10月26日，由招商期货主办的2017年度原油及衍生品私享金融沙龙在上海成功举办，七禾网作为媒体支持参加了会议，会议邀请到招商香港、CME、上海视觉艺术学院、友山基金等机构专家，就当下投资者关注的原油及其他大宗商品等相关热点议题进行专题探讨。

以下是七禾网对会议特邀嘉宾知名券商固收团队首席宏观分析师孙彬彬主题演讲的文字整理。

精彩观点：

最近一年的宏观经济变化主要围绕着去年年底中央经济工作会议的主基调展开，把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。

不管你做哪一类投资，应该都能感觉到防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治对于市场的影响。

如果没有精准脱贫，光说污染防治也不能带动工业品价格走到现在。

最大的短板是我们还有七千万贫困农村人口，然后就是污染防治问题，再其他就是技术领域等等缺陷。

国家经济为什么韧性这么足，其实韧性就在脱贫。

到目前为止金融去杠杆并没有对实体经济构成实质性影响，高层对这个方向看法比较乐观。

如果明年经济指标一旦确定，2019、2020年基本上也就在这个目标。如果增速定6.5%，明年经济就不能看得太悲观，如果没有定在6.5而且措辞比较委婉，那么明年经济应该在今年基础上是往下走一点的。

全面小康的重中之重就是精准脱贫，现在还剩4335万农村贫困人口，主要分布在西部地区。从大方向来看，未来三年政策的核心诉求是必须要决胜全面小康。

从投资的角度来看肯定要从结构性的地方找机会，最大的风险也是在于把握平衡。

我认为中国经济的本质还是没有脱离投资驱动。

我们认为明年上半年经济偏中性，今年全年来看6.8%的增速，明年应该会低于6.8%。

原油价格明年要突破70美元的概率不高，如果突破的话也看得比较晚，这样至少明年上半年的PPI通胀压力还是可控的。

如果明年的经济是微微往下走，那么PPI向CPI传导还是比较困难的。毕竟还是供给的因素超越了需求的因素影响了PPI，所以很难向CPI直接线性传导。

明年CPI整体应该是前低后高，比今年略高一点，极端值来看明年CPI可能也不会超过2.5。所以通胀压力整体还是可控的，但是通胀预期应该挥之不去。

银行去杠杆的重点是三个领域：理财、同业、表外。

目前去杠杆工作初见成效，但是总杠杆还是偏高。这种情况会导致市场资金的供求稳定性会受到影响，未来相当长一段时间内流动性是处于不稳定的状态。

中美利差一般来说就100bp左右，如果后面美债大幅上涨，突破2.4的话，中债的中枢位置是有压力的。

看一个季度到半年，即使12月美联储加息，明年3月再加息，美元可能还是相对偏弱的状态。

外围仍然不确定性比较高，明年关键是关注通胀和风险偏好。

国内经济下行有压力，但是总体平稳，因为有韧性在，不能过多期待政策转向，今年政策大概率延续。

外围形式总体平稳，但是不确定性还是比较高。除了要盯着美国之外，一定要盯欧洲。

目前看货币政策偏紧和监管加压的情况不太可能同时发生，但是流动性应该还是会中性偏略紧一点。

投资主要还是结构性机会，从供给侧改革里找周期性机会，继续看消费和制造。

人民币基本上是由美元来决定的，所以后面一个小阶段人民币应该还是偏强，但应该不会大幅升值，相对进入一个温和的区间。

我个人认为明年风险资产要比绝对收益资产好一些。

大家好，感谢招商期货的邀请。我是一名固收的分析师，固收的前提是宏观，所以在现在的时间点我会谈到“十九大”的影响。“十九大”对未来很长一段时间的投资都会有很大影响，但是一天两天很难把文件所有的内容反应出来，现在只能结合大家关注的一些宏观问题，相应谈政策可能的方向。

大家都知道，现在的起点是刚刚结束的“十九大”，这个起点关键是看目标。习主席讲话已经很明确了，2018、2019、2020、2021年要做什么，每一个年份都是很重要的时间点。2018年改革开放40周年，2019年建国又一个十周年的大庆，2020年是全面小康，2021年是建党一百年，每一年都会有经济指标。“十八大”的时候就提出了国民经济GDP要比2010年翻一番，2016年十八届五中全会召开以后，具体定了2016年到2020年的“十三五”规划，在“十三五”期间保持经济增速在6.5%以上。我们在大会里可以捕捉到在五年的周期中，宏观上对经济的要求。如果看的短一点，最近一年的宏观经济变化主要围绕着去年年底中央经济工作会议的主基调展开，一句话概括就是把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。所以今年一年投资的重要前提和基调是怎么看待资产泡沫和金融风险问题，在这个重要前提基础上，7月26号习总书记有个重要讲话，这个讲话基本上贯彻在“十九大”的报告里。报告里有句话重复了，叫“要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，决胜全面小康的关键是要打好这三大攻坚战”，所以未来大家一定要关注这重要三大领域的推进。不管你做哪一类投资，应该都能感觉到防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治对于市场的影响。

做期货的人感受比较深的应该是在污染防治上，但是如果没有精准脱贫，光说污染防治也不能带动工业品价格走到现在。很多人分析的视角都容易抓眼球经济，抓一个能够最快吸引人的点去切入，但是这个点往往是有偏差的。如果只看到污染防治的话，大家就无法理解为什么2016年到现在，螺纹钢就一直在上涨，为什么2015年没涨。2015年是“十二五”的最后一年，我们在“十二五”提出大气污染防治的诉求，2015年还有很多指标没有达标，需要攻坚，所以其实也在严厉抓污染，做了很多环保的工作。但是基本上对工业品没什么影响，因为需求太差了。供给侧改革中大家看到的是去产能、去杠杆，还有一点是补短板，很少人关注到这一点。最大的短板是我们还有七千万贫困农村人口，然后就是污染防治问题，再其他就是技术领域等等缺陷。有些不乐观的人会疑惑为什么需求一直这么好，国家经济为什么韧性这么足，其实韧性就在脱贫。不知道大家对贵州是否有了解，比如世界上落差最大的桥梁等等一些在技术设施领域厉害的东西都在贵州，这印证了一句老话，“要想富先修路”。修路就变成了钢筋水泥，所以水泥钢筋价格涨了，螺纹钢价格也涨了。如果单单是环保，如此过剩严重的情况在2016年二三季度中间也没有人能够那么乐观看待需求情况，但是我们经济有韧性，这个韧性就是精准脱贫所带来的。精准脱贫是实实在在发生的，不是一个口号，不是让企业家捐钱就能完成的，这肯定是未来会贯彻始终的。站在现在的时间点我们可以看到经济的韧性仍然有，对于环保的诉求也会贯彻始终。一直有人觉得污染防治可能会影响工业生产和国民经济，但是到现在我们似乎可以这对经济的容忍度有所提高。就像做金融监管肯定会挫伤实体经济，但是是坚持在做，是因为到目前为止金融去杠杆并没有对实体经济构成实质性影响，高层对这个方向看法比较乐观。“十八大”提出的经济增速是不能低于6.5%，但实际上如果按照翻一番的要求来看，未来3年实际增速3%就够了。所以现在市场的争议比较大，明年经济目标到底定在什么位置。“十九大”基本上是以定性为主，很少有定量指标，明年的经济目标定在哪里很关键，如果明年经济指标一旦确定，2019、2020年基本上也就在这个目标。如果增速定6.5%，明年经济就不能看得太悲观，如果没有定在6.5而且措辞比较委婉，那么明年经济应该在今年基础上是往下走一点的。其他一些“十九大”里提到的指标我就略过了，全面小康的重中之重就是精准脱贫，现在还剩4335万农村贫困人口，主要分布在西部地区。从大方向来看，未来三年政策的核心诉求是必须要决胜全面小康。这不是一个口号，是一定会变成指标，变成行动的。指标的约束很强，这4335万人口是一定要脱贫的，压力很大，但是跟“十八大”相比，至少对经济增速增量的要求降低了，所以改变了社会主要矛盾，把落后生产力去掉，就表明不追求过高的增量。不平衡和不充分就意味着结构性问题更为突出，从投资的角度来看肯定要从结构性的地方找机会，最大的风险也是在于把握平衡。政策要把握平衡，投资也要把握平衡。比如说政府这只看得见的手始终在市场进进出出，这跟过去的若干年完全不一样的，这次改党章有个地方谈到了要继续发挥市场在配置资源中的关键作用，但是有一句话强调了“要更好得发挥政府的作用”，依赖政府的作用是在新时代里解决不平衡、不充分问题的重要机制。在这样的机制下，资本市场的很多定价机制会受到干扰和扭曲，所以在此过程中需要把握平衡，如果不把握平衡的话，投资上还是会有比较大的风险。

刚才讲了配合“十九大”展开的粗线条的展望，接下来我们来具体讲讲未来经济是否还会有下行风险。我看经济的核心还是看金融资源，因为我认为中国经济的本质还是没有脱离投资驱动。虽然现在经济结构确实有了变化，但是我还是先倾向于看老的东西，比如基建地产，基建地产主导的投资需要金融资源配合，今年挺配合的，但是明年不确定性比较高，客观来说压力也比较大。因为从现在中性的货币政策基调来看，2018年肯定还是会继续贯彻。昨天到今天国债期货都是暴跌，这两周时间屡创新低，一个很重要的原因是资金面。现在传达出来的各种信号都对未来资金面很不利，这会制约金融资源。如果从这个角度来看，固定投资资金来源以后可能还是会比较弱，这样的弱化情况可能会拉低全年经济增速。先做一个短期的展望，我们认为明年上半年经济偏中性，今年全年来看6.8%的增速，明年应该会低于6.8%。主要是看明年的经济目标定在哪，以及后续的经济增长情况。如果经济增长目标定得高，比如6.5%，那明年经济增速可能在6.6%，但如果没有定得那么精准，那上半年6.7%，下半年到6.5%以下的可能性还是比较高的，全年也就在6.5%左右。当然我再强调以下，我讲的都是传统逻辑，没有过多讲新的东西。没有讲过多新东西的原因是我判断目前经济核心主要动力来源还是在于传统投资，除非什么时候GDP演变为不光是看消费，而是真正看经济增量的时候。通胀我认为核心问题就在于后续商品怎么走，如果按照我刚才对商品的基本预测，明年通胀压力还是可控的，最多就是明年二季度考虑到今年基数原因，PPI可能有所回升，否则明年PPI压力总体要比今年低很多。这里的一个不确定是还要看原油价格。从长周期来看，目前油价并不高，但是如果从供需角度分析，油价似乎也不乐观。价格确实在筑底，但是绝对库存还是在高位，涨也涨不起来。另外一个是替代品，替代品的低成本也会对油价造成比较强的抑制。综合来看，原油价格明年要突破70美元的概率不高，如果突破的话也看得比较晚，这样至少明年上半年的PPI通胀压力还是可控的。CPI在中国就是看猪肉价格，今年大家还提到一个PPI向CPI的传导问题。我觉得这个因素取决于最终需求的走势，如果明年的经济是微微往下走，那么PPI向CPI传导还是比较困难的。毕竟还是供给的因素超越了需求的因素影响了PPI，所以很难向CPI直接线性传导。这是我的一个判断，主要还是看商品端，商品端结合猪肉的背景因素，包括其他宏观条件，不太支持CPI明年会出现显著上升。我们的判断是明年CPI整体应该是前低后高，比今年略高一点，极端值来看明年CPI可能也不会超过2.5。所以通胀压力整体还是可控的，但是通胀预期应该挥之不去，全球都面临这样的问题。这是今天要将的第一块，基本面上经济和通胀两块。

第二个维度是去杠杆，如何看待金融监管的问题，因为这对于市场流动性和货币政策环境很重要。这一轮宏观调控的重心是刚才提到的三大攻坚战，第一战是防控风控，里面的重中之重就是金融去杠杆，去到什么程度大家可以看前两天顾主席的讲话。金融去杠杆的核心主要在六大类金融机构里分量最重的银行这一段，银行去杠杆的重点是三个领域：理财、同业、表外。一个重点的反应就是表外理财和同业理财，今年上半年的持续去杠杆还是有一定成效的，理财增速显著下降，已经降到贷款支出以下了。理财既是负债又是资产，央行也是这么理解的，所以把表外理财纳入信贷。7月全国金融工作会议的时候很明确，金融的核心和本质是服务实体，从已有的金融工具来说，最契合金融本质和核心的东西就是贷款。在我们目前的监管环境下，贷款是服务实体经济最好的金融工具，贷款以外的所有金融创意产品多多少少都带有脱实向虚的情况，成为套利工具。把这种套利工具的增速降下去就是让金融回归本源，这就是监管政策的由来。再看同业理财，2016年同业理财迅猛发展，今年同业理财基本上就回到了2016年年中的位置，当然可能还要降。昨天下午的时候监管层说要把负债中的同业负债占比从33%降到25%，引发市场极大恐慌，就导致这两天债券市场暴跌。大方向无可厚非，同业肯定是控制重点，但是具体操作我认为还是会比较审慎。前面两点即使在严监管的2017年也是渐进式政策落地的方向，所以我想就算后面有25%也应该是渐进性的，因为现在很多银行都达不到，达到33%已经很费劲了，要一下子达到25%绝对会引发金融市场动荡。二季度的经验告诉大家，不能因为监管造成新的风险。总体看用中国人民银行行长助理张晓慧女士的话来说，目前去杠杆工作初见成效，但是总杠杆还是偏高。这种情况会导致市场资金的供求稳定性会受到影响，未来相当长一段时间内流动性是处于不稳定的状态。这对债券的压力比较大，对其他资产相对来说影响不算太大。大家可以回忆一下，同类资产今年跌得比较惨的就在4月到5月，除此之外就债券跌得多一点，其他没什么太大影响。只要资金面维持在一个区间内，债券市场还是很难操作的，但是其他资金还可以。

除金融监管以外，当前还有个很重要的维度，大家都知道现在美债又上了2.4，从理论上来说就是三元悖论和二元悖论的问题。6月美联储加息以后，我们没有跟，最新数据表明，美联储12月份加息概率很高，已经达到90%。按照历史经验来说，超过60%就大概率会加息，达到90%基本上确定了加息，明年再加息一次的概率现在也已经接近50%了，这就意味着美国加息的周期并没有任何中断。大家现在也在关注美联储主席可能更换，如果换上泰勒的话会如何，这里有个背景是美联储主席还是偏好学者，学者的好处就像我们习总书记用人一样没有背景就能为我所用。学者一般上台后的政策是跟他的学术研究有关，伯南克是研究大萧条起家的，所以他当美联储主席正好遇到次贷危机后就一意孤行，就是要一轮又一轮的宽松。因为他在研究30年代美国大萧条和日本90年代以后衰退的情况下得出一个结论：货币政策不能中性，必须宽松，宽松到钱多了到处泛滥，就会有很多人会来美国。你只要有一个正收益的资产，就愿意去加杠杆，不管是买债券还是买股票，那这最终还是会形成对就业的改善，最终会改善经济。事后证明伯南克是对的，现在看泰勒，泰勒是认为宏观调控有规则，必须契合潜在增速的位置，如果现在经济的潜在因素已经回升了，那就不能维持一个超低利率的状态。不是说泰勒一定是鹰派，但是相对于伯南克和耶伦来说，泰勒就偏鹰派一些，这也是最近市场的预期走得有点高的原因。中美利差一般来说就100bp左右，如果后面美债大幅上涨，突破2.4的话，中债的中枢位置是有压力的。之前新债王说，美债要上3%，那么理论上来说中债要上4%，但实际上我认为比较难。中美利差窄的时候也有，具体还要看情况，美国有没有基础能够让它持续收缩，核心因素看核心通胀。比较欧元区的核心通胀和美国的核心通胀，就可以看到今年美元美债的走势。2016年下半年开始美国的核心通胀持续走高，2016年下半年欧元区的核心通胀基本上没怎么动。2016年美元就是快速上行，美债也是，到了今年一季度，美国的核心通胀见顶回落，欧元区的核心通胀反而开始回升。今年大半年时间里美国的核心通胀是从高点往下走，欧元区的核心通胀是低点往上走。今天欧央行在开一次很重要的议息会议，现在市场认为欧央行有可能比预想的要更早推出一个缩减的政策，这个政策是超预期的，就会带来欧元上涨，反过来压低美元。美欧的货币政策很简单，不像我们的目标就是决胜全面小康，有一堆指标，欧洲央行的货币政策就看通胀，美国央行一看就业二看通胀，所以很清晰。站在现在的位置，因为油价始终起不来，美国的核心通胀还在走低，美国就要采取偏收缩的过程中带有温和的政策，所以耶伦的讲话中就要体现渐进式加息、渐进式缩表。但是欧洲核心通胀如果居高不下，甚至还往上走的话，就要加快正常化。按照这个逻辑来看，看一个季度到半年，即使12月美联储加息，明年3月再加息，美元可能还是相对偏弱的状态，除非欧洲的核心通胀下去，但是也很难再挑战91的低位，毕竟加息的节奏比原来预想的要快一些。具体对我们主要是三元悖论、二元悖论下的一个挑战，所以外围仍然不确定性比较高，明年关键是关注通胀和风险偏好。

总结一下对海内外宏观的基本看法就是国内经济下行有压力，但是总体平稳，因为有韧性在，不能过多期待政策转向，今年政策大概率延续。2015年以来，两年时间的中央政策，在总书记的报告里面流露出满意、喜悦、自信的感情，所以这种情况只要没有大的宏观事件冲击，过去两年的政策仍会继续，即使具体部门领导换了也不会有太大变化。未来一段时间监管压力仍会维持，外围形式总体平稳，但是不确定性还是比较高。除了要盯着美国之外，一定要盯欧洲。如果仔细梳理次贷危机以来，美元、美债、欧元、欧债走势，其实主要还是看欧元区经济政策的变化，还真的并不主要由美联储主导。目前看货币政策偏紧和监管加压的情况不太可能同时发生，但是流动性应该还是会中性偏略紧一点，这是我对于国内的判断。

再简单说一下大类资产的简单展望。从工业品角度来看，挑战2300以上还是有难度。我对农产品一直抱有担忧，但是似乎从刚才分析通胀来看，也不能支持它往上走，相关边际可能的变化要去积极关注。投资主要还是结构性机会，从供给侧改革里找周期性机会，继续看消费和制造。汇率来看，美元整体还是在弱的方向上，重点关注美欧日，特别是美欧央行的新闻，包括资产负债表的变化和方向，不能简单看加息与否。人民币基本上是由美元来决定的，所以后面一个小阶段人民币应该还是偏强，但应该不会大幅升值，相对进入一个温和的区间。债券我认为顶部开始慢慢清晰了，但是下应该还下不去，因为下限还是取决于央妈，央妈现在对资金的控制还是比较严厉，所以暂时利率也下不去。从大类的分析来看，我个人认为明年风险资产要比绝对收益资产好一些，商品一个看供给侧逻辑的展望，一个看品种的趋势，包括能源来说，我觉得油价应该要比今年高一些。仅供大家参考，谢谢大家。