基本我觉得也很困难，只要CPI是控制在3%以内，对于货币政策来讲它主动收紧的意愿是不大的，没有特别大的通胀压力，我们过去几次经济过热的时候，中国的CPI基本上要到5到6的水平。所以我们对于货币政策的判断我们认为明年的货币政策不会放松，但是也不会继续收紧，这是中立的角色。

大家可能会想到2014年，2014年我们房地产调控导致了地产开始往下走了之后，政府就开始放水了，总共做了六次降息，四次降准，第一次降息在2014年的11月份，那个时候房地产增长已经6到7个月，房地产2014年2月份到3月份转负，已经有了六到七个月的时间，政府受不了开始降息，开始先降息后降准。

现在降息我认为是不可能的，现在利率都还没有往上加过，这个利率还是1.5的存款利率的水平，现在整体的实际利率，我们看一个利率不能简单看它的名，要跟它的价格涨幅去匹配，也就是说用名义的利率减掉价格的变动才是我们的实际利率，现在实际利率还处在很低的水平，而过去在2014年2015年货币政策放松的时候，那个时候实际利率是比现在高的多。

所以政策层面不太可能，因为我们本身今年虽然大家看到利率是上了很多，主要上的是债券的利率，票据的利率也上了不少，但是我们的贷款利率上的不多，也就是最近的按揭贷款利率在开始有一些上，所以总的来说，货币政策这一块它也不会收紧，如果明年整个地产销售都已经往下走了，我们没有必要继续收紧了，所以的部分都开始去杠杆了，金融机构的去杠杆也基本已经完成了，不会收紧，也不会大幅的放松。

但是流动性我们觉得还是会有一些改善，主要的原因就是第一个外汇，今年最大的变化就是大家对人民币的预期发生了很大的扭转，至少不认为人民币是一个单边的贬值，可能是一个双向的波动，双向的波动就意味着我们现在的汇率已经从年初的大概6.9左右已经升到了6.5的位置，可能未来在6.4到6.7这个之间波动。

在这种波动情况下原来的很多企业不愿意结汇，但是现在你想一想今年既输汇的钱，也输利率的钱，汇率不用讲了是升的，关键是今年国内利率上升的幅度要远远大于海外的利率，现在国内的利率和海外利率的利差已经基本上回到历史高点了，现在国内理财收益率也有4.5到5%，国外的短期利率也才1出头，长端利率美国十年期国债2.4，中国3.8，差出140个点，如果看国开行的利率更高，国开行差出了200多个点。

在这样高利的情况下，其实人民币很难利跌的，哪怕明年经济稍微回落一点，房地产情况差一些，人民币要大跌也很难，人民币很可能是一些双向的波动，双向的波动就意味着一些正常的结汇需求会慢慢的起来，如果不认为人民币有持续贬的空间，他还是需要人民币，除非你不在中国做生意，企业在国内还是要用人民币，这个过程当中外汇会慢慢的有一些重新的流入，现在老外对于中国的看法也在发生变化，一些资金的愿意进来，这一块对整个流动性会有一些改善。

当然另外一方面，本身我们看利率水平的变化其实它就是一个资金供需的反应，一方面外汇的流入相当于会增加一部分的融资供给，另外一方面融资需求的开始回落，这个融资需求回落主要就是房地产，房地产导致居民的融资需求往下走。

所以利率水平我认为目前其实已经没有太大的上行空间，对于大家做贸易企业来讲，我觉得明年有一个好的地方，我认为明年的票贴的利率会往下走，实际上你看最近的两个月，大家看这个图，这个柱状图是什么呢？是我们银行的票贴量，票贴量往上走的时候，利率都是往下走的，因为银行如果有其他的贷款，它肯定不做票贴，因为票贴的利率是最低的，它如果能够有其他的中长期贷款，后面有居民贷款，有消费贷款，它一定先做这些，然后再来做票贴。

但是你会看到，所以去年到今年的7月份每个月银行的票贴都是负增长，说明它其他领域的贷款需求非常旺盛，所以今年票贴利率在前面一直往上走的，但是从8月份开始，如果仔细看贷款结构，一个很有意思的变化8月份、9月份连续两个月银行的票贴都是正的，在过去周期当中只要票贴的量持续的转正，说明其他的领域的贷款需求是在下滑的，它其他的这些贷款额度用不到，或者被压缩了，它只能往票贴市场转，它增加了票贴的供应，结果票贴利率往下走。

我刚刚说了明年我们的房地产销售如果变成负的会是什么情况，我们居民贷款增速会从今年20%掉到10%，会掉十个百分点，而我们整个居民的贷款占了银行贷款一半以上，这一部分的贷款收缩的量往哪配，银行把这一部分的贷款往哪配。

所以今年大家很多在谈银行的负债款，今年大量的银行发高利率的同业存单，明年说不定又变成资产了，因为居民是很重要的一个，过去两年银行大量的放钱的地方，现在这块放钱如果下来之后，钱要往其他方式走，所以明年对于咱们做贸易的人来讲，虽然可能总体的需求往下走，但是你的资金价格应该是往下走，银行在这一块的票贴量我觉得应该会有一个显著的上升。