五粮液(000858)

调研反馈：放量超越预期，蓄势更待来年。本周调研反馈信息积极，今年以来，公司在放量、渠道布局及产能规划上，都有出色表现。公司反馈五粮液品牌发货量合计超 1.5 万吨， 其中普五 1.1 万吨， 1618 超 2000 吨， 低度五粮液近 2000 吨，在近期经销商打款积极及年底备货尚未到来背景下， 预计全年发货量将超 1.7 万吨，较去年不足 1.5 万吨发货量，增长两位数以上，再次验证我们年初公司“发货量将有两位数增长”的判断。量增的核心原因，实则公司顺价后，过去几年离开公司的经销商又积极申请加入，加上公司强力推进的“百城千县万店”工程，更将渠道阻力变推力，渠道下沉直击过去未覆盖的空白区域。同时公司内部调动生产员工积极性，提高生产工艺及成熟窖池出酒率，保证来年优质产能增长 20%以上。公司目前已经完成渠道、生产体系的信心重塑，与消费者互动的品牌宣传推广工作也在加码之中，蓄势来年更好表现。

近期草根调研：批价保持平稳，渠道打款积极。近期草根调研显示，三季度五粮液批发价格稳定在 810 附近，虽未显着回升至 850 目标，但考虑到公司单三季度发货量同比增幅靠近 20%（16 年 8 月份公司出厂价从 679 上涨至739，在此之前不少经销商积极打款，导致去年三季度发货量环比基本持平，发货基数较低），且茅台大幅放量背景下，五粮液批价仍然坚挺在 800 以上，已超市场预期。预计年底批价将逐步回升至 850，实现渠道盈利 15%的目标。

来年展望：进入放量大周期，正循环能量不容低估。14-16 年间，公司依靠被动提价、但发货量几无增长，换得公司收入增速逐步回升。16 年底，公司受益行业转暖及内部调整，渠道终回归顺价销售，可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。 17 年以来， 公司进一步抓住顺价优势， 在新董事长推动下，积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作，逐步收复渠道失地，内部改善先行，外部向好助力，最新发货数据已经再次验证我们年初预期。放长来看，公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期，考虑到渠道利益（公司提出保证渠道 15%利润空间），预计公司会放慢提价速度，努力提升一批价，经销商动力则会更足，提请各位投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下，渠道正循环带来的放量潜力。

投资建议：放量周期开启，来年潜力更足。年初以来，市场对五粮液的担忧颇多，对发货量能否增长是核心问题之一，近期调研反馈积极，全年发货量有两位数增长，打消市场担忧。放长来看，公司逐步开启被动向主动、提价向放量转变的新周期，来年发货量 20%以上增速可期。维持 17-18 年盈利预测 2.59、3.32 元，目标价 83 元，对应 18 年 25 倍 PE，重申强烈推荐。

风险提示：竞争加剧，需求不及预期。