昨日，阅文集团正式挂牌上市。  

毫无疑外，阅文集团成为继众安保险之后，今年港股迎来的第二场盛宴。昨日，阅文收盘价为102.4港元/股，较发行价上涨超86.18%，市值接近千亿。 

网络文学是一个2016年市场规模只有46亿的小行业，作为一个小行业内的公司，阅文千亿市值的逻辑到底在哪里？

其实主要与以下几点有关：

1） 虽然网络文学的市场规模很小，但网络文学的活跃用户接近3亿人，受众广。

2） 移动互联网的发展使用户付费意愿上升，2016年成为整个网络文学产业盈利拐点，阅文业绩增速极快。

3）  在2014年收购起点/盛大文学之后，阅文占据了中国网络文学市场约48.4%的活跃用户、88.3%的作家、72%的作品总数，地位无可动摇，具有龙头溢价。

4）  由于阅文在内容版权库上具有的优势，美国漫威将是阅文未来对标的公司，估值方式与传统文学内容平台不同。 

今天的阅文，实际上是由起点中文网、盛大文学、腾讯QQ阅读组成的联合体。想要真正明白阅文集团的历史以及未来，还有支撑千亿市值的逻辑，必须要从起点中文网讲起。

网络文学的初生：起点时代

2002年，吴文辉正式创立起点中文网。

在那时，起点不是互联网上第一个，也不是唯一的文学内容网站，先发优势在起点身上并不存在。因此和所有后来者一样，起点面临的是如何从竞争对手中脱颖而出，后来居上的问题。起点奠定优势主要依靠两点：一、构建当时所有文学网站中最好的评论区。二、开创内容付费的商业模式。 

1）2002年脱颖而出：与对手相比更好的评论区

2002年成立之初，其他文学网站的天平倾向于作者和内容一端，起点却尝试构建所有文学网站中最好的评论区，留给读者发表意见的机会，这是起点显著区别于竞争对手的一点。读者的热情和尊重推动作家停留在起点上，使得网站粘性远远强于其他竞争对手，起点因此脱颖而出。 

2）2003年开创付费阅读的标准产业模式

真正使起点的地位无可动摇的，是起点开创的一整套付费阅读的标准产业模式。这套产业模式构成了整个内容付费产业的基础，商业模式理论来源是这样的：

内容不能赚钱。新创造出的内容一旦超过24/48小时，随着传播和盗版，价值会迅速递减，无法形成构建商业模式的基础。

新鲜度可以赚钱。虽然内容24小时之后价值递减，但24小时之内，仍然有用户愿意为内容新鲜度付费。

拆分可以保持每天的新鲜度。将一本书的内容拆分，每一天只公布一个章节，可以保证每天的价值创造。

以极限的价格和极限的产品服务两者结合形成定价策略。对标一条短信一毛钱，起点图书每一个章节的阅读费用同样为一毛钱，每一章节约5000字，合1000字/2毛钱。

免费策略可以缓解用户对商业化的反感。新内容发布30天后变为免费，用户可以随意阅读，缓解用户对商业化以及付费的不适。 

开创了这样一套付费阅读模式，使起点作家数量、新内容数量大幅提高，作家流失率迅速降低，出现好作品的概率也越来越高，这带动了更多的读者来到起点。起点中文网正式奠定了在内容产业的龙头地位。 

但此时起点仍然不盈利，读者向起点支付的看书费用，100%返还给作家（由于运营开支，返还比例后来降低到70%，目前降低至50%）。

盛大文学的如日中天：内容壁垒时代

在起点开创了内容付费的商业模式后第二年，依靠代理网络游戏《传奇》起家的盛大网络，成功在纳斯达克挂牌上市，陈天桥在2004年前后，也成为了中国的新首富。

上市之后的盛大兵精粮足，向娱乐传媒业全面进军，其中就包括网络文学领域。盛大进军网络文学的第一步，就是收购起点中文网。 

2004年10月，盛大网络首先以200万美元/1500万人民币的价格买下吴文辉创办的起点。四年后，盛大文学成立，起点整体并入盛大文学，起点创始人吴文辉出任盛大文学总裁，侯小强出任盛大文学CEO兼董事。 

之后，盛大文学展开一系列并购，收购一大批网络文学内容网站以及出版公司，具体包括： 

2008年，收购了晋江中文网50%股权、红袖添香60%股权。

2009年，收购聚石文华 、中智博文、华文天下51%股权、榕树下51%股权。

2010年，收购女性向文学网站潇湘书院70%股权、小说阅读网55%股权、天方听书网60%股权、悦读网53.5%股权。

盛大文学并购资金，来源于母公司盛大支持，比如在2009年，盛大向盛大文学拨款3亿元，2010年再向盛大文学借款4.65亿元。这些借款，一部分被免除偿还本金的义务，一部分被转换为了优先股，还有很大一部分需要盛大文学通过IPO进行偿还。 

经过一系列的并购，盛大文学在2010年前后拥有了六大网络文学内容网站：起点中文网、红袖添香网、榕树下、潇湘书院、小说阅读网、言情小书吧。

盛大文学旗下的六大文学网站，占整个网络文学市场超过70%份额，其中起点中文网占43.8%。这是盛大文学如日中天的时代，盛大文学垄断了整个网络文学市场，地位无可动摇。 

2008年，2009年和2010年，盛大文学实现营业收入0.53亿元、1.366亿元、3.93亿元人民币，复合年均增长率CAGR为172.3％，付费用户约42万人，主动付费用户的平均付费金额为30.5元，最著名的作品是天蚕土豆的《斗破苍穹》。 

但由于整个网络文学市场环境的原因，盛大文学一直未实现盈利，在2008-2010年分别亏损0.23亿元、0.74亿元、0.56亿元。  

2011年5月和2012年2月，盛大文学两次向纽交所提出上市申请。由于估值并没有达到盛大文学理想中的水平，最后盛大文学放弃纽交所IPO。根据同期股权转让情况，盛大文学自身认可的估值约在8亿美元。

腾讯收购盛大文学：移动互联时代

吴文辉及起点团队加入腾讯

进入到2011年、2012年前后，整个网络文学市场环境、盛大自身的策略、盛大文学内部都发生了重要的变化。这些变化包括： 

移动互联网时代到来，给整个互联网和网络文学产业带来新的模式和新的市场，而盛大对此反应迟钝、转型缓慢。

盛大整体逐渐转型为一家单纯的投资控股公司，将旗下产业陆续对外出售，并于2012年从美国退市。

盛大文学内部，吴文辉及起点中文网核心团队与盛大团队发生激烈矛盾，矛盾的起因包括母子公司间的利益分歧，文学作品的分销及衍生品权益归属、在移动互联网时代公司的发展战略重心等等。

由于这些因素，吴文辉和起点核心团队与盛大文学分道扬镳。 

据媒体报道，2012年中吴文辉团队曾以4-5亿美元作价向陈天桥提出MBO，试图将起点中文网买回独立运营。陈天桥没有拒绝，但答应的作价是8亿美元。也就是说，陈天桥同意出售起点，但因为起点对盛大文学过于重要，出售的价格基本和盛大文学整体估值相等。 

由于作价过高，吴文辉放弃MBO计划。随后2013年4月，吴文辉携起点核心团队离开盛大文学，加入了腾讯。

加入腾讯后，吴文辉帮助腾讯推出了在移动互联网时代具有重要战略意义的产品：QQ阅读。QQ阅读以手机为渠道，成功抓住盛大文学在移动端的空白，用一年时间做到了之前盛大需要八九年才实现的收入规模，彻底颠覆网络文学市场的竞争格局，使盛大文学的内容壁垒优势被显著削弱。

阅文集团收购盛大文学

进入2014年,盛大彻底转型为投资控股集团，从产业中逐步退出，几乎出售了大部分资产，包括将边锋游戏卖给了浙报传媒，将盛大游戏卖给了中银绒业、世纪华通组成的财团。 而盛大文学也被卖给了腾讯、凯雷、挚信资本联合组成的财团。

盛大文学出售给凯雷、挚信资本、腾讯组成的财团后，腾讯以QQ阅读为基础成立阅文集团，吴文辉出任阅文集团联席CEO，并以约7.29亿美元对价从财团手中接过盛大文学。收购方案如下： 

2014年11月6日，阅文集团和财团出资人鲁迅LUXUN、老舍Laoshe、TB Partner以及Qinghai Lake签订收购协议，以约7.29亿美元对价收购盛大文学，发行股份数量为291,833,279股，收购产生了36.54亿人民币的商誉。

交易对方中，鲁迅LUXUN,为凯雷集团投资基金；老舍Laoshe为凯雷集团投资基金；Qinghai Lake 为腾讯旗下公司；TB Partners 为挚信资本旗下的基金，挚信资本为盛大原CFO成立的投资机构。

通过收购，腾讯间接控制阅文集团65.38%股份，为控股股东。

如今的阅文

2014年底，阅文集团完成对盛大文学的收购，起点中文网再次回到吴文辉的手中。阅文集团的总营收也从2014年的4.6亿元飞跃至2015年的16.06亿元，总营收翻了3倍，成为中国网络文学市场的第一名。 

根据Frost & Sullivan 的数据，2016年中国网络文学市场规模为46亿元，占中国文学市场总规模的11.4%。阅文占据了网络文学市场约48.4%的活跃用户、88.3%的作家、72%的作品总数。无论是掌阅、中文在线还是百度文学、阿里文学，都与阅文集团的市场地位相去甚远。

目前网络文学市场的五大平台分别是：阅文、掌阅、中文在线、百度文学、阿里文学。日活跃用户占网络文学总活跃用户数量比例、作品数量占比、作家数量占比对比如下：

作为平台，阅文产生的价值

作为一个连接作者和读者的网络文学平台，阅文集团为三大主体提供价值。 

1）对于作者，阅文集团提供的价值在于打破出版壁垒。任何人写满两千字，就可以接受编辑的审核对外发布作品，这使成为作家的门槛大大降低，给了众多文学爱好者通过写作被读者认可的机会。另一方面，阅文汇聚了读者，通过平台运行的一套良性循环的内容付费产业模式，使作者通过写作盈利成为可能。

甚至，写作突然变成了一件可以发达的事情。比如2016年十大网络文学作家平均收入高达3,230万元，其中七位签约在阅文集团旗下。这些作家通过在线内容付费获得的收入，远远高于传统线下作家。 

2）对于读者而言，阅文集团提供的价值是通过一套完整的竞争和利益分配机制，鼓励作者产生更多优质的作品，并通过340名编辑组成的团队，筛选出最优秀的作品，向读者提供最优质、最流行的内容。

3）对于版权合作伙伴，阅文集团是一个庞大的版权内容库。

阅文集团连接了大量的作者，这些作者每天在阅文的写作平台上进行创作。通过买断作者的作品，阅文集团建立了庞大的版权库。这个庞大的版权库、内容库，对于下游影视、游戏开发的版权合作伙伴，有无与伦比的吸引力。

阅文的商业模式构建与变现潜力

移动互联网时代，见证了阅文集团对读者、作家、合作伙伴提供的价值的变现潜力。

从2014年-2017年，阅文集团的营收和净利润不断增长：

2014年营业收入4.66亿元，净利润为-2113万元

2015年营业收入16.06亿元，净利润为-3.54亿元，增长主要来自并表盛大文学。

2016年营业收入25.56亿元，同比增长59.1%，净利润为3040万元，首次实现盈利。

2017年上半年实现营业收入19.24亿元，同比增长92.5%，实现净利润2.12亿元，业绩增速进一步提高。

付费阅读仍然是阅文集团目前最主要的盈利模式，占到主营业务收入的将近八成。这种付费阅读模式的构建依赖于少部分付费用户和少部分头部的优质作者。 

在阅文集团的平台上，作家总数是530万人，月活跃读者总数是1.75亿人。作家和读者的比例约为1:3。 

1.75亿的月活跃用户中，大部分都是免费用户，只在阅文上看免费的小说章节。但有一小批读者有付费意愿。这些读者数量约在960万，占到整个阅文平台活跃用户规模的5.5%。 

阅文集团的盈利模式就构建在这一小批付费用户之上。通过10元特定种类包月，章节付费以及安卓上提供每月人民币10元及在IOS上提供每月人民币12元的包月套餐，阅文向这960万读者收费，在2016年实现了将近20亿的主营业务收入。

进一步，阅文再将这20亿收入的一部分，通过与作家签订5-10年的合约，或对作品采取买断/收益分成的方式，支付给作家。这构成了阅文集团一部分的主营业务成本。2016年，阅文集团向全部530万合计支付了将近10亿元的稿酬，内容成本占到全部主营业务成本的55.9%。

只有头部作家才能创作出能够吸引用户付费的作品。这种商业模式的构建，不仅依赖于付费用户的规模，还依赖于头部作家。 

而头部作家数量十分稀少。根据阅文集团公布的2017年作家排名，白金作家只有36人（占比约万分之0.6%），大神作家只有133人（占比约万分之2.5%），其余约530万作家都是普通作家和公众作家。

因此作家的收入更加分化。阅文旗下的530万作家，2016年共获得超过10亿元稿酬。但其中的100位顶尖作家，就包揽了其中的1亿元以上，甚至站在金字塔塔尖的十大作家，平均收入高达3,230万元。

2016年成为盈利拐点：移动时代变现潜力剧增

向少部份用户收费，支付稿酬给头部作者，剩余部分作为最终利润。起点中文网在2003年开创的内容付费模式，被后来的盛大文学、阅文集团沿用，到目前为止都没有太大的改变。

但在这种商业模式之下，无论是起点中文网，还是后来如日中天的盛大文学，任凭用户规模和营业收入一路增长，都没有实现盈利。即便在阅文集团收购盛大文学后的第一年，阅文也是亏损的。 

直到进入2016年。在这一年，阅文集团首次实现盈利，结束了网络文学平台15年未曾盈利的历史，也代表整个网络文学产业进入盈利拐点。

盈利拐点到来的主要原因是移动端读者的付费意愿显著提高。

近年来读者对于付费网络文学内容的付费意愿大幅提高，在2017年第一季度调研中43.8%的读者表示愿意在线支付受版权保护的内容。手机移动终端付费用户的比例由2013年的3.3%上升至7%，预计2020年能够上升到14.5%。

在移动互联网时代，网络文学内容的变现模式以及商业化潜力剧增，这是2016年成为网络文学产业盈利拐点的重要原因，除此之外，随着知识产权保护的关注日益增强，以及政府机构以及行业的参与者开展有效的反盗版行动，中国反盗版环境一直在稳步改善，扩大了有正规版权的网络文学的市场规模。

具体到阅文集团的经营层面上，阅文依靠母公司腾讯支持，进一步拓展了腾讯的渠道。腾讯通过QQ手机版、QQ浏览器、腾讯新闻、微阅读为阅文提供的月活用户数量为8970万，2014年、2015年、2016年阅文通过腾讯产品自营分销渠道产生的收入分别为27.7%、20.4%、33.8%，不断增加。

此外，2016年阅文和中国移动达成合作，在手机中预装阅读软件，这也带来了用户规模的扩大。随着读者规模的扩大，平台对作价的议价能力显著增强，可以降低向作家支付稿酬的比例。 

阅文的未来：中国版的漫威？

进入盈利拐点实现盈利后，阅文的未来在哪里？一定是版权运营。 

2015年，阅文开始拓展版权运营业务；2016年，阅文探索将文学版权库中的作品改编为动画。2014-2016年，版权运营收入占阅文总收入的比重，分别为0.2%、1.2%、1.8%，在2017年上半年这一比重提高到了8.09%，版权运营为阅文贡献1.56亿元的营收。

2016年，按网络文学作品改编为主要国产娱乐产品的数量统计：

票房成绩最高的20部国产改编电影，其中13部由阅文旗下小说改编，占比65%

收视率最高的20部国产电视剧，其中15部由阅文旗下小说改编，占比75%

观看量最高的20部国产网剧，其中14部由阅文旗下小说改编，占比70%。

累计下载量最高的20个国产改编网路游戏，其中15个由阅文旗下小说改编，占比75%。

百度搜索排名最高的20部国产改编动漫，其中16部由阅文旗下小说改编，占比80%。

很明显，阅文集团手中握有的版权库，成为了无尽的财富。通过掌握的版权库，阅文可以用好莱坞的工业化的方式开发IP，将IP变成一个全明星偶像、文化符号。通过这种符号衍生出的电视剧、电影、游戏构建最终的盈利模式。 

未来阅文集团的发展模式，绝对不是简单卖IPO，而是和游戏厂商、影视厂商合作开发，以好莱坞的工业化的方式开发IP，将IP变成一个全明星偶像、文化符号。通过这种符号所带来的电视剧、电影、游戏构建最终的盈利模式。这是一条漫威所走过的路。 

阅文的未来，也许就是中国版的漫威。