焦煤焦炭—蛰伏待春，等待钢厂复产：

2017年6月份以来焦煤，焦炭价格大幅波动。我们首先梳理最近半年的走势，以帮助我们判断当前处于下跌的哪个阶段，以及后市的机会。

从绝对价格来看，以焦炭1801合约为例，收盘价从6月2日的1295元/吨上涨到9月12日的2468元/吨，上涨1173，涨幅90.6%。9月12日之后，价格又快速调头向下，至10月30日收盘价格为1670.5元/吨，下跌797.5，跌幅32.3%。

与期货对应的是，现货价格同样大幅波动。以日照钢铁二级焦到厂价为例，6月15日当周的二级焦价格为1640元/吨，到9月25日当周为2305元/吨，至10月末，下调至1705元/吨（强二级焦省内到厂1700，省外1710），一个月时间下调8轮，累计降幅600元/吨。

焦炭的期货和现货波动并非同步，在现货拐头前，期货提前拐头。以2017年至今的几次拐点经验看，焦炭期货的价格领先现货约半个月左右。

6-9月的市场心态而言，去年的绝代双焦令市场印象深刻，市场期待2017年四季度重现2016年同期的上涨。市场对于做多焦煤、焦炭兴趣盎然，2016年绝代双焦令人侧目，一改以往“买所有，空双焦”的局面。市场的线性思维是做多热情最好的注脚。从经验来看，2016年下半年，焦煤，焦炭价格快速上行。

以1701合约焦炭为例，从2016年9月13日的1130元/吨，上涨至2016年12月30日的2220元/吨，上涨1090元/吨，涨幅96%。期间更是经历了15连阳的行情，令人记忆犹新。

然而9月中旬，钢材价格开始高位回落，市场对于煤焦的心态迅速扭转。体现为从补库心态到去库心态，钢厂开始控制入厂焦炭数量。钢厂控制焦炭采购，焦炭库存向焦化厂转移，焦炭价格从9月中旬至今下调8轮，幅度600元/吨。

当前钢厂焦炭库存可用天数维持在12天以上的中等偏上库存水平，但焦化厂的环保限产效果却并不显著。部分地区的焦化厂开工率不降反升。当前焦化厂需要消耗前期的高价库存，这是当前没有出现开工率快速下滑的主因。

对于后市判断，我们维持短空长多的判断:短期而言，钢厂限产带来需求下降、焦化厂自身的焦炭、焦煤库存消耗仍需要时间，在现货矛盾完全解决之前，煤焦的反弹都是做空的机会。

我们看好2018年上半年的行情走势：

1、从焦煤而言，焦煤下方有较为明确的政策底部支撑，很难形成类似2015年的亏损性成本坍塌。

2、焦化自身开工方面，随着焦炭价格的快速下行，焦化厂成本线触及将使得其开工率下降，减少焦炭供应。

3、2018年2-3月份，我们将看到确定性的钢厂开工率上升，带来的煤焦需求。

02

国泰君安期货 黑色研究总监刘秋平——《黑色系：成本坍塌式下跌如何结束》

铁矿—铁矿的市场下跌预期较为一致。

主要理由为：

1、四季度国外矿山仍有增产发货；

2、冬季限产会带来铁矿需求的下滑。截止到2017年上半年，四大除RT外同比均出现正增长，增量主要以中高品为主，如VALE的增量主要来自S11D，BHP的增量来自Newman和Jimblebar。四大矿全年目标增量为5200万吨，上半年完成2325万吨，下半年仍有2875万吨增量。

需求在限产季边际弱化：“2+26”城市冬季限产方案，如果分别按照10%、30%和50%力度限产，将分别影响铁矿消费1153、3459和5764万吨。从8月6日至今，铁矿的期货和现货走过了“现货平稳，预期恶化”、“现实和预期共振”两个阶段。当前铁矿的期货和现货进入第三阶段—“预期好转，现实向下”，体现为现货依然下行，但期货开始震荡磨底。

当前的阶段有以下特征：

1、铁矿期货远月出现历史上罕见的升水格局。

2、低品矿面临亏损压力，部分矿种价格逼近2015年低点尽管当前PB粉，块矿等价格依然在相对高位，但以超特为代表的低品矿已经接近2015年低点，当前超特粉价格为2015年以来8%分位数水平，如果持续则意味着中低品矿山减产退出供应。

3、5月合约面临钢厂复产、9月合约交割标准调整从远月的预期来看，想比与以往，当前铁矿的远期预期并不悲观。从1805合约来看，钢铁限产持续到2018年3月，3月前钢厂必然要提前对铁矿进行补库，这就意味着铁矿1805合约是个需求有确定性增量的合约。对1809合约而言，铁矿交割标准提高，使得1809合约铁矿会比其他合约有更高的交割溢价。

4、最差的2015年4月到2016年3月，普氏均价为52美元。从年度均价的角度，2015年4月-2016年3月是市场走势最差的12个月，而这段时间普氏指数的均价为52美元，如果市场不相信接下去经济会比这段时间更差，则年度均价应该高于52美元，这也是市场在400元附近抄底1805和1809合约的驱动力之一。

从普氏指数2016年3月至今的走势看，低于50美元运行的时间仅3天。2018年铁矿结构性矛盾仍会频繁出现

2018年铁矿供应过剩的格局仍将持续，但边际上来看较2016和2017年有所改观。

阶段性结构性矛盾引发的矿价快速上涨对钢厂成本冲击较大，钢厂需要警惕三个现象：

1.铁矿绝对价格过低，如盘面50美金以下；

2.钢厂群体性补库行为，尤其在节假日前夕；

3.焦炭价格的快速上涨。

螺纹热卷——对比历史：2016年四季度螺纹上涨的驱动力在于成本推升，从绝对价格看，2016年9月19日至11月18日，螺纹钢价格从2290上涨到2840，上涨550元，涨幅24%。

但利润来看，螺纹钢价格的上涨，并没有带来利润的扩张，2016年9月份之后利润反而缩窄。这是因为2016年四季度上涨的驱动力在焦炭，焦炭价格的上涨推动了螺纹钢成本的抬升。

铁矿石方面，由于焦炭的紧张，钢厂大量使用低硅高品的铁矿，造成铁矿出现结构性紧张，进一步推升了螺纹钢的生产成本。与2016年类似点在于，本轮的下跌，与其说是成材端自身矛盾带来的下跌，不如说是成本坍塌带来的钢材价格重心下移。

本轮下跌过程中，我们看到不管是盘面利润还是实际利润，都体现为利润维持甚至是扩张。从库存而言，我们没有看到钢厂库存持续累积的情况，厂库压力不大。从社会库存来看，尽管北货南下造成华南区域销售压力，但从全国口径看，钢材社会库存同样没有看到持续上升的压力。

从预期来看，触发螺纹、热卷上行的政策性因素—冬季环保减产，不仅没有消除，反而出现了强化。“河北省环保发布”在8月4日发布了《重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》。方案要求石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。

“2+26”城市中，涉及钢铁生产的有天津、石家庄、唐山、邯郸、邢台、太原、长治、晋城、济南、聊城、安阳等11座城市，合计产能约有28230万吨，占全国产能的30%左右。从2016年四季度的经验看，当时原料主导的行情结束，以螺纹钢限制中频炉为终点。在中频炉政策出台后，钢厂利润开始回升，螺纹钢和焦炭分化开始。

因此，我们认为，本轮原料主导的行情结束，可能有两个触发点：

1、成材端自身矛盾爆发，比如11月后的限产严格执行，供需缺口扩大；

2、原料端下跌的矛盾解决，最近两天的上涨可以理解为焦煤端的企稳带动市场成本坍塌式下跌预期的动摇。

本轮上涨的顶点在冷卷，2017年和2016年不同的在于，2016年的上涨是冷卷带动热卷上涨，热卷带动螺纹上涨，最不具备投机性的冷卷带动全品种上涨，说明当时是需求驱动的行情，而2017年的上涨中，冷-热卷价差始终维持冷卷加工成本附近，说明冷卷的上涨是成本推动上涨，需求增速开始跟不上产量增速。

03

论坛交流环节

某铁矿贸易企业

铁矿的1-5价差有顶，套利成本在23-25元。铁矿现货出货不畅，部分钢厂都开始卖货，后面随着工厂限产，工厂抛长协货会增加。京唐港纽曼粉卖了一个月，最近成交的很多货没有实实在在卖给钢厂，不少走了期现公司。后面排船很多，限产来了之后，现货最困难的时候就来了，但能持续多少时间不好说。

某钢铁生产企业

成材现货涨的挺有压力，主要原因是这个价格下游贸易商接受比较困难，后期即便涨价，这里接货性价比也不高。最理想的走势是这里打下来100-200，贸易商囤点货，如果这里打不下去，贸易商不囤货，这波行情就没有了。从结算模式来讲，钢厂后结算，贸易商可以砸价，但贸易商手上没货，打下去没货，补货就是高价，贸易商砸不动。

从钢厂来说，钢厂库存低，有限产，不认跌。该厂按照产量算是43%限。对原料价格偏空。

对于铁矿的看法：高品矿坚挺，低品矿没人要，该厂现在63%-69%招标，以前60%左右，原料高低品价差继续拉大。

某钢铁生产企业

以前不停高炉的，现在对产量影响肯定有，哪怕限产30%，这是以前不曾有的。套利今年比单边风险大，今年很多逻辑不好做。很多事情你看的对，不见得做得对。

某钢坯贸易商

贸易商角度钢坯会分批建仓，带钢和钢坯的价差打出来了，钢坯可以买了，成材期货底部逐步抬升。

钢坯和带钢价差够了，但钢坯和螺纹价差不够。唐山钢坯现在华东去不了，流不出去，有东北资源流入唐山。但是东北坯子一天流入量1万左右，唐山地区的需求量每天是8万吨，流入量不够。钢坯协议户一直在减量，担心15号之后钢坯不好买。