针对通胀水平，不同物价指标衡量的对象有所不同。比如，CPI反映居民购买消费品及服务项目的价格水平变动，PPI衡量工业企业产品出厂价格变化。传统经济周期下，消费品、服务以及工业品的需求往往联动，因而CPI和PPI走势多类似。然而，本轮价格的回升主要受到供给侧改革的推动作用，上游资源品价格出现整体上涨，但PPI与CPI之间价格传导并不畅。对于价格上下游的传导，理论上存在两种机制，分别为成本推动与需求拉动。我们认为，在随后一两个季度中，成本推动与需求拉动的压力均会加大，CPI回升速率料将加快。

历史经验显示，PPI向CPI传导的强度和速度取决于投资需求的修复进程。传统周期下，物价的周期性波动主要由需求驱动。在需求持续保持稳定阶段，PPI向CPI的传导可能有逐步加快的可能。随着上游价格的抬升，下游成本压力增加，主观上具有涨价的冲动。伴随经济企稳改善，钢铁、煤炭等中上游行业落后产能去化力度加大，供给端对中上游产品价格的影响显著增强。中上游生产资料价格快速上涨，中下游生活资料价格变化相对平缓，使中下游行业成本端压力加大。对于部分需求有所改善的行业，成本推动型通胀压力已有所显现。例如，PPI耐用消费品同比趋于修复，随后CPI家用器具也同比上涨。总体来看，中下游行业成本端压力仍在累积。

居民消费品需求直接受居民购买力的影响。2016年下半年以来，居民收入和就业情况明显好转，其中，今年前3季度居民当期收入感受指数分别回升至52.6%、51.3%和52.8%，明显好于过去几年的历史同期表现。居民未来就业预期指数也较前几年实现明显改善。从城镇居民人均可支配收入来看，伴随经济的企稳回升，居民收入累计同比增速自2016年中开始企稳改善，今年3季度已修复至8.3%，较去年底修复0.5个百分点。历史经验显示，工业企业利润增速变化往往领先城镇居民人均可支配收入增速4到6个季度左右。考虑到本轮企业利润数据的改善主要从今年年初开始，对应预示着随后一个阶段居民收入将继续实现显著修复。由于居民收入增速的改善基本同步于消费增速，收入修复将对消费形成支撑。

此外，今年上半年CPI水平受到了食品价格同比下降的作用。去年年底至今年一季度的暖冬，使这段时期的蔬菜价格环比变化低于历史平均水平，拖累CPI食品增长，进而导致CPI增长低于市场预期。随后，猪肉和原油价格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。然而，食品方面的边际涨价因素目前开始显现。作为今年上半年CPI的重要拖累项之一，蔬菜价格近期出现反弹。与此同时，虽然猪周期尚未启动，但猪肉价格对CPI的拖累作用已经随着猪肉价格企稳反弹而减弱。食品价格的整体回升也将加快CPI的回升。

随着短期通胀回升压力加大，国债期货的表现仍将承受压力，股市难以形成单边牛市，更多呈现强势振荡状态。